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Análisis profundo del Q2 de NVIDIA: por qué 30.000 millones de dólares no son suficientes cuando Blackwell llega tarde

Wall Street obtuvo exactamente lo que pidió y aun así vendió. NVIDIA registró 30,04 mil millones de dólares en ingresos, un 122% más interanual, 16,6 mil millones de dólares de beneficio neto, un margen bruto del 75,1% y un BPA de 0,68 dólares. El centro de datos generó 26,3 mil millones de dólares, un 154% más interanual; gaming generó 2,9 mil millones de dólares, un 16% más; y networking generó 3,7 mil millones de dólares. Todo por encima de las previsiones. Sin embargo, la acción cayó un 3% en las operaciones posteriores al cierre porque la previsión de 32,5 mil millones de dólares para el Q3 solo superaba el consenso en un 2,5%. En una empresa que cotiza a 31x sus beneficios futuros, una pequeña superación equivale a un fracaso.

Dentro del centro de datos: Hopper en su máximo, Blackwell en producción

Hopper sigue siendo la gallina de los huevos de oro. El volumen combinado de H100 y H200 superó las 900 mil unidades este trimestre. H200 ahora representa el 35% de la mezcla del centro de datos, frente al 18% del trimestre anterior, con un precio medio de venta cercano a $34k a 36 mil dólares. Los compradores de la nube pagan por adelantado y aun así afrontan plazos de entrega de 10 a 14 semanas.

HBM3E es el cuello de botella. Cada H200 necesita 144 GB de HBM3E. SK Hynix y Micron solo pueden suministrar alrededor de 1,1 millones de pilas por trimestre. NVIDIA aseguró el 62% de ese suministro, pero el coste por pila aumentó un 18% intertrimestral, lo que explica por qué el margen bruto cayó 30 puntos básicos frente al Q1.

Blackwell B100 y B200 están fabricados, pero no se han enviado. El inventario aumentó en 1,2 mil millones de dólares, hasta 5,4 mil millones de dólares, todo vinculado a las placas de Blackwell y al emparejamiento con la CPU Grace. Los envíos en volumen están previstos ahora para finales de octubre, no para principios de septiembre. Ese retraso de 6 semanas trasladó entre 2 y 3 mil millones de dólares de ingresos del Q3 al Q4. La dirección aún prevé entre 6 y 7 mil millones de dólares de ingresos de Blackwell en el Q4 y más de 20 mil millones de dólares en la primera mitad del próximo año fiscal.

Rubin, la próxima plataforma, fue presentada de cara a 2026 con una mejora de 3,3x en el rendimiento por vatio de inferencia. El gasto en I+D aumentó un 33%, hasta 3,9 mil millones de dólares, por el tape-out de Rubin y el trabajo en óptica coempaquetada.

Oferta soberana y lastre de China

La IA soberana fue lo más destacado. Los acuerdos con compradores de Japón, Francia y el Golfo añadieron 1,9 mil millones de dólares, un 375% más interanual. Estos compradores quieren el clúster completo: entre 5 mil y 20 mil H100 con InfiniBand, además de una licencia de software para Omniverse y AI Enterprise a 4.500 dólares por GPU al año. Esa combinación eleva el margen.

China es un lastre. Debido a las restricciones a la exportación, las ventas en China fueron de 1,1 mil millones de dólares, frente a los 2,8 mil millones de dólares de hace un año, y ahora representan solo el 3,7% de los ingresos. H20, el chip recortado para China, vendió 280 mil unidades a $12k cada una, pero nuevas restricciones podrían eliminar incluso eso. La dirección no incluyó una recuperación de China en sus previsiones.

Por qué los bajistas tienen munición a corto plazo

Cuatro riesgos impulsan la venta masiva.

Uno, la concentración de compradores. Cuatro empresas estadounidenses de la nube representan el 46% de los ingresos. El crecimiento de su CapEx está ralentizándose del 52% interanual de este trimestre al 28% previsto para el próximo. Si una de ellas hace una pausa, NVIDIA lo siente esa misma semana.

Dos, el máximo del margen. Es probable que el margen bruto del 75,1% sea elevado para este ciclo. Con el coste de HBM3E al alza, un mayor coste de empaquetado de Blackwell y una reducción del 5% intertrimestral en el precio del H100, la previsión de margen bruto del 74,4% para el Q3 indica una tendencia débil.

Tres, la mezcla de networking. InfiniBand tiene un margen elevado, pero Spectrum-X Ethernet tiene uno menor. A medida que Ethernet aumenta del 28% al 40% de la mezcla de networking, el margen combinado de networking cae.

Cuatro, la valoración. Con un ritmo trimestral de 30 mil millones de dólares, los ingresos anuales pueden alcanzar los 120 mil millones de dólares. Incluso con un crecimiento del 70% el próximo año, la acción necesita una ejecución impecable. Cualquier retraso de Blackwell hasta diciembre recortaría 4 mil millones de dólares del Q4 y desencadenaría una reducción de valoración.

El marco macroeconómico que sostiene el caso alcista

Este trimestre coincidió con la ruptura de BTC por encima de 81 mil dólares, el ascenso de ETH por encima de 2.720 dólares, el oro manteniéndose por encima de 2.650 dólares, el rendimiento del bono a 10 años cerca del 4,70% y el cierre semanal a la baja del índice del dólar. La liquidez no es escasa. La recompra de bonos del Tesoro por 4 mil millones de dólares semanales libera balance de los intermediarios, el repo se mantiene cerca del 5,31% y el apetito de riesgo por los activos de larga duración sigue firme. La deuda federal estadounidense por encima de 40 billones de dólares mantiene la demanda tanto por la capacidad de cómputo escasa como por las monedas escasas.

Si Blackwell se envía en octubre, mantiene un rendimiento superior al 85% y la cartera de pedidos soberanos de 12 mil millones de dólares se convierte en ingresos en los próximos dos trimestres, NVIDIA puede alcanzar 32,5 mil millones de dólares en el Q3 y entre 38 y 40 mil millones de dólares en el Q4. Ese camino aún respalda una capitalización de mercado de 3,2 billones de dólares.

Puntos clave: fecha de envío de octubre, precio del suministro de HBM3E y previsión de CapEx de la nube. Si mantiene esos tres elementos, el trimestre de 30 mil millones de dólares parecerá la base, no el máximo.