¿A mayor fondo, peor rentabilidad? Los fondos pequeños + SPV se están convirtiendo en el nuevo estándar de los VC

La investigación de Odin sobre 56 GP encontró que el 84% ya está usando o planea usar SPV; un modelo híbrido que combina fondos pequeños con SPV supera matemáticamente a un solo fondo grande, con arrastre de comisiones más bajo e incentivos más consistentes.
（Antecedentes: ¿los inversores minoristas en cripto también pueden comprar acciones de SpaceX? Un vistazo a tres plataformas de tokenización de private equity）
（Información de contexto: ¿los inversores minoristas en cripto también pueden comprar acciones de SpaceX? Un vistazo a tres plataformas de tokenización de private equity）

Tabla de contenido

Toggle

• ¿Por qué fallan los fondos ciegos de piscina a 10 años?
• Revolución técnica del back-end: bajan mucho los costos de crear SPV
• Fiebre por invertir junto con LP: ¿FOMO o elección racional?
• Prueba matemática: un fondo micro de 10 millones gana frente a un fondo grande de 38,30 millones
• Plantilla de términos de SPV: GP se compromete con 2%, fee de 0, Carry 10-20%

Los fondos ciegos de 10 años de capital tradicional están enfrentando desafíos estructurales. El último informe de investigación de SPV de Odin señala que los gestores pequeños están reemplazando el fondo único grande por un modelo híbrido de “fondo micro + SPV por cada operación”, lo cual no solo reduce la tasa de mezcla del LP, sino que también permite que el GP se enfoque en inversiones en etapa temprana. Entre los 56 GP encuestados, el 84% ya usa SPV o planea usarlo, y 47 de ellos lo usan para rondas de capital posterior y seguimiento.

Los fondos ciegos de 10 años están enfrentando un desafío estructural.

El capital tradicional se apoya en fondos ciegos cerrados por 10 años. Los LP delegan fondos al GP para que los gestione durante hasta diez años (en la práctica, a menudo más), sin derecho de decisión sobre cada inversión individual. Dentro del alcance acordado, el GP puede invertir libremente en cualquier oportunidad.

Esto, evidentemente, requiere un nivel muy alto de confianza. Pero este diseño se preparó inicialmente para empresas que gestionan fondos de unos pocos dígitos o pocos decenas de millones de dólares para inversiones tempranas. En ese entonces, cuando una empresa se convierte en una oportunidad clara para los LP, suele estar ya cerca de su salida.

La ecología del mercado ha cambiado por completo: hay más rondas de financiamiento y montos más grandes, y los LP también están más maduros. Muchos LP son ex emprendedores o altos directivos en campos estratégicos; pueden identificar buenas oportunidades antes, lo que hace más simple la decisión de co-inversión.

En esencia, el fondo ciego no debería ser siempre la opción predeterminada del VC. Su función es asumir riesgo en una etapa temprana, cuando el VC debe encontrar antes que todos la convicción. Pero una vez que la empresa muestra indicadores claros de atractivo o posición de mercado (posiblemente temprano en la Serie A, al menos hasta la Serie C), las herramientas de co-inversión con tarifas más bajas suelen ser más adecuadas: reducen el costo de capital y además reúnen a un grupo de LP con intereses alineados.

En los últimos cinco años, mejores infraestructuras de back-end redujeron la fricción de constituir SPV por cada operación. Los GP independientes y las pequeñas firmas de asociaciones ahora pueden desplegar más capital con dos herramientas complementarias “de tenencia doble”, para invertir con más precisión:

Un fondo pequeño, que permite que los LP diversifiquen oportunidades tempranas (oportunidades que, en esencia, son de alto riesgo y difíciles de evaluar), equivale a una cartera de opciones.

¿Por qué fallan los fondos ciegos de 10 años?

Oportunidades de co-inversión cuidadosamente seleccionadas permiten a los LP aumentar la participación cuando la empresa se vuelve cada vez más atractiva, equivalente a una inversión dirigida.

Por supuesto, ambas estrategias tienen espacio según la base de LP y la preferencia del GP. Pero cada vez es más difícil para los gestores de fondos pequeños no usar SPV para obtener capital para co-invertir, y los gestores que solo usan SPV también pueden estar contentos operando sin tener un fondo.

“Las mejores inversiones en las que participé tenían estructuras de propiedad extrañas: luego ajusté un poco y encima se apilaron algunas herramientas basadas en oportunidades. Intentar volver rígido y convertir en modelo un VC temprano tan caótico, de inmediato hace que salga un patrón de pensamiento erróneo”.

——Enrico Melis, Animal Syndication Company

Antes, las empresas en etapa temprana establecían relaciones con inversores grandes posteriores para obtener co-inversión. Pero en los últimos años esta estrategia ha aumentado el riesgo: el mercado se ha concentrado en menos compañías, y a ellas les interesan oportunidades más estrechas. Incluso hay reportes de que grandes firmas están destruyendo la captación de fondos de fondos pequeños, intentando controlar más mercado.

Naturalmente, también hay fondos medianos que siguen apoyando con capital las rondas posteriores de las empresas de la cartera. Si aplican una estrategia alpha con reservas mediante procesos razonables, pueden ofrecer retornos atractivos en una reserva de fondos mayor. Pero esto podría no encajar con compañías pequeñas: el tamaño no solo puede arrastrar el desempeño, además la empresa en crecimiento inevitablemente se acerca al consenso y pierde la agilidad de los inversores independientes o de las firmas pequeñas de socios en la frontera.

“Se espera que la actividad de co-inversión de los LP crezca gradualmente a mediano plazo. A medida que más inversores institucionales desarrollen recursos internos y una base de infraestructura de cartera, poder mantener co-inversión de forma continua y concentrada en operaciones diversificadas mejorará el perfil riesgo-retorno de esta estrategia y ampliará el grupo de LP con capacidad para ejecutar de forma selectiva”.

——Informe de analistas de PitchBook

La demanda de co-inversión en VC se volvió un meme. Todo el mundo lo quiere, pero parece que nadie sabe realmente cómo usarlo. Aun así, esto probablemente sea un “dolor de crecimiento” cuando la industria empieza a tratar la co-inversión como un estándar ideal, parecido a la industria más amplia de private equity. Con el tiempo, mejores herramientas, estándares y talento se pondrán al día con la práctica.

Para ser honestos, la gran sed de derechos de co-inversión dentro de VC está impulsada en gran medida por FOMO y la aplicación ciega de la ley de potencias. En esencia, si un inversor se topa con una empresa de portafolio “caliente”, el LP quiere comprar por su cuenta para ganar estatus y métricas de IRR.

Revolución técnica del back-end: bajan mucho los costos de crear SPV

Como este comportamiento está impulsado por la oportunista, los LP a menudo no tienen una comprensión real ni procesos para asumir estas inversiones. También existe una curva de aprendizaje para los LP.

Por ejemplo, algunos LP presionan a nuevos gestores bajo condiciones difíciles de captación, exigiendo SPV sin comisiones y sin carry. Eliminar el carry es una mala forma de atar incentivos, a menos que el objetivo principal del LP sea únicamente cosechar dealflow. Este manejo parcial de la co-inversión explica por qué el GP tiende a inflar el tamaño del fondo por defecto.

A pesar de estas fricciones, la actividad de co-inversión claramente seguirá aumentando. Es la evolución natural a medida que el mercado busca maximizar oportunidades de inversión y reducir los costos de comisiones de mezcla.

En artículos previos analizamos cómo la adopción de derechos de co-inversión y tablas de tarifas estilo private equity podría mejorar la economía de los superfondos de VC. Lo mismo aplica a los mercados pequeños.

Imaginemos dos escenarios hipotéticos:

En el primer escenario, el gestor capta un fondo micro de 10 millones de dólares, respalda 30 inversiones iniciales de 250 mil dólares y luego realiza seguimiento selectivo con SPV por cada operación (GP se compromete con 2%, sin comisiones de gestión, carry 10%).

En el segundo escenario, el gestor capta un fondo de 38,30 millones de dólares. Se trata de invertir completamente desde el propio fondo (sin SPV) con el mismo tamaño y exactamente las mismas inversiones que en el primer escenario (incluido el seguimiento).

Suponiendo que el resultado de la cartera sea igual en ambos escenarios y genere un retorno total 4 veces mayor, el fondo micro gana en DPI porque arrastra menos costos.

Por supuesto, para un GP que acaba de empezar y cobra 2% de comisiones de gestión, esto significa menos ingresos inmediatos. Pero el fondo se cierra más rápido, ofrece un desempeño superior y facilita la captación futura. En realidad, dado que un fondo de 10 millones de dólares tiene más probabilidad de lograr multiplicadores más altos que un fondo de 38,30 millones, la brecha de compensación que aporta el carry se reduce rápidamente. Al mismo tiempo, el GP aún puede tener un salario disponible y los LP pueden acceder a un dealflow atractivo.

Aquí la afirmación agresiva es: el ingreso debería estar vinculado al desempeño.

Fiebre por co-invertir: ¿FOMO o elección racional?

Los números son solo una parte del panorama. El fondo micro gana matemáticamente, pero eso en realidad no es tan importante.

Lo clave es que el GP de un fondo micro está más alineado con el éxito de sus inversiones. Esta estructura híbrida incentiva a los GP tipo “misionero” más que a los mercenarios que cobran por comisiones, y eso mejora de forma sistemática las decisiones de inversión y los retornos.

Un fondo más pequeño también permite que el GP opere con mayor eficacia como inversor independiente, maximizando el “área visible” de su especificidad. No enfrenta la presión de contratar algo que podría no ser necesario para justificar ingresos por comisiones. Su fondo es lo bastante pequeño como para seguir enfocándose en las etapas más tempranas, sin la presión de perseguir rondas más grandes y posteriores. Es una configuración ideal para inversores que dominan inversiones en la frontera.

“Los derechos de co-inversión se han convertido en una de las herramientas más concretas para que los gestores pequeños y emergentes muestren capacidad de acceso a transacciones y profundicen las relaciones con LP. Ofrecer derechos de co-inversión les da a los LP un motivo concreto para comprometer capital incluso cuando enfrentan presiones de liquidez del entorno en gestión actual”.

——Informe de analistas de PitchBook

El mercado está evolucionando y los gestores pequeños empiezan a usar con más eficacia términos de operaciones por cada transacción. Esto está impulsado por la tendencia general hacia la resistencia de financiamiento y la concentración de capital. Las SPV se han convertido en una línea de vida importante para apoyar inversiones en empresas de la cartera en rondas posteriores.

Sin embargo, esta evolución no ha terminado aún; queda mucho por hacer antes de que los LP puedan aceptar SPV sin preocupaciones y obtener retornos de desempeño. Esta parte es un problema de infraestructura, pero sobre todo es un problema de educación. GP y LP necesitan entender los estándares actuales y cómo mejorarlos.

Por eso, a principios de este año realizamos una encuesta a 56 GP.

Obtener el informe de la encuesta SPV: https://spvsurvey.joinodin.com/

De los 56 GP, 51 invierten en Pre-Seed o Seed; el 80% de los fondos gestionados tiene un tamaño de menos de 100 millones de dólares; y el 61% tiene cinco años o más de experiencia en venture capital.

Prueba matemática: un fondo micro de 10 millones gana frente a un fondo grande de 38,30 millones

Figura: adopción de SPV distribuida por tamaño de fondo; entre 56 GP entrevistados, 39 ya usan SPV, y la tasa de uso es más alta en fondos de 50 millones a 100 millones de dólares. Fuente: Odin SPV Survey 2026

La tasa de adopción ya es alta: de los 56 GP, 39 ya usan SPV; 16 lo usan con frecuencia y 23 de forma ocasional. En los 17 restantes, 8 planean empezar a usar SPV en el futuro, llevando a que el total actual y potencial de usuarios sea del 84%. La tasa de uso es más alta entre GP con más experiencia y entre los que gestionan fondos de 50 millones a 100 millones de dólares; estos operadores tienen una red capaz de proporcionar capital, pero reservas insuficientes para cubrir inversiones posteriores.

El principal caso de uso de SPV es el capital posterior: 47 que dicen usar (o planean usar) SPV, 39 reportaron esto.

“Nuestros fondos semilla invierten en la etapa más temprana. Adoptamos un modelo de reservas ligeras y pasamos a usar directamente SPV para rondas de crecimiento. Esto hace que un fondo de 20 millones se sienta mucho más grande para nuestra empresa, permitiéndonos desplegar más capital en ganadores sin agotar el dinero”.

——Amy Brandenburg, Denver Ventures

Los términos económicos suelen ser favorables para LP. La comisión de gestión de 0-0,5% es la norma clara: 45% de los entrevistados lo mencionó. La cifra más común de carry es 16-20%: 46% de los entrevistados lo señaló; aun así, hay una proporción significativa del 26% que solo cobra 1-10%. Dos tercios de los gestores trasladan los costos de constitución y gestión directamente a LP. Sin embargo, en el compromiso de inversión principal del propio GP, el 44% solo aporta 0-0,5% y únicamente el 27% se compromete con 2% o más.

Figura: distribución de términos de SPV; comisiones de gestión de 0-0,5% como norma (45%); carry más común 16-20% (46%). Fuente: Odin SPV Survey 2026

Donde el mercado discrepa en los términos, obviamente hay una oportunidad de construir mejores estándares, mejorar los resultados y eliminar fricciones de proceso. El objetivo debería ser reducir costos para el GP, asegurar que realmente asuman el riesgo, enfocarlos en la calidad del resultado en lugar de aumentar ingresos por comisiones, y premiar la lealtad de LP con derechos de prioridad.

Plantilla de términos de SPV: GP se compromete con 2%, comisión de gestión 0, carry 10-20%

“En general creemos en el principio de bailar con quien te trajo. Por lo tanto, aunque SPV ayuda a atraer nuevos LP, los LP existentes siempre obtienen prioridad para acceder a oportunidades”.

——Dan Kimerling, Deciens

En estas circunstancias (capital posterior para inversiones donde el GP gestiona fondos), una buena plantilla de uso de SPV podría verse así:

Figura: plantilla alineada de términos de SPV—GP se compromete con ≥2%, fee de gestión es 0, carry 10-20%, costos de constitución los asume LP a costo. Fuente: Odin

Como siempre, hay excepciones.

Si la SPV no está vinculada al fondo, entonces el compromiso del GP podría entenderse mejor como el porcentaje del patrimonio neto del inversor principal, en lugar de un valor mínimo fijo.

Lo más importante es que la SPV no debe usarse como una herramienta intermediaria para encubrir términos económicos de la operación o para proteger el desempeño del fondo de un riesgo excesivo. Deben estructurarse y entregarse de manera transparente y honesta, con objetivos claros e incentivos alineados.

“Una SPV es solo una herramienta; si te gusta o la odias no tiene sentido. Los sentimientos intensos deberían estar relacionados con cómo se construye, si existe transparencia bidireccional y cómo se gestiona”.

——Helen Min, Articulate

El último elemento son recomendaciones simples para LP.

Si los fondos pequeños rinden mejor, entonces los incentivos de tarifas estándar empujan al gestor a una expansión claramente loca. Si la clave del sobre-rendimiento continuo es mantener el tamaño del fondo (para mantener la estrategia coherente, el tamaño organizacional y los objetivos de inversión), entonces los gestores pequeños que rinden mejor deberían tener margen para aumentar el porcentaje de tarifas, en lugar de ampliar la base de comisiones.

Por lo tanto, se espera que busquen gestionar capital adicional a través de SPV para cumplir obligaciones con los fundadores. Este arreglo también es favorable económicamente para LP: mejora la alineación y reduce el arrastre de comisiones.

Como contrapartida, LP debe aumentar su disposición a participar en estas operaciones: entender los términos correspondientes, los costos de incumplir compromisos y las combinaciones necesarias para obtener beneficios de desempeño. Además, deben estar dispuestos a ofrecer compensación atractiva por coinversiones exitosas a través del carry.

A medida que en los próximos años se unan todos estos elementos, la industria se volverá más fuerte. El giro hacia un nivel más alto de co-inversión representa una evolución que ya tocaba realizar: abandonar la extravagancia de las herramientas extendidas por 10 años y los incentivos de comisiones mal diseñados.