#我的七夕交易分享 Morgan Stanley: NVIDIA cayó tras sus informes trimestrales durante cuatro trimestres consecutivos, ¿será diferente esta vez?

¿Qué está descontando realmente el mercado la víspera del informe de NVIDIA?
La perspectiva de Morgan Stanley sobre los resultados del segundo trimestre que NVIDIA está a punto de anunciar es clara: seguirá elevando sus previsiones por encima de las expectativas, pero eso no necesariamente tendrá una reacción positiva a corto plazo.
El verdadero catalizador no se liberará hasta que Rubin entre en producción masiva el próximo año. El múltiplo precio-beneficio de 17 veces para FY28 se encuentra en un nivel relativamente bajo tanto frente al sector de los semiconductores como frente al mercado general. A decir verdad, que la acción haya cerrado a la baja al día siguiente pese a superar las expectativas durante cuatro trimestres consecutivos ya dice mucho. El mercado hace tiempo que descontó las revisiones al alza de los resultados a corto plazo; ahora todos están pendientes de la lógica a más largo plazo: si la cuota de mercado empezará a ceder, si el modelo de financiación circular puede funcionar, si el margen bruto caerá más adelante y cuánto ingreso podrá aportar realmente Rubin en la segunda mitad del año.
Morgan Stanley considera que la dirección probablemente se mostrará optimista sobre estos puntos durante la conferencia telefónica, pero sin información nueva sustancial, será difícil impulsar la cotización basándose únicamente en una superación convencional de las expectativas. En cuanto a las previsiones de referencia para los resultados trimestrales, Morgan Stanley calcula unos ingresos de aproximadamente 91.200 millones de dólares en el trimestre de julio y de unos 102.300 millones de dólares en el trimestre de octubre, con crecimientos intertrimestrales del 11,7% y el 12,2%, respectivamente. Esta cifra es ligeramente inferior a la previsión de consenso del mercado, principalmente porque han dejado más margen de crecimiento para el trimestre de enero del próximo año, es decir, después del aumento masivo de la producción de Rubin.
Independientemente de cómo se distribuya el ritmo, la conclusión central es que los volúmenes de envíos actuales siguen siendo inferiores a la demanda real final, y el impulso del crecimiento continuará hasta el próximo año; este es el principal respaldo de la tendencia industrial. La demanda de Blackwell es aún más fuerte de lo previsto.
La investigación de la cadena industrial asiática realizada en junio ya mostraba un aumento de las obleas de 4nm iniciadas, y ahora parece que la previsión anterior de que los ingresos del trimestre de octubre estarían dominados por Blackwell probablemente era demasiado conservadora. La aceleración de la demanda de inferencia es el principal motor; además de los laboratorios de vanguardia, la demanda de clientes corporativos y soberanos también está aumentando, y esta tendencia se está extendiendo más rápido de lo que muchos esperaban. Esta tabla muestra una comparación de los datos clave entre Morgan Stanley y el consenso del mercado, y permite ver claramente los puntos de divergencia.
Las previsiones de ingresos, margen bruto y EPS para los dos próximos trimestres apenas difieren; la divergencia se concentra en el ejercicio fiscal 2028. La previsión de ingresos de Morgan Stanley para el ejercicio fiscal 2028 supera en unos 36.000 millones de dólares la del consenso, mientras que su previsión de margen bruto está más de 2 puntos porcentuales por debajo del consenso. En pocas palabras, el mercado cree que el margen bruto se recuperará más adelante, mientras que Morgan Stanley considera que las presiones de costes no serán tan fáciles de absorber, aunque la elasticidad de los ingresos será mayor de lo que espera el mercado.
¿Avanza Rubin sin contratiempos?
El ritmo general de envíos de Rubin sigue según lo previsto: comenzarán formalmente en el tercer trimestre, y Morgan Stanley prevé unos ingresos de 9.000 millones de dólares en ese trimestre, correspondientes a 150.000 unidades y un precio medio de 60.000 dólares por tarjeta. El aumento de la producción de un producto nuevo nunca puede ser completamente fluido; que surjan pequeños problemas cada semana es normal en el sector y no afecta al ritmo general de entregas. Hace algún tiempo, el socio clave de pruebas KYEC redujo sus previsiones para el ejercicio fiscal, y muchas personas lo interpretaron directamente como una señal de que los envíos de Rubin no cumplirían las expectativas. En realidad, cualquiera que haya trabajado en la fase de pruebas y empaquetado sabe que es completamente normal que las pruebas de un producto nuevo duren más de lo previsto inicialmente; eso no significa que se haya recortado el volumen de envíos, sino simplemente que el reconocimiento de ingresos se retrasa un trimestre.
Los analistas de Morgan Stanley también mantuvieron su previsión del volumen total de pruebas de Rubin para todo el año, pero trasladaron una mayor parte del volumen del tercer al cuarto trimestre. El impacto sobre los ingresos totales de NVIDIA es muy pequeño; además, la previsión de 150.000 unidades ya es muy inferior a la previsión de 500.000 unidades tras las revisiones de la cadena industrial, por lo que existe un amplio margen de seguridad. La oferta seguirá siendo el principal factor de tensión durante los próximos dos años. Las restricciones de suministro de Rubin serán más evidentes que las de Blackwell; a la inversa, la elevada demanda de Blackwell también continuará hasta el próximo año y no se desplomará rápidamente por la llegada del nuevo producto. La transición entre ambas generaciones será mucho más fluida que en ciclos anteriores y no habrá un vacío significativo.

Las tres cuestiones centrales del debate del mercado
Las tres cuestiones que más preocupan al mercado en este informe trimestral son la trayectoria del margen bruto, la sostenibilidad del modelo de financiación y la posibilidad de que la cuota de mercado sea erosionada. La valoración de Morgan Stanley es en general positiva, pero tampoco considera que esta conferencia telefónica vaya a aportar información nueva por encima de las expectativas. En cuanto al margen bruto, la dirección probablemente reiterará que se mantendrá en torno a la zona media del 75% en el ejercicio fiscal 2027, y que la reserva anticipada de capacidad en la cadena de suministro compensará en la medida de lo posible la presión derivada del aumento de los costes. Sin embargo, Morgan Stanley se muestra reservada ante la expectativa de consenso de que el margen bruto se recupere en la segunda mitad del ejercicio fiscal 2028. El aumento de los costes de DRAM, obleas front-end, empaquetado y sustratos afecta a todo el sector, y a corto plazo no se observan señales de alivio.
Si el mercado revisa posteriormente a la baja sus expectativas de margen bruto, a corto plazo podría afectar al sentimiento, pero una caída suficientemente profunda podría convertirse, por el contrario, en el punto en que se agote la presión negativa, dado que el mercado lleva mucho tiempo debatiendo este asunto. En cuanto al modelo de financiación, Huang Renxun ya explicó la lógica en una entrada de blog cuando se anunció la colaboración de 500.000 millones de dólares, por lo que las declaraciones de la conferencia deberían coincidir con el contenido del blog. Este modelo de reparto de ingresos es una nueva exploración para el sector, y las divergencias en el mercado siguen siendo grandes; será necesario contar con más datos de implementación para validarlo. El debate sobre la cuota de mercado es similar. La economía de Rubin en las fábricas de IA mejora considerablemente frente a Blackwell, que ya lleva ventaja, y las opiniones de la cadena industrial son actualmente muy positivas. Sin embargo, la producción masiva aún se encuentra en una fase inicial, y habrá que esperar varios trimestres más para ver con claridad hasta qué punto afectará a las cuotas de ASIC y AMD; sacar conclusiones ahora sería demasiado prematuro.
El contraste entre la demanda a largo plazo y la valoraciónEn la GTC, la dirección de NVIDIA mencionó que el espacio de demanda de Blackwell y Rubin entre 2025 y 2027 asciende a 1 billón de dólares; esta cifra incluye el negocio de redes, pero no negocios como Groq, las CPU independientes, RTX y el software. Actualmente, el consenso del mercado prevé unos ingresos acumulados de los centros de datos de 1,054 billones de dólares entre 2025 y 2027, mientras que el modelo de Morgan Stanley estima 1,09 billones de dólares. Teniendo en cuenta que en 2025 todavía habrá unos 30.000 millones de dólares de ingresos de Hopper y de redes relacionadas, el objetivo de 1 billón de dólares no es especialmente exigente. Muchos no han reparado en que, además de los ingresos de hardware, la contribución de los nuevos productos y los flujos de caja recurrentes del reparto de ingresos se convertirán en incrementos adicionales en 2027. Las expectativas actuales del mercado para 2027 se mantienen básicamente en el nivel de hace cinco meses y no reflejan plenamente las posteriores revisiones al alza de la demanda. Durante el último año, la valoración de NVIDIA pasó de estar muy por encima del índice de semiconductores a situarse muy por debajo de este, e incluso por debajo de la valoración general del S&P 500. Un múltiplo precio-beneficio de 17 veces para FY28 también se considera relativamente bajo entre las grandes empresas tecnológicas mundiales. Morgan Stanley considera que, con este nivel de valoración, existen muchos factores para impulsar la subida y que la relación riesgo-recompensa resulta muy atractiva.

Supuestos centrales de tres escenarios
Morgan Stanley enumeró en su informe los supuestos de tres escenarios, correspondientes a distintos resultados y valoraciones.
En el escenario base, el EPS de 2027 sería de aproximadamente 13,08 dólares, con una valoración de 22 veces, lo que correspondería a un precio de 288 dólares; el nivel de valoración estaría en línea con el mercado general y por debajo del de sus pares de semiconductores de computación. El motivo es que, con una cuota de mercado y un margen bruto elevados, hay pocos factores que impulsen una nueva expansión de la valoración a corto plazo; habrá que esperar a que despeguen los nuevos negocios para que aparezca una prima de valoración.
En el escenario optimista, el EPS de 2027 sería de aproximadamente 14 dólares, con una valoración de 23 veces, lo que correspondería a un precio de 330 dólares. Entre los factores impulsores se incluyen unos ingresos de centros de datos que sigan superando las expectativas, la mejora del valor de toda la plataforma gracias a las redes, los sistemas Rubin y el negocio de software, además de que la popularización de los PC con IA abra el mercado de clientes y la implantación del negocio de automoción genere ingresos recurrentes por licencias.
En el escenario pesimista, el EPS de 2027 sería de aproximadamente 10 dólares, con una valoración de 16 veces, lo que correspondería a un precio de 160 dólares. Entre los riesgos se incluyen una fuerte desaceleración del crecimiento de los centros de datos, que la oferta alcance a la demanda más rápido de lo previsto, que los competidores entren con fuerza y capturen cuota de mercado, que los clientes comiencen a desarrollar chips personalizados, así como un impacto mayor de lo esperado de los aranceles y los controles de exportación.

Observaciones sobre los inventarios del sector y la liquidez
Además del contenido específico sobre NVIDIA, este informe semanal también actualizó la situación de los inventarios de todo el sector de los semiconductores. Actualmente, los fabricantes de semiconductores tienen en conjunto 114 días de inventario, 2 días más que el trimestre anterior; el aumento estacional normal debería ser de 5 días, por lo que el incremento real está por debajo de lo estacional. El nivel actual de inventario supera en 23 días la mediana histórica de diez años, por lo que continúa siendo relativamente elevado. Los inventarios en el canal de clientes ascienden a 60 días, 9 días más que el trimestre anterior, ligeramente por encima del aumento estacional de 8 días. Los distribuidores tienen 61 días de inventario, 2 días menos que el trimestre anterior; normalmente deberían aumentar en 4 días, por lo que la reducción de inventarios de los distribuidores está siendo mejor de lo previsto.
En cuanto a los datos de posiciones cortas, a 14 de agosto, la proporción de posiciones cortas de NVIDIA era de solo el 1,2%, situándose en el grupo más bajo de todo el sector de los semiconductores. La media del sector es del 5,7% y la mediana del 4,7%; en empresas como Skyworks Solutions, la proporción supera el 20%, mientras que las pequeñas empresas de computación cuántica y chips analógicos también suelen registrar proporciones de posiciones cortas mucho más elevadas. Las divergencias de los inversores respecto a NVIDIA son reducidas y las posiciones cortas son muy bajas.

Después de la producción masiva de Rubin, ¿crees que cambiará la estructura competitiva del sector de los chips de IA? Cuéntanoslo en los comentarios$NVDA ‌