Los bonos del Tesoro ya no son un refugio; caen junto con el mercado de valores, y el Bitcoin es el primero en caer

作者：CryptoSlate / Andjela Radmilac

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Durante los últimos 20 años, la relación de cobertura en la que caen los bonos del Tesoro y suben las acciones (y viceversa) se volvió completamente inútil. Ahora ambos caen al mismo tiempo, lo que significa que el último “amortiguador” de una cartera ha desaparecido, y el bitcoin —como el extremo más lejano de la curva de los activos de riesgo— está soportando una doble presión.

Durante los últimos 20 años, los inversores estadounidenses básicamente disfrutaron de un “seguro gratis”: cuando caían las acciones, los bonos del Tesoro subían, y las pérdidas de un lado se compensaban en parte con las ganancias del otro. Esa relación fue tan confiable que toda la industria diseñó productos alrededor de ella, y una generación entera de estrategas de asignación de activos lo dio por hecho.

Pero ese mecanismo dejó de funcionar alrededor de 2020 y, hasta hoy, no se ha recuperado.

UBS ahora calcula que la correlación móvil de dos meses entre el S&P 500 y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años es de -0,69, el nivel más bajo desde 1996.

Esto significa que acciones y bonos se mueven de forma sincronizada con un grado que no se había visto en 30 años, y el activo que debía compensar las pérdidas de las acciones ahora, en cambio, se ha convertido en una fuente de pérdidas.

Si los bonos ya no son un refugio, ¿qué lo es?

Es fácil decir que la convergencia entre bonos y acciones se debe a que los inversores han perdido la confianza en la deuda del gobierno de EE. UU. Pero como siempre, la respuesta es mucho más compleja. Los datos muestran que los inversores aún quieren la seguridad que les brindan los bonos; lo que quieren ahora es seguridad sin riesgo de duración.

La duración es la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en las tasas de interés. Un bono del Tesoro a 30 años protege nominalmente al tenedor contra el riesgo de impago, pero queda totalmente expuesto a la inflación y a la trayectoria de las tasas de política. Aunque son dos riesgos distintos, después de la crisis financiera de 2008 esta diferencia en la práctica dejó de ser tan importante, porque la inflación permanecía prácticamente en “modo reposo”.

Cuando la inflación vuelve a subir, la cobertura deja de funcionar. La correlación entre acciones y bonos no depende tanto del nivel real de inflación, sino de la volatilidad de la inflación. También depende de qué está impulsando el mercado: si las noticias sobre crecimiento o si las noticias sobre inflación.

Cuando domina el crecimiento, acciones y bonos responden de forma inversa: un crecimiento más débil perjudica a las acciones pero beneficia a los bonos. Cuando domina la inflación, se mueven en la misma dirección porque una inflación más alta daña a ambos de manera similar. Un estudio de AQR encuentra que esto explica alrededor del 70% del cambio de largo plazo en la correlación entre acciones y bonos en EE. UU.; en el ámbito internacional se han hallado resultados parecidos.

Desde 2022, la inflación ha sido el factor dominante y con un horizonte temporal más largo que en cualquier momento que hayamos visto. Incluso datos de inflación relativamente “fríos”, como el informe de junio —que elevó el CPI general a 3,5% y llevó el rendimiento a largo plazo de 30 años a cerca de 5%— no han cambiado nada, porque el problema es la volatilidad de la inflación, no cualquier lectura única.

El rendimiento del Tesoro a 30 años superó por primera vez el 5% desde 2007; durante la mayor parte de 2026 ha estado por encima de esa línea y, a 16 de julio, rondaba el 5,1%. Más temprano este año, una nueva subasta de bonos a 30 años por 25.000 millones de dólares se liquidó con un precio de rendimiento superior al 5%; es la primera vez en 18 años que los inversores obtienen rendimientos tan altos en bonos a largo plazo.

Se espera que el déficit fiscal de EE. UU. pase de alrededor del 5,8% del PIB en 2026 a 6,7% del PIB en 2036, mientras que la proporción de los pagos netos de intereses sobre la economía seguirá aumentando cada año. En total, los gobiernos de los países de la OCDE necesitarán reunir aproximadamente 18 billones de dólares este año.

Justo cuando la oferta se engrosa, la demanda extranjera se adelgaza. Los inversores japoneses vendieron netamente 29.600 millones de dólares de deuda de gobiernos, agencias y municipios estadounidenses en el primer trimestre, el mayor monto de ventas netas desde 2022, porque los rendimientos internos por fin valen la pena mantenerlos. El rendimiento de 10 años en Japón subió al nivel más alto desde 1997, y los bonos del Tesoro alemanes a 10 años tocaron un máximo de 15 años. El gran comprador global que mantuvo a raya durante dos décadas el costo de endeudarse en la parte larga de la curva está retirándose en varios lugares a la vez, y la prima de plazos es el costo de esa retirada.

Todo esto nos dice que los inversores están comprando dólares, letras del Tesoro a corto plazo y bonos a corto plazo: tienen alta liquidez y casi nada de riesgo de duración. Están vendiendo la parte larga, porque allí se concentra todo el riesgo de duración. Es un giro de 180 grados en el comercio de “refugio”, y explica por qué el dólar siguió firme durante la semana en la que se liquidó la parte larga a 30 años.

Entonces, ¿en qué posición queda bitcoin?

Bitcoin ahora tiene una sensibilidad macro similar a la del dólar y el oro.

BTC ha funcionado bien con rendimientos reales a la baja, dólar más débil, condiciones financieras más relajadas y cuando los inversores buscan sustitutos de los activos tradicionales. Una subida de los bonos del Tesoro aporta las primeras tres condiciones al mismo tiempo, y por eso una caída del mercado de bonos elimina de golpe los tres grandes soportes. El repunte que ha devuelto a bitcoin por encima de 64.000 dólares esta semana coincide con el momento en que un informe de inflación moderada redujo los rendimientos del tramo delantero.

Goldman Sachs llegó a una conclusión similar desde otro ángulo, advirtiendo que el aumento de los rendimientos ha comprimido la prima de riesgo de las acciones hasta el punto de que casi no queda compensación para los inversores por mantener acciones frente a activos sin riesgo. La mayor parte del tiempo, el umbral de los rendimientos del Tesoro a 10 años en 2026 se ha mantenido por encima de ese nivel, y esta semana, tras los datos más fríos, se ha calmado hasta rondar el 4,55%.

Bitcoin está más lejos que las acciones en la misma curva, lo que significa que absorbe ambos tipos de presión al mismo tiempo. Un mayor rendimiento sin riesgo eleva el costo de oportunidad de mantener activos que no pagan intereses. La caída de las acciones reduce la preferencia de riesgo necesaria para financiar posiciones en acciones.

Ambos problemas no son específicos de las criptomonedas, por lo que no pueden resolverse mediante noticias “propias” del sector. Esa es la razón por la que los avances regulatorios en Washington, este año, repetidamente no han logrado sostener la demanda compradora.

Pero, aunque existe correlación, esto no es una “batalla” entre bitcoin y los bonos del Tesoro. Con el mecanismo de aversión al riesgo de inflación, no están compitiendo por nada. Están del mismo lado en la misma posición: venden duración y volatilidad, y aumentan la tenencia de efectivo. Oro, bonos a largo plazo y bitcoin pueden caer en la misma semana, mientras el dólar se mantiene fuerte; esto nos dice cuánto de exposición a tasas y volatilidad quiere tener el mercado en este momento.

Las condiciones fiscales que generan un rendimiento a largo plazo del 5% —déficit, carga de intereses y una demanda extranjera menguante— son precisamente las que hacen atractivos para los tenedores institucionales los activos de oferta fija fuera del sistema de crédito soberano.

Parte de ese capital ya se ve en los 15.000 millones de dólares en tokens de bonos del Tesoro tokenizados en cadena: es una apuesta nativa de cripto por el rendimiento más que por la escasez. El problema de bitcoin es que las condiciones que refuerzan su lógica a largo plazo, en el corto plazo, lo están perjudicando.

Los bonos del Tesoro pueden recuperar el papel que tuvieron entre 2000 y 2019. Para lograrlo hace falta que la volatilidad de la inflación se reduzca, que el riesgo de crecimiento vuelva a ser el factor dominante y que la Reserva Federal tenga espacio para relajar la política cuando sea necesario.

Cada vez que hemos visto un choque de inflación, hemos observado esa combinación de factores, y hasta ahora nada descarta que aparezca después de esta ocasión. Pero los datos moderados de inflación de un solo mes todavía no son ese tipo de combinación; aunque son puntos de datos que, eventualmente, acumularán hacia esa dirección.

Antes de eso, bitcoin se negociaba en un mundo en el que la clase de activos más profunda ya no absorbía el impacto por nadie. Eso elimina la “base” bajo cada activo de riesgo, y lo eliminó más rápido precisamente el activo que no entrega nada a cambio de esperar.