El rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años registra la mayor caída desde agosto: ¿el mercado está apostando a que la Reserva Federal cambie su postura y recorte tasas?

El 14 de julio, el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. vivió una fuerte reevaluación de precios.

Conforme a datos publicados por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., el índice de precios al consumidor (CPI) de junio cayó un 0,4% mes a mes; es la primera vez que registra una caída desde mayo de 2020, cuando empezó la pandemia de COVID-19, y también la primera contracción mensual en seis años. En términos interanuales, el crecimiento del CPI de junio se moderó hasta el 3,5%, muy por debajo del 4,2% de mayo. El CPI subyacente (excluidos alimentos y energía) se mantuvo estable mes a mes y subió un 2,6% interanual. Ambas cifras estuvieron por debajo de las expectativas del mercado.

Tras la publicación de estos datos, la rentabilidad de los bonos del Tesoro de 2 años —la que más sensibilidad muestra ante la política monetaria— llegó a desplomarse en un momento hasta 14 puntos básicos, situándose en 4,14%, registrando la mayor caída diaria desde agosto del año pasado. Al cierre, la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 2 años se ubicó en 4,193%, con una caída diaria de 7,76 puntos básicos. Al mismo tiempo, la rentabilidad a 10 años bajó 2,61 puntos básicos hasta 4,591%, y la de 30 años apenas cayó 0,11 puntos básicos hasta 5,104%.

El fuerte descenso en los rendimientos de corto plazo refleja que las expectativas del mercado sobre la ruta de política de la Reserva Federal en los próximos 6 a 24 meses están cambiando de forma profunda.

Cómo la inflación se enfría y cambia las expectativas de tipos

La desaceleración de la inflación en junio, por debajo de lo esperado, se explica principalmente por la caída pronunciada de los precios de la energía. Los datos muestran que el precio de la gasolina en junio cayó un 9,7% mes a mes, mientras que el precio total de la energía bajó un 5,7% mes a mes, registrando la mayor caída mensual desde abril de 2020. La caída de los precios de la energía compensó eficazmente los aumentos de otros subíndices, como vivienda y alimentos.

Antes de esto, durante varios meses las preocupaciones del mercado sobre la inflación se concentraban en tres aspectos: el auge de inversiones en IA podría impulsar una demanda sobrecalentada; la escalada de la situación en Oriente Medio podría elevar los precios de la energía; y las políticas arancelarias podrían afectar los precios de los bienes. Sin embargo, los datos de junio muestran que la inflación se acerca al objetivo del 2% de la Reserva Federal. El crecimiento interanual del CPI subyacente pasó del 2,9% de mayo al 2,6%, lo que indica que las presiones inflacionarias subyacentes se están suavizando.

El impacto directo de este enfriamiento inflacionario es que las expectativas del mercado sobre nuevas subidas de tipos por parte de la Reserva Federal caen con rapidez. Según los datos de la herramienta FedWatch del CME, la probabilidad de una subida en julio rondaba cerca del 50% antes de la publicación, pero después cayó bruscamente hasta el 15,5%. La probabilidad de mantener los tipos sin cambios subió hasta 84,5%. Aun así, el mercado sigue anticipando que la Reserva Federal podría actuar en septiembre: las probabilidades de subir 25 puntos básicos o 50 puntos básicos en septiembre suman el 57,8%.

Postura “hawkish” de la Reserva Federal y el pricing laxo en el mercado de bonos

Justo el mismo día en que se publicaron los datos del CPI, el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, ofreció en la Cámara de Representantes, ante el Comité de Servicios Financieros, su testimonio semestral sobre política monetaria. La postura de este nuevo presidente es bastante firme: en su testimonio por escrito, dejó claro que “ningún miembro del Comité tolerará que la inflación se mantenga elevada durante mucho tiempo”, y que la Reserva Federal “no tiene tolerancia cero para una inflación persistentemente alta”.

Warsh subrayó que no se puede pensar que el problema ya está resuelto solo porque los datos de un solo mes mejoren. También señaló que la Reserva Federal cuenta con dos herramientas de política: los tipos de interés y el balance, y que en el futuro decidirá cómo usarlas según los datos económicos. Cabe destacar que Warsh no dio, como esperaba el mercado, ninguna insinuación sobre una trayectoria de tipos.

Esa declaración crea una divergencia que vale la pena observar: los funcionarios de la Reserva Federal envían señales “hawkish”, enfatizando la disciplina de la política y la inmutabilidad del objetivo de inflación; mientras que los traders de bonos apuestan a que, dadas las tendencias de inflación, los cambios en el mercado laboral y la presión del crecimiento económico, la política monetaria terminará virando hacia una postura más laxa.

Los datos de empleo no agrícola ofrecen respaldo. A principios de julio, se informó que el empleo no agrícola de junio solo aumentó en 57.000, muy por debajo de lo esperado por el mercado, y además el dato previo fue revisado a la baja en 74.000. Aunque la tasa de desempleo bajó al 4,2%, parte del motivo fue la caída de la tasa de participación laboral al 61,5%, es decir, más personas abandonaron el mercado laboral en lugar de encontrar empleo. El debilitamiento marginal del mercado laboral brinda un soporte fundamental a la expectativa de aflojamiento.

El mercado suele adelantarse a la Reserva Federal al ajustar expectativas. Aunque el mercado de futuros de tipos refleja que en julio se mantendrán sin cambios, la probabilidad de que se suba al menos una vez antes de fin de año aún ronda cerca del 70%. Lo que el mercado está negociando no es que la Reserva Federal ya haya confirmado la entrada en un ciclo de recortes, sino que la posibilidad de un giro de la política está aumentando.

Señales liberadas por el cambio de la curva de rendimientos

Una característica importante de la variación en los rendimientos es que la caída en el extremo corto fue mucho mayor que en el extremo largo. La rentabilidad de los bonos del Tesoro a 2 años cayó 7,76 puntos básicos, mientras que la de los 30 años solo bajó 0,11 puntos básicos. La diferencia entre el rendimiento de los bonos a 2 años y a 10 años se amplió: al 15 de julio, el spread 2s10s se había expandido hasta alrededor de 39,6 puntos básicos.

Esta forma de “descenso en el tramo corto y empinamiento de la curva” normalmente apunta a dos posibles narrativas macroeconómicas.

La primera narrativa es que el “aterrizaje suave” vuelve a ser el consenso del mercado. Si la inflación sigue enfriándose y la economía no entra en recesión, la Reserva Federal tendría margen para recortar tipos. La caída de los rendimientos de corto plazo refleja la desaparición de expectativas de subidas, mientras que el mantenimiento relativamente estable en el tramo largo indica que el mercado no está descontando una recesión profunda. Esta es precisamente la característica del trade de “aterrizaje suave”: el mercado cree que la Reserva Federal puede relajar la política sin provocar un colapso económico.

La segunda narrativa se relaciona con la lógica de liquidez de los activos de riesgo. La caída de los tipos suele afectar a los activos de riesgo por dos vías: primero, el descenso del tipo libre de riesgo incrementa el atractivo relativo de los activos de riesgo; segundo, las expectativas de flexibilización mejoran el entorno de liquidez del dólar y elevan la preferencia por el riesgo del mercado.

Después de la publicación de los datos del 14 de julio, esta lógica se verificó en varios mercados. Los tres principales índices bursátiles estadounidenses cerraron al alza. El S&P 500 subió un 0,4% hasta 7.543,59 puntos, y el Nasdaq Composite ganó un 0,9% hasta 26.107,01 puntos. El dólar se debilitó frente a las principales divisas, y el índice del dólar cayó a un nivel de 100,7.

La reacción del mercado cripto fue más directa. Bitcoin rompió la marca de 64.000 dólares con apoyo del volumen de operaciones, alcanzando un máximo cercano a los 65.000 dólares, y el día avanzó más de un 4%. Ethereum tuvo un desempeño aún más fuerte: subió más de un 6% hasta alrededor de 1.890 dólares. En la cadena, los datos muestran que en las últimas 24 horas el mercado de criptomonedas registró cerca de 70.000 liquidaciones de posiciones, por un monto de 345 millones de dólares. El mercado mostró un cierre en bloque de posiciones cortas: la liquidación total en la red en 24 horas superó los 370 millones de dólares. El director de Inversiones de Sygnum, el banco cripto, señaló que los últimos datos de inflación significan que las presiones inflacionarias de este “principio de primavera” impulsadas por el alza de precios de la energía están disminuyendo gradualmente, lo cual es positivo para el mercado cripto.

Desde la lógica macro, la formación de expectativas de caída de tipos, en teoría, favorece que el capital vuelva a fluir hacia activos cripto como Bitcoin y Ethereum. Pero la intensidad de esta transmisión depende de si los datos futuros de inflación pueden seguir validando la lógica de flexibilización.

Riesgos que no se deben ignorar

¿La reevaluación del mercado de bonos podría estar demasiado optimista? Al menos hay tres factores de riesgo que vale la pena vigilar.

Riesgo uno: la energía vuelve a fluctuar. La mayor contribución a la desinflación de junio provino de la caída de los precios de la energía, pero esta tendencia enfrenta desafíos. A medida que el conflicto entre EE. UU. e Irán continúa escalando, el Estrecho de Ormuz vuelve a estar tenso. Al 15 de julio, el Brent ya se ha recuperado hasta alrededor de 85 dólares por barril. Si los riesgos geopolíticos escalan aún más y llevan el precio del petróleo a superar los 90 dólares e incluso los 100 dólares, la inflación de la energía podría repuntar con rapidez; en ese momento, las expectativas de flexibilización para la Reserva Federal tendrían que ajustarse.

Riesgo dos: el efecto de demanda impulsado por la inversión en IA. Warsh mencionó específicamente en su testimonio ante el Congreso que la economía de EE. UU. obtendrá “beneficios difíciles de cuantificar” a partir de las inversiones en IA. La demanda de chips de IA de TSMC sigue creciendo, hay escasez de suministro de HBM y se amplían las inversiones en semiconductores; estos factores podrían seguir empujando la demanda y los precios en los sectores relacionados. Si la inversión de capital en IA genera un efecto de tracción de demanda sostenido, la “inflación por IA” podría convertirse en una nueva fuente de presión sobre los precios.

Riesgo tres: la incertidumbre del marco de política de la Reserva Federal. Warsh recalcó en la audiencia que la Reserva Federal necesita realizar “ajustes importantes” a la política. Formó cinco grupos de trabajo para revisar a fondo el funcionamiento de la Reserva Federal. Esta incertidumbre a nivel institucional implica que la función de reacción futura de la política podría cambiar; y justamente eso es lo más difícil de valorar para el mercado.

Las declaraciones del economista de Pacific Investment Management Company (PIMCO), Tiffany Wilding, son representativas: los últimos datos de inflación “dan, al menos, más espacio a la Reserva Federal para seguir observando”. Pero esto no significa que la puerta a nuevas subidas de tipos ya esté cerrada.

Conclusión

La rentabilidad de los bonos del Tesoro a 2 años alcanzó la mayor caída diaria desde agosto: es la respuesta directa del mercado de bonos a los datos del CPI de junio y también la expresión concentrada de la reevaluación del mercado sobre la ruta de política de la Reserva Federal. El fuerte descenso de los rendimientos de corto plazo muestra que el mercado está reduciendo la expectativa de subidas de tipos en el corto plazo y empezando a operar la posibilidad de un giro de la política.

Sin embargo, esto no significa que la Reserva Federal ya haya confirmado que entrará en un ciclo de recortes. Las declaraciones hawkish de Warsh en la audiencia ante el Congreso recuerdan al mercado que la mejora de los datos de un solo mes no es suficiente para cambiar la cautela de la Reserva Federal frente a la inflación. En los próximos meses, la persistencia de los datos de inflación, la dirección del mercado laboral y la evolución de los precios de la energía determinarán conjuntamente si el juicio del mercado sobre la dirección de la política es correcto.

Para los activos cripto, el cambio en las expectativas de tipos ofrece condiciones macroeconómicas favorables, pero la sostenibilidad de esta lógica aún debe verificarse. Hasta que la ruta de política de la Reserva Federal se aclare, la valoración del mercado de los activos de riesgo seguirá oscilando entre la “expectativa de flexibilización” y el “repunte de la inflación”.

FAQ

P: ¿Qué significa para el mercado cripto una caída fuerte en la rentabilidad de los bonos del Tesoro de 2 años?

La rentabilidad de los bonos del Tesoro a 2 años refleja las expectativas del mercado sobre los tipos de interés a corto plazo de la Reserva Federal. Una caída de la rentabilidad normalmente significa que el mercado cree que la presión de subidas está disminuyendo e incluso que podría haber un giro hacia una política más laxa; esto suele mejorar el entorno de liquidez del dólar y aumentar la preferencia por el riesgo, lo que en teoría constituye un impulso macro para activos cripto como Bitcoin. Pero la fuerza de esta cadena de transmisión depende de si los datos económicos posteriores pueden seguir validando la expectativa de flexibilización.

P: ¿Subirá la Reserva Federal los tipos en julio?

Según la herramienta CME FedWatch, tras la publicación de los datos del CPI, la probabilidad de una subida en julio cayó de aproximadamente el 50% antes de los datos a 15,5%. La probabilidad de mantener los tipos sin cambios es de 84,5%. El mercado en general espera que la Reserva Federal mantenga el rango objetivo del tipo de los fondos federales en la reunión del 29 de julio, sin cambios, entre 3,50% y 3,75%.

P: ¿Cuál fue exactamente el CPI de junio?

El CPI de EE. UU. en junio cayó un 0,4% mes a mes, la primera caída desde mayo de 2020; y subió un 3,5% interanual, por debajo del 4,2% de mayo. El CPI subyacente se mantuvo estable mes a mes y subió un 2,6% interanual. Ambas cifras estuvieron por debajo de las expectativas del mercado.

P: ¿Qué sugiere que la curva de rendimientos se vuelva más empinada para el panorama económico?

La expansión del diferencial entre los bonos del Tesoro a 2 años y a 10 años (empinamiento de la curva) normalmente implica que el mercado espera que el tipo de corto plazo baje (disminución de las expectativas de subidas), mientras que el rendimiento del tramo largo se mantiene relativamente estable. Esta forma podría apuntar a un escenario de “aterrizaje suave”: la inflación se enfría pero la economía no entra en recesión, y la Reserva Federal obtendría espacio para recortar. Pero también podría reflejar que las preocupaciones del mercado sobre la inflación a largo plazo y los déficits fiscales siguen vigentes.

P: ¿Cómo afecta la situación en Oriente Medio a la ruta de política de la Reserva Federal?

La situación en Oriente Medio afecta principalmente las expectativas de inflación a través del canal de los precios de la energía. El Estrecho de Ormuz es una vía clave para el transporte global de petróleo; una tensión en la zona puede hacer que suba el precio del petróleo y, por ende, elevar la inflación general. Si los precios de la energía continúan subiendo, podría obligar a la Reserva Federal a mantener una postura restrictiva e incluso reconsiderar las subidas de tipos, lo cual choca directamente con las expectativas de flexibilización que el mercado ha construido con base en los datos del CPI.