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Goldman Sachs, optimista sobre CXMT: por qué un fabricante chino de DRAM está ahora en el radar mundial

Una nueva nota de Goldman Sachs ha cambiado la perspectiva sobre la memoria. El banco se volvió optimista sobre CXMT, el mayor fabricante chino de DRAM, y la tesis no gira en torno al precio a corto plazo. Se trata del poder de la oferta.

Durante más de una década, la DRAM fue un juego de tres jugadores. Samsung, SK Hynix y Micron controlaban más del 94% de la oferta en bits. Ese oligopolio concentrado mantenía la disciplina de precios. CXMT era considerada pequeña, de bajo rendimiento y estancada en 19 nm y 17 nm. Goldman afirma que esa visión ya está desactualizada.

Qué cambió para CXMT

Goldman señala tres cambios importantes en los últimos 9 meses.

Primero, la mejora del rendimiento en 16 nm. El rendimiento de CXMT en DDR4 de 16 nm se sitúa ahora cerca del 75% al 80%, frente al 55% de hace un año. La DDR5 piloto en un nodo de clase 12 nm muestra un rendimiento inicial del 40% al 45%. Sigue estando muy por debajo del rendimiento superior al 85% de Samsung en 1b-nm, pero es suficiente para la demanda interna china. Los fabricantes chinos de servidores y teléfonos tienen órdenes claras de reducir su dependencia del suministro vinculado a EE. UU., por lo que incluso un rendimiento del 40% es comercializable.

Segundo, el aumento del capex pese a las restricciones a las exportaciones. Se estima que el capex de CXMT para 2025-2026 será de 4,8 mil millones de dólares, financiado por fondos respaldados por Hefei y Pekín. Se prevé que la capacidad mensual de obleas aumente de 170 mil al mes a finales de 2024 a 280 mil al mes para el cuarto trimestre de 2026. Con 280 mil, CXMT controlaría entre el 11% y el 12% de la oferta mundial en bits, frente al 4,5% de 2022. En LPDDR5 para teléfonos chinos, su cuota ya se acerca al 28%.

Tercero, el enfoque alejado de HBM. El mercado está obsesionado con HBM3 y HBM3E, donde SK Hynix controla más del 53% y CXMT tiene una cuota nula. Goldman sostiene que HBM representa solo el 18% de la demanda en bits, pero el 42% de los ingresos de la industria. El otro 82%, compuesto por DDR4, DDR5 y LPDDR5 para servidores y dispositivos móviles estándar, es donde CXMT está ganando terreno. Con el precio spot de la DDR5 subiendo un 19% desde principios de año por la expansión de servidores de IA, una segunda fuente de bajo coste es lo que buscan Alibaba, Tencent y Baidu.

Por qué Goldman es optimista ahora

El escenario base de Goldman prevé un margen bruto de CXMT cercano al 18% en 2026, frente al 6% de 2023, gracias a la mejora del rendimiento y al cambio de mezcla hacia DDR5. Los ingresos podrían alcanzar los 4,2 mil millones de dólares en 2026, frente a los 1,9 mil millones de dólares de 2023. Con ese nivel, una OPI en el panel STAR a finales de 2026 con una valoración de 22 mil millones de dólares parece baja frente a las 5,2 veces las ventas de Micron.

Goldman también destaca la ventaja de costes. CXMT utiliza equipos DUV nacionales de Naura y AMEC, además de equipos de grabado y deposición desamericanizados, lo que reduce el capex por cada 10 mil obleas un 22% frente a sus pares coreanos. El coste de la mano de obra y la electricidad en Hefei también es un 35% inferior al de Corea.

Qué significa para la DRAM mundial

La reducción del objetivo de Micron por parte de Goldman en un 6% y su mantenimiento de la recomendación Neutral muestran preocupación. Cada 1% de cuota mundial que CXMT gane podría arrastrar el precio medio de venta de la DDR4 y la LPDDR4 para productos básicos entre un 1,3% y un 1,5%, según el modelo de Goldman. Eso limita el potencial alcista de los actores establecidos en el segmento de gama baja.

Se están formando dos grupos. El grupo de HBM de gama alta seguirá bajo el control de Corea y EE. UU., con una propiedad intelectual restringida y necesidad de EUV. El grupo de DDR5 y LPDDR5 de gama media en China está ahora liderado por CXMT, con demanda protegida, fondos estatales y precios entre un 12% y un 15% inferiores a los de Corea.

Si CXMT alcanza las 300 mil obleas al mes para 2027 y el rendimiento de la DDR5 supera el 65%, la DRAM pasará de un mercado de tres jugadores a uno de cuatro por primera vez desde la salida de Elpida en 2012. Eso pondrá fin a la era del poder de fijación de precios perfecto.

Para los inversores, la visión optimista sobre CXMT tiene menos que ver con comprar una empresa china privada y más con el riesgo de una nueva valoración para todas las compañías de memoria. Con la deuda federal de EE. UU. por encima de los 40 billones de dólares, el oro por encima de los 2.650 dólares y BTC por encima de los 81 mil dólares, el mercado está pagando por activos físicos escasos, pero también por una cadena de suministro que aún puede crecer cuando otras están limitadas. CXMT encaja en ese segundo tema, y por eso Goldman es ahora optimista.