#每周来晒 #每周来晒 #美联储加息会议 Previa del FOMC: Una subida de tipos en septiembre por sí sola ya no bastará para calmar la crisis de credibilidad

La Reserva Federal anunciará su decisión de política de septiembre en las primeras horas del jueves 17 de septiembre, hora de Pekín. Dada la reciente fortaleza de los fundamentales de EE. UU., las tensiones recurrentes en Oriente Medio y los riesgos persistentes en el extremo largo de la curva de los bonos del Tesoro estadounidense, creemos que la credibilidad de la Fed tendría dificultades para soportar el «golpe» de no subir los tipos en septiembre, lo que convierte una subida en septiembre en algo «imprescindible» para la Fed. Más importante aún, la valoración del mercado sobre la continuidad y la magnitud total de las subidas de tipos de la Fed ha aumentado significativamente recientemente. Desde la perspectiva de los fundamentales y las primas de riesgo, creemos que la Fed podría necesitar subir los tipos tres veces en total a lo largo de este año y el próximo. Por lo tanto, la aplicación de una subida en septiembre podría aportar solo estabilidad temporal. Dado que lo más probable es que Warsh se niegue a proporcionar orientación futura, los mercados seguirán poniendo a prueba repetidamente la credibilidad de la Fed después de la reunión del FOMC de septiembre. Si posteriormente la Fed no indica nuevas subidas de tipos, o incluso si se materializa el riesgo extremo de que no haya una subida en septiembre, la prima por plazo de los bonos del Tesoro estadounidense podría volver a aumentar, las operaciones «anti-fiat» podrían intensificarse rápidamente y la renta variable estadounidense podría verse sometida a una presión significativa.
La credibilidad de la Fed tendría dificultades para soportar el «golpe» de no subir los tipos en septiembre, lo que convierte una subida en septiembre en algo «imprescindible» para la Fed.
Desde que Warsh asumió el cargo, la credibilidad de la Fed se reforzó en la reunión del FOMC de junio, se deterioró en la reunión del FOMC de julio y se recuperó en el simposio de bancos centrales de Jackson Hole de agosto. Esto no solo ha agotado la «paciencia» del mercado, sino que también ha colocado a la Fed en una posición en la que aparentemente no tiene más opción que cumplir su «promesa». En concreto, en la reunión de Jackson Hole de agosto, Warsh envió al mercado una señal claramente agresiva para compensar sus comentarios «evasivos» en la reunión del FOMC de julio. Aunque los comentarios posteriores del gobernador Waller, que pedían más paciencia con la inflación, orientaron brevemente las expectativas del mercado sobre las subidas de tipos hacia un nivel más equilibrado, el informe de empleo de agosto superó ampliamente las expectativas, la inflación del IPC y el IPP de agosto repuntó y el conflicto en curso en Oriente Medio siguió impulsando al alza los precios del petróleo. Aunque los datos pueden ser objeto de debate —por ejemplo, el informe de empleo de agosto podría haber reflejado una recuperación posterior inusual, el repunte de los costes de la vivienda en el IPC de agosto procedió del componente de alojamiento hotelero, altamente volátil, y el aumento del componente de comunicaciones del IPC de agosto se debió a una perturbación puntual causada por el ajuste colectivo de precios por parte de los operadores—, la credibilidad de la Fed podría tener dificultades para soportar el «golpe» de no subir los tipos en septiembre. Esperamos que la Fed inicie una subida de tipos en septiembre.
En cuanto al diagrama de puntos y las proyecciones económicas, esperamos que la Fed eleve el número proyectado de subidas de tipos en 2026 y aumente su previsión de inflación.
En el diagrama de puntos, entre los funcionarios que presentaron proyecciones en junio, nueve esperaban al menos una subida de tipos en 2026, mientras que nueve esperaban que los tipos se mantuvieran sin cambios o bajaran, con una mediana que apuntaba a una subida moderada. Esperamos que la mediana del número de subidas de tipos en 2026 en el diagrama de puntos de septiembre aumente a dos. En cuanto a las proyecciones económicas, dado que el conflicto en Oriente Medio ha durado más de lo esperado, la Fed podría realizar ajustes moderados, rebajando su previsión de crecimiento para 2026 y elevando su previsión de inflación para 2026, mientras mantiene sin cambios su previsión de desempleo o la revisa ligeramente a la baja.
Pero ni siquiera una subida de tipos en septiembre bastaría para calmar las dudas del mercado sobre la credibilidad de la Fed ni para estabilizar los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. Los cambios en la valoración del mercado han elevado el coste de reconstruir la credibilidad de la Fed. El mercado descuenta ahora una probabilidad casi total de una subida de 25pb en septiembre, con una probabilidad implícita en el mercado de futuros de los fondos federales cercana al 90%, y descuenta entre tres y cuatro subidas de tipos acumuladas para junio próximo, revirtiendo efectivamente los tres recortes preventivos realizados el año pasado. En comparación con las aproximadamente dos subidas acumuladas que se descontaban para junio próximo a finales de agosto, la valoración del mercado se inclina cada vez más hacia un ciclo continuo de subidas. Las contradicciones estructurales que subyacen al aumento actual de los rendimientos en el extremo largo tampoco pueden aliviarse con una sola subida de tipos.
El sólido crecimiento nominal de EE. UU. —con un crecimiento nominal aún superior al rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años—, el shock energético de Oriente Medio, el efecto de desplazamiento de la financiación de larga duración por parte de empresas del sector privado representadas por las compañías de IA y la erosión de la credibilidad de la política macroeconómica estadounidense —una función de reacción de la política monetaria poco clara, una disciplina fiscal debilitada y recompras que «salen mal»— han impulsado el aumento actual de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. Los problemas estructurales, como la sostenibilidad fiscal y el intervencionismo fiscal, son especialmente difíciles de revertir. En cambio, dado que lo más probable es que Warsh siga negándose a proporcionar orientación futura, creemos que la aplicación de una subida en septiembre podría aportar solo estabilidad temporal. Sigue siendo improbable que calme por completo la ansiedad del mercado sobre la credibilidad de la Fed, y tampoco será necesariamente suficiente para anclar los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. La posibilidad de que se materialicen subidas consecutivas posteriores podría seguir perturbando intermitentemente a los mercados.
La Fed podría necesitar subir los tipos de forma consecutiva y podría necesitar revertir al menos los tres recortes «preventivos» realizados en 2025; si solo sube los tipos en septiembre, el nivel de los tipos seguirá siendo demasiado bajo en relación con el crecimiento nominal, mientras que el mercado seguirá «poniendo a prueba» repetidamente la credibilidad de la Fed. Ya propusimos en mayo de este año que la Fed necesitaba subir los tipos, y nuestra evaluación en ese momento era que la Fed necesitaba subirlos dos veces antes de mediados del próximo año.
Desde el marco de los fundamentales y las primas de riesgo, la Fed necesita subir los tipos tres veces de forma consecutiva. Desde el punto de vista fundamental, el crecimiento económico de EE. UU. se ha mantenido relativamente sólido, con un crecimiento nominal del 6,9% en la primera mitad del año y unas previsiones de beneficios empresariales estadounidenses que siguen siendo relativamente elevadas. Además, el riesgo de una ralentización del proceso de desinflación ha aumentado recientemente, ya que las tensiones entre EE. UU. e Irán impulsan al alza los precios de la energía, los bajos inventarios de productos petrolíferos incrementan la preocupación por los precios del petróleo y la transmisión de la ola de aumentos de los precios del hardware impulsada por la IA hacia los sectores posteriores de la cadena se hace cada vez más evidente. Las expectativas de gasto de capital en IA también se han revisado al alza tras los informes de resultados del segundo trimestre. Por lo tanto, creemos que debería elevarse el número de subidas de tipos necesarias para que la Fed ancle las expectativas de inflación, es decir, por encima de dos.
Desde la perspectiva de la prima de riesgo, dado que Warsh aún no ha utilizado la «acción» para demostrar la inclinación agresiva que expresó inicialmente, y que el fracaso de la comunicación y la «incoherencia entre palabras y acciones» en el FOMC de julio han comenzado a suscitar dudas en el mercado sobre la independencia de sus decisiones —en concreto, sobre si está sometido a la presión del presidente—, el número de subidas que la Fed «debería» realizar podría situarse en torno a tres para reparar en cierta medida su credibilidad. En otras palabras, si el número real de subidas es significativamente inferior al número que la Fed debería realizar, se quedará aún más rezagada respecto a la curva, lo que dificultará el anclaje de los rendimientos a largo plazo y dañará aún más la credibilidad de la Fed.
Si la Fed no indica nuevas subidas de tipos después de septiembre, o incluso si se materializa el riesgo extremo de que no haya una subida en septiembre, la prima por plazo de los bonos del Tesoro estadounidense podría aumentar de forma pronunciada y desordenada, las operaciones «anti-fiat» podrían intensificarse rápidamente y la volatilidad bursátil a corto plazo podría aumentar. En nuestra previa de la reunión de Jackson Hole de agosto, presentamos un marco de análisis de escenarios según el cual la única vía para que la Fed reparara su credibilidad o aliviara a corto plazo las preocupaciones del mercado era «una reunión agresiva de Jackson Hole más una subida en el FOMC de septiembre». Pero, como se ha analizado anteriormente, ya sea debido a los recientes cambios marginales en los fundamentales, a las variaciones en la intensidad de la situación en Oriente Medio o a la creciente visibilidad de problemas estructurales como las cuestiones fiscales de EE. UU., todos los factores apuntan a un aumento tanto de la continuidad como de la magnitud de las subidas de tipos necesarias para que la Fed reconstruya su credibilidad. Por lo tanto, si la Fed no puede proporcionar orientación sobre las posteriores subidas de tipos en septiembre, o incluso mantiene los tipos sin cambios en la reunión de septiembre, podría repetirse el aumento desordenado de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo, intensificando rápidamente las operaciones «anti-fiat» e impulsando al dólar a la baja y al oro al alza. Para la renta variable, el aumento de los rendimientos a largo plazo presionaría al denominador —el lado de la valoración—, mientras que es poco probable que el numerador se revise significativamente al alza a corto plazo. Pero si los tipos suben de forma gradual y relativamente ordenada, el mercado podría estar descontando en mayor medida un aumento de la tasa neutral impulsado por la mejora de los fundamentales, dejando margen para que la presión se alivie. Sin embargo, si el mercado descuenta un daño a la credibilidad de la Fed o incertidumbre sobre la trayectoria de la política, las fluctuaciones desordenadas de los rendimientos a largo plazo podrían ejercer una presión aún mayor sobre la renta variable estadounidense.