#每周来晒 #美联储加息会议 Perspectivas de la FOMC: una subida de tipos únicamente en septiembre ya no bastaría para calmar la crisis de credibilidad

En la madrugada del jueves 17 de septiembre, hora de Beijing, la Reserva Federal anunciará su decisión sobre la reunión de septiembre. Teniendo en cuenta la reciente fortaleza de los fundamentos de Estados Unidos, la volatilidad de la situación en Oriente Medio y los riesgos aún presentes en el tramo largo de los bonos del Tesoro estadounidense, creemos que la credibilidad de la Fed difícilmente soportaría el “golpe” de no subir los tipos en septiembre, por lo que una subida en septiembre ya es una “opción obligada” para la Fed. Más importante aún, recientemente el mercado ha aumentado claramente la valoración de la continuidad y la magnitud total de las subidas de tipos de la Fed. Desde el marco de los fundamentos y las primas de riesgo, creemos que la Fed podría necesitar subir los tipos 3 veces en total este año y el próximo. Por lo tanto, la materialización de una subida en septiembre podría aportar estabilidad solo de forma temporal. Dado que es muy probable que Warsh se niegue a ofrecer orientación prospectiva, tras la FOMC de septiembre el mercado seguirá poniendo a prueba repetidamente la credibilidad de la Fed. Si posteriormente la Fed no ofrece señales de nuevas subidas, o incluso se materializa el riesgo extremo de que no suba los tipos en septiembre, la prima por plazo de los bonos del Tesoro estadounidense podría volver a aumentar, las operaciones “antimoneda fiduciaria” podrían intensificarse rápidamente y las acciones estadounidenses sufrir una presión considerable.

La credibilidad de la Fed difícilmente soportaría el “golpe” de no subir los tipos en septiembre, por lo que una subida en septiembre ya es una “opción obligada” para la Fed.
Desde que Warsh asumió el cargo, la credibilidad de la Fed se reforzó con la reunión de la FOMC de junio, se deterioró con la reunión de julio y se recuperó en el simposio de bancos centrales de Jackson Hole de agosto. Esto no solo ha consumido la “paciencia” del mercado, sino que también ha colocado a la Fed en una situación en la que parece verse obligada a cumplir su “promesa”. En concreto, en la reunión de Jackson Hole de agosto, Warsh emitió una señal claramente agresiva para compensar su “ambigüedad” en la FOMC de julio. Aunque posteriormente el gobernador Waller orientó temporalmente las expectativas del mercado hacia una subida de tipos más equilibrada al afirmar que había que conceder más tiempo a la inflación, los datos de empleo no agrícola de agosto superaron ampliamente las expectativas, la inflación del IPC y el IPP de agosto se aceleró y el conflicto en Oriente Medio siguió impulsando al alza los precios del petróleo. Incluso si los datos dejan margen para el debate —por ejemplo, la existencia de una recuperación posterior a una anomalía en el empleo no agrícola de agosto, el repunte de la vivienda en el IPC de agosto debido a los hoteles y alojamientos, que son relativamente volátiles, y el avance del componente de comunicaciones del IPC de agosto por el impacto puntual de ajustes concentrados de tarifas por parte de los operadores—, la credibilidad de la Fed podría no soportar el “golpe” de no subir los tipos en septiembre. Se espera que la Fed inicie las subidas en septiembre.

En el gráfico de puntos y las previsiones económicas, se espera que la Fed eleve el número de subidas de tipos previstas para 2026 y aumente su previsión de inflación.
En cuanto al gráfico de puntos, entre los miembros que presentaron previsiones en junio, 9 esperaban al menos 1 subida de tipos en 2026 y 9 esperaban mantener los tipos sin cambios o recortarlos; la mediana apuntaba a una subida moderada. Se espera que la mediana de subidas de tipos para 2026 en el gráfico de puntos de septiembre se eleve a 2. En cuanto a las previsiones económicas, dado que la duración del conflicto en Oriente Medio ha superado las expectativas, la Fed podría ajustar ligeramente sus previsiones: reducir la previsión de crecimiento para 2026, elevar la previsión de inflación para 2026 y mantener sin cambios o reducir ligeramente la previsión de desempleo.

Pero incluso una subida de tipos en septiembre no bastaría para disipar las dudas del mercado sobre la credibilidad de la Fed —ni para estabilizar los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo—. Los cambios en la valoración del mercado han elevado el coste de que la Fed reconstruya su credibilidad. Actualmente, el mercado ya descuenta casi por completo una subida de 25 bp en septiembre —la probabilidad implícita en el mercado de futuros de fondos federales se acerca al 90%— y descuenta 3-4 subidas acumuladas antes de junio del próximo año —es decir, una reversión completa de los 3 recortes preventivos del año pasado—. Frente a las aproximadamente 2 subidas acumuladas antes de junio del próximo año que se descontaban a finales de agosto, la valoración del mercado se inclina cada vez más hacia un ciclo continuo de subidas. Las contradicciones estructurales que subyacen al repunte de los rendimientos a largo plazo en esta ocasión tampoco pueden aliviarse mediante una sola subida de tipos.
La fortaleza del crecimiento nominal de Estados Unidos —el crecimiento nominal sigue siendo superior al rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años—, el impacto energético de Oriente Medio, el efecto de desplazamiento de la financiación privada a largo plazo representada por las empresas de IA y el deterioro de la credibilidad de las políticas macroeconómicas estadounidenses —una función de reacción de la política monetaria poco clara, el debilitamiento de la disciplina fiscal y unas recompras que han “producido el efecto contrario”— son factores que han impulsado al alza los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense en esta ocasión. En particular, problemas estructurales como la sostenibilidad fiscal y el intervencionismo fiscal son aún más difíciles de revertir. En contraste, dado que es muy probable que Warsh siga negándose a ofrecer orientación prospectiva, creemos que la materialización de una subida en septiembre podría aportar estabilidad solo de forma temporal; seguiría siendo difícil disipar por completo la preocupación del mercado por la credibilidad de la Fed y tampoco necesariamente bastaría para anclar los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense. La posibilidad de que se cumpla una sucesión de subidas podría seguir perturbando temporalmente al mercado.

La Fed podría necesitar subir los tipos de forma consecutiva y posiblemente tendría que revertir al menos los 3 recortes “preventivos” de 2025; si solo sube los tipos en septiembre, el nivel de los tipos seguiría siendo demasiado bajo en relación con el crecimiento nominal y la credibilidad de la Fed seguiría siendo “puesta a prueba” repetidamente por el mercado. Ya en mayo de este año planteamos que la Fed necesitaba subir los tipos, y entonces considerábamos que debía subirlos 2 veces antes de mediados del próximo año.

Desde el marco de los fundamentos y las primas de riesgo, la Fed necesita 3 subidas consecutivas de tipos. En cuanto a los fundamentos, el crecimiento económico de Estados Unidos mantiene una dinámica sólida —el crecimiento nominal alcanzó el 6,9% en el primer semestre y las previsiones de beneficios de las empresas cotizadas estadounidenses siguen siendo elevadas—. Además, han aumentado recientemente los riesgos de una ralentización del proceso de desinflación —la situación entre Estados Unidos e Irán impulsa los precios de la energía, los bajos inventarios de productos petrolíferos intensifican la preocupación por los precios del petróleo y la transferencia aguas abajo de la oleada de encarecimiento del hardware provocada por la IA se hace cada vez más evidente—, mientras que las expectativas de gasto de capital en IA se revisaron al alza tras los informes del segundo trimestre. Creemos que debería aumentar el número de subidas de tipos necesarias para que la Fed ancle las expectativas de inflación —es decir, superar las 2 subidas—.
En cuanto a la prima de riesgo, dado que Warsh aún no ha demostrado con “acciones” la orientación agresiva que expresó inicialmente y que los errores de comunicación y la “incoherencia entre palabras y hechos” de la FOMC de julio han comenzado a generar dudas en el mercado sobre la independencia de sus decisiones —y sobre si está sometido a presiones del presidente—, para reparar en cierta medida la credibilidad de la Fed, el número de subidas que la Fed “debería” realizar podría situarse en torno a 3. En otras palabras, si el número efectivo de subidas es claramente inferior al número de subidas que debería realizar, la Fed se quedará aún más rezagada respecto a la curva, será difícil anclar los rendimientos a largo plazo y la credibilidad de la Fed se deteriorará aún más.
Si la Fed no ofrece señales de nuevas subidas después de septiembre, o incluso se materializa el riesgo extremo de que no suba los tipos en septiembre, la prima por plazo de los bonos del Tesoro estadounidense podría aumentar de forma desordenada y considerable, las operaciones “antimoneda fiduciaria” podrían intensificarse rápidamente y la volatilidad a corto plazo de la bolsa también aumentaría. En las perspectivas sobre la reunión de Jackson Hole de agosto ya presentamos un marco de análisis de escenarios. En aquel momento, la única vía para que la Fed reparara rápidamente su credibilidad o aliviara las preocupaciones del mercado era “un Jackson Hole agresivo + una subida de tipos en la FOMC de septiembre”. Pero, como se ha analizado anteriormente, tanto los cambios marginales recientes en los fundamentos como la evolución de la intensidad de la situación en Oriente Medio y la explicitación de los problemas estructurales —como las finanzas públicas estadounidenses— apuntan a un aumento de la continuidad y la magnitud de las subidas necesarias para que la Fed reconstruya su credibilidad. Por lo tanto, si la Fed no ofrece en septiembre señales de nuevas subidas, o incluso permanece inmóvil en la reunión de septiembre, podría repetirse el repunte desordenado de los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense, lo que intensificaría rápidamente las operaciones “antimoneda fiduciaria”, debilitaría el dólar y elevaría el precio del oro. Para la bolsa, el repunte de los rendimientos a largo plazo generaría presión en el denominador, es decir, en las valoraciones —mientras que el numerador, los beneficios, difícilmente se revisaría significativamente al alza a corto plazo—. Si los tipos suben de forma relativamente ordenada y gradual, el mercado podría descontar en mayor medida un aumento del nivel de tipos neutrales derivado de la mejora de los fundamentos, por lo que aún habría margen para aliviar la presión. Sin embargo, si el mercado descuenta un deterioro de la credibilidad de la Fed o incertidumbre sobre la trayectoria de las políticas, la volatilidad desordenada de los rendimientos a largo plazo podría ejercer una presión aún mayor sobre la bolsa estadounidense.