Hacer que el capital fluya a la velocidad de Internet

Artículo: Prathik Desai

Traducción del artículo: Block unicorn

La tokenización une dos mundos radicalmente distintos: uno es un protocolo DeFi siempre en línea y sin permisos, cuyo precio fluctúa cada pocos segundos; el otro es una institución financiera tradicional, cuyos procesos de liquidación siguen franjas de tiempo de gobernanza gestionadas por un conjunto de tenedores autorizados.

Fusionarlos requiere una coordinación de alto nivel, pero para quienes logran alcanzar ese objetivo, hay un valor enorme en el proceso. En este artículo, analizaré quién controla desde el backstage el puente que conecta esos dos mundos y, sobre todo, quién extrae valor de esa conexión.

El tamaño de los pools de RWA (activos del mundo real) tokenizados supera los 33 mil millones de dólares, y la tokenización de Treasuries de EE. UU. ronda los 15 mil millones de dólares. Sin embargo, hay un dato especialmente relevante: su participación cayó del 55% a menos del 45% en solo un año. Al mismo tiempo, otros fondos tokenizados han crecido, incluidos fondos de crédito institucional (como el ACRED de Apollo) y fondos de crédito privado (como el JAAA de Jurney Henderson).

La madurez de la tokenización ofrece a tesoreros o directores financieros la posibilidad de elegir entre diferentes preferencias de riesgo para gestionar el efectivo corporativo. Quienes buscan inversiones de bajo riesgo, bajo rendimiento pero alta liquidez pueden optar por fondos de Treasuries, mientras que quienes persiguen rendimientos más altos y mayor programabilidad pueden elegir opciones de riesgo superior. La seguridad del rendimiento ya no parece tan preocupante como antes. Estas herramientas respaldadas por fondos de Treasuries son auditadas por las mismas firmas de auditoría que auditan los bonos tradicionales.

Este es el argumento más sólido de por qué la tokenización de activos del mundo real está a punto de desatar una fiebre entre los inversores institucionales.

Si alguien me preguntara cuál es la diferencia entre el dinero fuera de la cadena y el dinero en la cadena, diría que es la composabilidad. Es la composabilidad la que permite que un dólar despliegue más utilidad en distintos canales, lo que se traduce en un crecimiento compuesto más alto. La capacidad de obtener liquidez al instante y de hacer que tu capital funcione con mayor eficiencia los hace parecer fondos que se han “dopado” con estimulantes.

Las finanzas tradicionales nos obligan a elegir entre rendimiento, liquidez y transferibilidad. Pero los fondos tokenizados, si se gestionan correctamente, pueden permitirnos obtener las tres.

Sin embargo, “gestionarlos correctamente” no es fácil. La composabilidad de un fondo es, en el fondo, un problema de ingeniería.

Coser dos mundos radicalmente distintos

Blockchain aporta velocidad, eficiencia de costos y liquidación rápida a los activos tokenizados ponderados por riesgo (RWA). Pero un fondo de mercado monetario tokenizado sigue siendo un fondo, no una stablecoin. Aún debe actualizar su valor liquidativo (NAV) una vez por día hábil según el calendario del gestor del fondo. Aún debe mantener un conjunto de tenedores verificados mediante KYC. Por ejemplo, el umbral mínimo de inversión de BUIDL de BlackRock es de 5 millones de dólares, mientras que USYC de Circle está limitado a participantes no estadounidenses. Aún debe respetar los plazos de reembolso, porque la liquidación de los Treasuries subyacentes depende de infraestructura off-chain, y esa infraestructura tiene un cierre de liquidación a las 5:00 p. m. ET.

Esa es la sustancia legal imprescindible del producto. Si se elimina la liquidación diaria del NAV, deja de ser un fondo del mercado monetario. Si se elimina el mecanismo de lista blanca, la SEC (Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU.) iría a tocar a tu puerta.

Entonces, ¿cómo lograr que el fondo conserve sus nodos temporales establecidos, la configuración de tenedores y las ventanas de reembolso, mientras las fichas (tokens) que representan las participaciones del fondo fluyen a la velocidad de internet? Se requiere una infraestructura específicamente diseñada para mantener el NAV al cierre del periodo, soportar una liquidación basada en epochs y, al transferir activos entre cadenas, respetar límites legales estrictos. Es un problema arduo de coexistencia.

Un informe publicado recientemente por LayerZero y Centrifuge describe cómo resolvieron este reto.

Resolver los puntos de conflicto

Tres puntos de conflicto determinan si este modelo de coexistencia puede funcionar. Si la capa de coordinación gestiona correctamente estos conflictos, el fondo puede operar a la velocidad de internet sin cruzar los límites legales.

Primero está el precio.

Entre dos ciclos de liquidación de NAV, ¿cuál es el valor del token? Algunos emisores congelan el precio del token al nivel de “ayer” y aceptan ese estado de estancamiento. Cuando las tasas fluctúan a media jornada, congelar el precio es fácil de manipular. Mantener un precio en movimiento continuo, aunque es más difícil de manipular, también es más difícil de alinear con los libros reales del fondo.

Segundo, el factor de cumplimiento.

¿Dónde opera la capa de validación con lista blanca? Si se ejecuta en cada transferencia, el token no puede tocar DeFi abierto y solo puede moverse entre carteras ya aprobadas. Si esa capa se encapsula dentro de una bóveda, la bóveda mantiene participaciones reguladas y emite un token de recibo libremente transferible a tenedores que ya completaron una verificación KYC. Ese recibo puede combinarse a través de DeFi: la conformidad queda embebida en la bóveda, en lugar de verificarse en cada transferencia. El marco de deRWA de Centrifuge es un gran ejemplo.

El tercer conflicto ocurre cuando se transfieren activos entre cadenas.

Cuando los fondos tokenizados se despliegan en nueve cadenas, necesitas una fuente de datos unificada para determinar la asignación de propiedad y el valor. Aunque la infraestructura on-chain puede actualizarse en tiempo real, si aparece cualquier discrepancia, sigue siendo necesario actualizar y conciliar entre esas nueve cadenas. Cuantos más puntos de fallo haya, mayor es la probabilidad de error.

LayerZero y Centrifuge resuelven esto mediante la construcción de un modelo centrípeto y radial. En este modelo, una cadena “autoridad” se encarga de gestionar el NAV, la contabilidad y el cumplimiento. La capa de mensajería (en este caso, coordinada por LayerZero) empuja esas actualizaciones hacia las cadenas radiales donde el token se utiliza realmente.

La arquitectura V3 de Centrifuge está construida justamente sobre este modelo: cada pool de fondos elige una cadena central como fuente de datos, una cadena ramificada como terminal de distribución para depósitos y habilita la composabilidad con DeFi. LayerZero se encarga de transferir datos operativos entre cadenas para sincronizar actualizaciones del NAV, instrucciones de cumplimiento y estados de saldo entre cadenas.

Lo que mencioné antes es precisamente ese mecanismo de coordinación envidiable pero crucial, capaz de aportar valor a quienes lo pueden ejecutar. Quien pueda mantener la consistencia del estado de autoridad del fondo entre cadenas será difícil de reemplazar. Aunque el gestor del fondo conserva el control del tiempo, y la blockchain conserva la composabilidad, algún participante intermedio tiene que materializar ambas cosas a la vez.

La parte más frágil de cualquier transferencia de activos es el inventario del “camino” de transferencia.

Cuando los activos se mueven entre cadenas distintas, pueden desaparecer temporalmente del balance visible del fondo. Centrifuge V3 emite tokens de confirmación tokenizados para los activos en tránsito, de modo que aunque el token subyacente siga en proceso de transferencia, el balance del fondo se mantenga continuo. Esto equivale a llevar un registro del “fecha de negociación” en versión on-chain. Aunque es tedioso y poco glamuroso, es vital.

A pesar de estos conflictos, ¿por qué deberían considerarlos los inversores institucionales?

Una de las mejores formas de optimizar capital ocioso mediante tokenización es el “trading” de ciclo. El tesorero puede depositar fondos tokenizados del tesoro y pedir prestado stablecoins contra esas posiciones como colateral. Si la tasa de préstamo es inferior al rendimiento del fondo, mantener el fondo genera ganancia. Después, el tesorero puede redeployar los fondos en stablecoins hacia otras fuentes de rendimiento y repetir el ciclo.

Solo resolviendo los conflictos anteriores el ciclo de trading puede funcionar de manera efectiva. Ese es el siguiente reto al que se enfrentan quienes construyen infraestructura tokenizada. Estos conflictos ya se han aprovechado antes. Por ejemplo, si el precio del NAV on-chain de un producto de menor tamaño se mantiene sin cambios durante entre 2 y 4 horas y queda rezagado respecto del precio del activo subyacente, se abre una oportunidad de arbitraje antes del siguiente salto grande del precio del NAV.

Cuando el NAV off-chain desencadena límites de liquidez, si contratos inteligentes on-chain independientes intentan procesar los reembolsos de tokens de inmediato, puede ocurrir un conflicto de “reembolso” en el camino. Esto deja al contrato inteligente con tokens “aislados” o transacciones no ejecutadas, y esas transacciones intentan ejecutarse repetidamente al mismo tiempo, para contrarrestar los límites off-chain.

Actualmente, grandes fondos de crédito privado y empresas de desarrollo empresarial (BDC) están enfrentando esta situación. Hace tres semanas, un fondo de crédito privado de 26 mil millones de dólares de Apollo Global —Apollo Debt Solutions Fund (ADS)— tuvo que fijar el límite de reembolsos en 5% después de que los inversores intentaran canjear aproximadamente el 16,8% de las participaciones. Si un escenario similar se diera en un fondo que se negocia tokenizado en simultáneo, sería difícil descartar la posibilidad de un conflicto en los canales de reembolso. En el segundo trimestre, los inversores reembolsaron 15.6 mil millones de dólares desde un grupo ampliamente poseído de fondos de crédito privado, por encima de los aproximadamente 13.9 mil millones del trimestre anterior.

La transmisión de mensajes entre cadenas puede fallar, dejando posiciones sin liquidar por completo. Solo monitoreando cada patrón de fallo y asegurando que las personas con la credencial adecuada se responsabilicen, se gana la confianza de los inversores institucionales.

Si la tokenización ha de alcanzar el potencial que muestra, debe abordar los siguientes retos. No se trata solo de llevar los Treasuries de EE. UU. a la blockchain o crear una nueva clase de activos. Quienes construyen infraestructura deben romper reglas obsoletas que obligan a los inversores a elegir entre rendimiento, liquidez y transferibilidad. Si la tokenización permite que el dólar cumpla múltiples funciones sin dañar la credibilidad derivada de las salvaguardas existentes, entonces las instituciones con decenas de miles de millones en efectivo seguramente lo notarán.

Ya escribí antes que SWIFT, como capa de coordinación de hoy en día, tiene un valor e impacto que supera a cualquiera de las partes que conecta en ambos extremos de la red. El valor de Visa también supera al de todas las instituciones bancarias globales a las que sirve, excepto JPMorgan.

Esa es la motivación para desempeñar el rol de capa de coordinación en un mundo financiero en constante evolución. Permite que los participantes se ganen un lugar en los mercados de capitales de los próximos diez años. Centrifuge está definiendo el rol en el lado de los fondos, mientras que LayerZero se encarga de construir los puentes que conectan todo.

Hasta aquí por hoy; nos vemos en nuestro próximo artículo.