Los mercados caminan por una cuerda floja. ¿Cómo pueden los inversores encontrar su equilibrio?

**Susan Dziubinski: **Hola y bienvenidos al panorama del mercado de acciones de EE. UU. de Morningstar para el cuarto trimestre de 2025. Me llamo Susan Dziubinski y soy especialista en inversiones de Morningstar y coanfitriona del podcast The Morning Filter. Así que nos adentramos en el último trimestre del año. Las acciones están marcando máximos históricos. La operación con IA no solo está viva y bien: está impulsando gran parte de las ganancias del mercado. Los inversores parecen no preocuparse por los vientos en contra negativos del entorno macroeconómico ni por las presiones inflacionarias. Entonces, ¿serán estas buenas épocas permanentes?

Para compartir sus perspectivas sobre el mercado de acciones y la economía durante el resto del año están Dave Sekera, estratega jefe de mercado de EE. UU. de Morningstar, y Preston Caldwell, economista jefe de EE. UU. de Morningstar. Y en este trimestre también nos acompaña Kai Wang, estratega de equity de Asia de Morningstar. Así que empecemos. Dave, te toca.

**David Sekera: **De acuerdo, gracias, Susan. Buenas tardes a todos y bienvenidos a nuestro panorama del cuarto trimestre. Como siempre, solo daré una breve visión general de la valoración del mercado de acciones de EE. UU., revisaré las valoraciones por sector y un par de mejores apuestas del equipo de analistas de equity. Revisaremos la valoración por “foso económico” y luego hablaremos de los mega-caps, porque, por supuesto, eso es lo que está moviendo los mercados estos días. Y después se lo daré a Preston, que presentará su perspectiva económica para EE. UU. Como mencionó Susan, hoy contamos con una estrella invitada especial desde Hong Kong, Kai, que dará su panorama para los mercados de Asia. Y luego cerraré con una perspectiva muy breve de renta fija y, a continuación, tomaremos tantas preguntas como podamos. Así que vamos a entrar en ello.

Así, al cierre del tercer trimestre, a 30 de septiembre, el mercado de equity de EE. UU. cotizaba a un precio/valor razonable de 1,03. Es decir, esencialmente un 3% de prima respecto a nuestro valor razonable. Entonces, para quienes no estén familiarizados con la manera en que miramos la valoración de los mercados de equity, la observamos de forma bastante diferente a lo que oirán de muchos otros estrategas. Muchos otros estrategas siempre parecen abordarlo desde una perspectiva “top-down”. Tienen algún tipo de fórmula o algoritmo para estimar cuál será, según ellos, el beneficio del S&P 500 para el año. Le aplican un múltiplo adelantado y, al final, siempre te dicen que el mercado está un 8% a un 10% infravalorado. En mi opinión, eso siempre parecía más un ejercicio de “buscar el objetivo” que una verdadera valoración. Cubrimos más de 1.600 empresas a nivel global, de las cuales más de 700 son acciones que cotizan en bolsas de EE. UU. Así que lo que hacemos es tomar un agregado de la capitalización de mercado de esas más de 700 compañías y lo dividimos por un agregado de las valoraciones intrínsecas de esas empresas, según lo determina nuestro equipo de analistas de equity. En mi opinión, eso es realmente un análisis de valoración centrado en la base hacia arriba.

Y solo señalaría que cuando hablamos de que el mercado está sobrevalorado o infravalorado, lo estamos comparando con las valoraciones intrínsecas, que, por supuesto, se determinan por el coste del equity, tal como se usa en nuestro modelo de flujo de caja descontado. Así que, si el mercado cotizara exactamente a valor razonable, eso significaría que, con el tiempo, para inversores de largo plazo, esperaríamos que el mercado apreciara a un ritmo de rentabilidad prácticamente igual a ese coste del equity, menos la rentabilidad por dividendo. En cambio, si está infravalorado, vemos un descuento respecto a ese valor razonable. Entonces, con el tiempo, ese descuento debería desvanecerse a medida que el mercado alcance nuestras valoraciones. Y en este caso, con esa prima del 3%, esperaríamos que el mercado, durante los próximos un par de años, probablemente obtenga un poco menos que ese coste del equity.

Ahora, cuando lo desglosamos, lo miramos por categoría y por capitalización. En este punto, por categoría, las acciones de value —todavía infravaloradas— cotizan con un descuento del 3% respecto a su valor razonable. Las acciones “core”, cotizando con una prima del 4%. Eso sería el extremo alto del rango que considero aún dentro del valor razonable. Típicamente, manejamos un rango de alrededor de más o menos 5%. Ellos consideran algo dentro del rango de valor razonable. Y luego, las acciones growth, con una prima del 12%. Solo señalaría que con esa prima del 12%, la categoría growth desde 2010 solo ha cotizado con esa magnitud de prima o más en un 5% de las veces. Así que es un territorio bastante raro en el que vemos eso.

Al mirar por capitalización, las acciones de gran capitalización también están en el extremo alto de lo que consideramos como razonablemente valorado, con una prima del 4%. Las de mediana capitalización, bastante cerca del valor razonable. Y las de pequeña capitalización, aún infravaloradas, con un descuento del 16% respecto a valor razonable. Entonces, ¿cómo han funcionado esas valoraciones razonables a lo largo del tiempo? Viéndolo ahora mismo, con esa prima del 3%, ciertamente no es algo sin precedentes. Hemos estado aquí antes: vimos un par de instancias donde el mercado cotizó con una prima mayor. Pero bastante raramente tenemos tanta prima. En realidad, estábamos aproximadamente con este nivel de prima al inicio del año.

Eso, por supuesto, antes de que DeepSeek saliera en los titulares y sacudiera al mercado, y, claro, también antes de los aranceles de Trump y las negociaciones comerciales en ese mismo momento. Eso empujó el precio/valor razonable del mercado hasta un descuento del 17% a inicios de abril. Ese fue el momento en el que, de hecho, pasamos a una recomendación de sobreponderar en el mercado de equity. Una vez que volvimos a subir más cerca del valor razonable, volvimos a un peso de mercado, que sigue siendo como recomendaríamos a los inversores ponderar el mercado en sus asignaciones de equity hoy: a peso de mercado. Así que, aunque estamos un poco por encima del valor razonable, creo que hoy es más importante estar posicionado correctamente en el mercado que intentar operar el mercado en función de estar apenas sobrevalorado en este punto.

Ahora, el título de nuestro panorama trimestral: “Sin margen de error”. Y así, cuando miramos el mercado hoy y pensamos en cómo irá el mercado en el próximo año o algo así, realmente pienso que el mercado está caminando por una cuerda floja. Así, por un lado, tenemos el auge de la construcción de IA y el alivio monetario. Estamos viendo decenas y cientos de miles de millones de dólares siendo gastados para construir inteligencia artificial. Ya sea los hyperscalers o todos los centros de datos, toda la infraestructura y la energía que hay que construir para poder soportar ese crecimiento futuro. Sin embargo, eso solo está superando ligeramente lo que estamos viendo en la economía. Así que aún vemos muchos vientos en contra macroeconómicos negativos. Preston dará su visión sobre la economía durante los próximos un par de trimestres y también los próximos un par de años, y además seguimos viendo presiones inflacionarias que aún podrían llegar más adelante este año y durante el próximo. Así que es realmente un acto de equilibrio entre esas dos fuerzas distintas.

Perspectiva del mercado de acciones de EE. UU. Q4 2025: Sin margen de error

El mercado camina una cuerda floja entre el auge de la IA y un freno económico.

Hoy, en cuanto a la inteligencia artificial, todavía parece que estamos en una etapa en la que sigue aumentando a un ritmo creciente. Cuando miro nuestros valores razonables, señalaría que durante el transcurso del tercer trimestre, la mayoría de esas acciones que cubrimos que están apalancadas en inteligencia artificial, seguimos elevando nuestras valoraciones allí. Ahora bien, vimos que el mercado subió un poco más rápido de lo que hemos incrementado algunas de nuestras valoraciones. Pero diría que, en su mayor parte, fuera de Microsoft MSFT, casi todas esas acciones de IA están, al menos, valoradas de manera bastante razonable o plenamente valoradas. Y en muchos casos también se está llegando a sobrevaloración. Y como hemos hablado antes, y esto sigue aumentando aún más: casi un 40% del mercado está concentrado solo en esas 10 acciones. Así que incluso si eres un inversor bien diversificado en muchos tipos distintos de índices, por ejemplo, el Morningstar US Market Index, igual vas a estar muy sesgado hacia esas 10 acciones principales porque representan una parte enorme de la capitalización de mercado del mercado total.

Y por último, por supuesto, tenemos las negociaciones comerciales en curso y los aranceles. En mi opinión, sigue siendo una incógnita lo que aún no se ha resuelto. Creo que veremos en las próximas semanas qué traen esas negociaciones con México y, por supuesto, en noviembre, qué traen esas negociaciones con China. Así que todavía hay un par de incógnitas: dependiendo de cómo resulten, podrían ser positivas o negativas para el mercado. Si miramos los rendimientos del tercer trimestre, fue realmente un trimestre muy fuerte: casi un 8,1% al alza. Realmente fue impulsado por la categoría core.

Solo señalaría que dentro de esa categoría core, ese rendimiento estuvo muy concentrado en la acción de Apple AAPL. La acción de Apple entró al año como una acción con calificación de 2 estrellas. De hecho, fue un lastre para el mercado durante la primera mitad del año: esa acción cayó durante los primeros seis meses, luego recibió una demanda cuando tocó territorio de 3 estrellas y volvió a subir de nuevo al territorio de 2 estrellas. Y luego Alphabet GOOGL, que era la otra acción core que realmente fue un gran ganador en el tercer trimestre: creo que subió alrededor de un 38% solo en este trimestre. Así que entre esas dos acciones, eso representa más del 50% de ese rendimiento del trimestre pasado en la categoría core.

Mirando las acciones growth, una cuarta parte de ese rendimiento vino solo de Nvidia NVDA. Y luego, si agregas Tesla TSLA, Broadcom AVGO y Microsoft, esas cuatro acciones representan más del 55% del rendimiento. La categoría value, sin embargo, estuvo bastante diversificada dentro del conjunto de acciones que cubrimos allí. Así que no vimos una sola compañía en particular que haya llevado a un sesgo de esos rendimientos generales. Mirando acciones por capitalización: las de gran capitalización fueron las que más subieron. Solo señalaría que dentro del segmento de gran capitalización, cinco acciones distintas de allí explicaron más del 70% del rendimiento. La mayoría de esas acciones, en nuestra opinión, probablemente ya se “han corrido” en términos de valoración en este punto. Y luego las acciones de pequeña capitalización intentaron ir bien. Intentaron superar. En realidad superaron bastante bien en agosto. Pero cuando llegó septiembre y vimos que se anunciaban muchas de estas transacciones con acciones de IA, todos ajustaron sus valoraciones hacia arriba en esas acciones y llevaron a la categoría de gran capitalización de nuevo.

Así que viéndolo para el año: estás mirando growth, value, core. Un par de comentarios sobre qué tan concentrados están. También lo mismo con gran, mediana y pequeña capitalización. Pero creo que entrando en esto, es mucho más interesante ver cuánto se ha movido el mercado y qué tan volátil ha sido el año de cara al inicio de este año, que empezó con una prima leve. Por supuesto, luego tuvimos las negociaciones comerciales y de aranceles; DeepSeek salió en titulares. Y creo que eso es una buena señal para los inversores en equity: hay que estar preparado para este tipo de retrocesos. La inteligencia artificial sigue yendo muy bien hoy; sigue teniendo un historial futuro impresionante sobre cuánto se espera que crezca. Pero cualquier tipo de tropiezo potencial en IA ciertamente podría volver a sacudir esas valoraciones. Y luego, por supuesto, qué tan rápido es la recuperación que has visto de vuelta en el mercado.

Volviendo a esa prima leve otra vez. Si miramos los rendimientos por sector en el tercer trimestre, el de comunicaciones fue el líder. Pero también señalaría que eso en gran parte fue impulsado por el rendimiento que vimos en Alphabet. Esa es una acción en la que hemos sido muy constructivos durante bastante tiempo. Hace poco era una acción de 5 estrellas; había sido una acción de 4 estrellas, creo, durante gran parte de este año. Finalmente, el mercado parece estar de acuerdo ahora con nuestra valoración: ahora se mueve a territorio de 3 estrellas porque subió un 38% el trimestre pasado. Si miras el sector tecnológico, Apple, Nvidia, Broadcom: esas tres acciones por sí solas son casi el 60% de la ganancia de ese sector el trimestre pasado.

Ahora bien, consumer cyclical: tengo que señalar que, aunque tuvo un muy buen rendimiento desde la perspectiva del sector, es prácticamente todo sobre Tesla. Tesla ya se ha movido bastante a territorio sobrevalorado, subió más del 40% el trimestre pasado. Eso es el 75% del rendimiento en consumer cyclical, explicado solo por esa acción. Como una acción calificada con 1 estrella, se ha transformado en un “juego de IA” más que —o al menos el mercado la está considerando como un juego de IA— en lugar de ser una empresa de vehículos eléctricos y robotaxi. En cuanto a rezagadas: si miramos real estate y financieras, hablaremos un poco de nuestras valoraciones allí. Un “cuento de dos ciudades”, pero real estate y financieras deberían beneficiarse de un alivio en política monetaria: real estate está infravalorado, mientras que creemos que financieras ya han capturado eso y está sobrevalorado. Salud: mucha supervisión regulatoria, muchos problemas con las tasas de reembolso, potencialmente bajar las tasas de reembolso. Así que hemos visto mucha presión en ese sector. Y luego el sector consumer defensive: realmente fue el único que vio una pérdida el trimestre pasado. Señalaría que esto fue bastante generalizado. Si miras las 10 principales acciones por capitalización dentro del sector, siete de ellas retrocedieron y, como hemos hablado en el pasado, Walmart WMT y Costco COST: dos acciones que son muy grandes dentro de la categoría; ambas probablemente serían acciones de 1 estrella, o incluso acciones de 2 estrellas, significativamente sobrevaloradas en nuestra opinión. Mirando rendimientos acumulados en el año, algunas notas adicionales aquí.

Voy a pasar un poco porque quiero asegurarme de tener suficiente tiempo para Preston y Kai. Si miramos el análisis de atribución: señalaría que los rendimientos de la primera mitad del año se han ampliado en el tercer trimestre. Así que las 10 principales acciones solo representaron el 53% del rendimiento total del mercado en el trimestre, frente al 74% en la primera mitad de 2025. También señalaría que siete de esas 10 acciones principales están de alguna forma, estructura u otra, vinculadas al auge de la construcción de IA. Así que es un mercado bastante concentrado en IA. JP Morgan JPM es la única acción value que entró en la lista de las top 10 aquí. Y luego también quiero destacar que, de cara al inicio del año, varias de estas —creo que cuatro— parecían estar calificadas con 4 estrellas al principio del año. Con todo lo que han corrido hasta ahora, Microsoft siendo la última de estas que aún se mantiene con calificación de 4 estrellas y que creemos está infravalorada. De hecho, cuando miro nuestros “AI plays” y observo el segmento de gran capitalización en general, es una de las pocas acciones vinculadas a IA y una de las pocas grandes capitalizaciones por las que todavía vemos mucho valor para los inversores hoy.

Rápido vistazo a las acciones que restaron rendimiento en lo que va de año: disculpen—por el trimestre—realmente no hubo detractores significativos. UnitedHealthcare UNH, por supuesto: esa acción ha estado bajo mucha presión con los reembolsos y costes excesivos de este año, pero aun así, viendo en conjunto, realmente no hubo una acción individual. Solo señalaría que parece haber un tema aquí: varias de estas compañías el mercado las considera en riesgo en sus modelos de negocio por ser desplazadas por la inteligencia artificial. Acciones como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW: todas esas compañías que el mercado, en este punto, ha estado vendiendo por esas preocupaciones.

Viéndolo por calificación: varias eran acciones de 1 estrella y 2 estrellas al comienzo del año, y con lo que se ha vendido. En efecto, ya no quedan acciones de 2 estrellas ni de 1 estrella. Y la mayoría de estas ahora son de 4 estrellas. Un par de 3 y Fiserv ahora entrando en territorio de 5 estrellas. He mostrado este gráfico en el pasado, así que solo doy esta actualización sobre cómo operan las acciones value: contra el mercado general amplio. Entonces, sigue cotizando con un descuento bastante bueno frente a esa valoración del mercado amplio. Así que sigue siendo atractiva en términos de valoración relativa, aunque con un descuento del 3% no necesariamente es un margen de seguridad tan grande. Y las acciones de pequeña capitalización todavía cotizan en algún lugar cerca de algunos de los niveles más infravalorados que hemos visto, yendo hasta 2010. Así que en nuestra opinión, cuando miramos el segmento de pequeña capitalización, yo lo consideraría infravalorado tanto en una base de valoración absoluta como en una de valoración relativa.

Solo mirando nuestras calificaciones por estrellas por porcentaje en general, así como en cada sector individual, diría que cada vez se hace más y más difícil encontrar acciones infravaloradas: porcentajes muy pequeños, en términos históricos, que estén en el territorio de 4 y 5 estrellas, en general por mercado. Y, por supuesto, los sectores que creemos están infravalorados son donde verás los porcentajes más altos en términos de número. Un gráfico nuevo que trajimos este trimestre muestra un “treemap” que refleja, en función del tamaño de la capitalización de cada sector, comparado con el mercado amplio. Por ejemplo, tecnología, por supuesto, siendo muy claramente el sector más grande por capitalización en todo el mercado, cotizando justo en valor razonable hoy. Diría que la principal idea clave en la pantalla es ver lo poco azul que hay aquí. Los sectores que creemos que cotizan con un margen de seguridad bastante sólido desde su valoración intrínseca a largo plazo, comparado con cuánto hay en la categoría naranja, que consideramos que se está yendo demasiado lejos hacia territorio sobrevalorado.

Si miramos nuestras valoraciones por sector, real estate cotiza con el mayor descuento respecto al valor razonable hoy. Es un sector que creemos que se apreciará con el tiempo, con el alivio monetario y también con la bajada de las tasas de interés a largo plazo. Como hemos hablado sobre real estate, mi propia visión es que probablemente seguiré evitando el espacio de oficinas urbanas. No me gusta necesariamente la relación riesgo/recompensa allí, pero sí veo mucho valor en la categoría de real estate, especialmente en aquellos REITs que tienen inquilinos más orientados a la defensiva. Energía: destacaría que en este trimestre aumentamos el precio de energía a largo plazo o en el ciclo medio para el petróleo. Subimos nuestra previsión para West Texas Intermediate a 60 dólares por barril desde 55. Y también subimos nuestra previsión para Brent hasta 65 dólares desde 60. Veo una serie de oportunidades distintas dentro del sector energético. Creo que también aporta una buena cobertura natural en tu cartera. Si la inflación se mantiene más alta durante más tiempo, creo que los precios del petróleo seguirán acompañando eso. Y también creo que sería una buena cobertura en tu cartera ante cualquier otro nuevo riesgo geopolítico.

Y luego salud, el otro sector en el que vemos valor hoy: las compañías que prefiero hoy van a ser las de dispositivos, medtech y áreas de consumo, donde creo que los inversores obtienen el mejor valor. Solo quiero resaltar que el sector de comunicaciones se movió a valor razonable. Revisé algunos de nuestros panoramas anteriores: comunicaciones creo que estaba con un descuento de más del 40% respecto a su valor razonable en 2023, y es uno de los sectores más infravalorados incluso al inicio de 2024. Fue un sector que destacamos como infravalorado aquí al inicio de 2025. Así que de verdad quiero dárselo a nuestro equipo de comunicaciones, a esos analistas, que han seguido de cerca sus valoraciones intrínsecas a largo plazo. Empresas como Meta META y Alphabet, por supuesto: dos líderes en ese sector que destacaron hace un tiempo como significativamente infravaloradas.

Desafortunadamente, para los inversores en este punto, esas acciones, en nuestra opinión, ya han corrido su carrera. Ahora están en valor razonable en este punto en el tiempo. Pero realmente quería felicitar a ese equipo por la enorme cantidad de rendimiento superior que han tenido durante los últimos un par de años. Recorreré algunos de estos otros sectores: utilities está significativamente sobrevalorado. Sí, habrá un gran aumento en la demanda de electricidad a medida que la IA siga creciendo. Nuestro equipo ya lo incorporó en su modelo. Sí, las utilities se beneficiarán también de la bajada de las tasas de interés. Ya lo hemos considerado en nuestras valoraciones. Pero aun así creemos que se ha ido demasiado alto hacia el lado positivo. Pocas oportunidades en el sector de utilities en general. En general, todo el sector está sobrevalorado. Servicios financieros, perdón, también significativamente sobrevalorados. Sí, se beneficiarán también de la bajada de las tasas de interés y de un alivio monetario. Pero en nuestra visión, esas acciones ya incorporaron eso en sus valoraciones. Creemos que el mercado tampoco está lo suficientemente preocupado por la normalización de defaults y pérdidas a futuro. Así que pensamos que el mercado está sobrevalorando esas acciones.

Y por último, quiero resaltar consumer cyclical y consumer defensive. Cuando miro las valoraciones de esos dos sectores, diría que las compañías dentro de ellos están muy “barbelladas”. Así que cuando miras el sector consumer cyclical, la razón de que esté tan sobrevalorado es que Tesla, que es la segunda compañía más grande por capitalización dentro de ese sector, se ha ido demasiado lejos hacia arriba según nuestras valoraciones. Y de manera similar en consumer defensive: Walmart y P&G PG y Costco: acciones que creemos que han superado demasiado, y que creemos que cotizan demasiado por encima de su valoración intrínseca a largo plazo. Pero cuando te alejas de esas acciones en ambos sectores, sí vemos mucho valor. Entonces son sectores que, ciertamente, son mucho más “stock-pickers” que solo exposición sectorial general. No voy a revisar todas estas. Solo diría que tenemos varias nuevas “best picks” nuevas de parte de los distintos directores de sector para cada uno de los diferentes sectores que están en circulación. Así que puedes usar Morningstar.com o la plataforma de Morningstar que uses para hacer tu propia investigación y leer nuestro análisis sobre esas distintas acciones.

Entonces solo quiero cerrar rápidamente mirando valoraciones por “foso económico”. Realmente no hay valor adicional excesivo allí cuando lo miramos por foso. Solo señalaría que las acciones de foso amplio (“wide-moat”) son las que cotizan más cerca del valor razonable. Así que diría que, desde la perspectiva de valor relativo, esas son las más atractivas para mí. También, en un escenario de caída, esperaría que esas acciones de foso amplio sean las que, con sus ventajas competitivas duraderas a largo plazo, en el lado negativo, coticen menos de lo que verías en el resto del mercado. Y usando herramientas de Morningstar puedes buscar distintos tipos de acciones con foso amplio, ya sea si estás buscando gran capitalización, mediana capitalización, pequeña capitalización. En este caso, estoy haciendo una ordenación de las acciones más infravaloradas hacia arriba por acciones de foso amplio con calificaciones de incertidumbre baja o media; algo similar para el segmento de mediana capitalización; y luego también para el segmento de pequeña capitalización. Solo señalaría que en el segmento de pequeña capitalización hay menos compañías que calificamos con foso amplio. Así que en este caso, también agrego acciones con foso estrecho (“narrow-moat”). Con eso, me gustaría pasarle a Preston para que aporte su perspectiva sobre la economía de EE. UU.

**Preston Caldwell: **Gracias, Dave. Permítanme comenzar con un par de puntos sobre algunos de los grandes temas. Así que primero quiero decir que el shock de aranceles todavía parece estar en las etapas iniciales de propagación a través de la economía de EE. UU. Así que es probable que veamos un impacto mayor en las ganancias corporativas en la segunda mitad de este año que el que vimos en el segundo trimestre. Y todavía solo hemos visto un traspaso moderado a los precios al consumidor, pero eso también probablemente cambie. Segundo, la IA de hecho se ha convertido en un impulsor clave: el mayor impulsor por el lado de la demanda en la economía, impulsando el gasto de inversión, así como el consumo, por sus efectos sobre la riqueza en el mercado de acciones.

Dicho esto, compartiré algunos datos que ponen esto en un poco más de contexto. La contribución general de la tecnología a la economía no está tan fuera de línea con las tendencias recientes de la última década como podría parecer a primera vista. Así que vamos a entrar de lleno. Estamos esperando un crecimiento del PIB real promedio del 1,7% en 2025 y 2026, un poco más de 1 punto porcentual por debajo del 2,8% que promediamos en 2022-24. Ya vimos que el crecimiento se desaceleró hasta un 2% interanual en la primera mitad de este año, y hasta ahora no parece deberse principalmente a los aranceles, sino a algunos otros factores, como explicaré. Y a medida que esos otros factores sigan desarrollándose junto con el impacto retardado de los aranceles, deberíamos ver que el crecimiento toque un punto bajo en 2026 y, después de eso, esperamos que el crecimiento del PIB vuelva a acelerarse cuando el shock de aranceles se reduzca y entre el alivio monetario.

Esperamos que la inflación vuelva a subir hasta el 3% en 2026 debido al traspaso retardado de los aranceles. Pero después, la inflación debería volver a caer, ya que la tasa más lenta de crecimiento del PIB significa que se acumulará holgura en la economía, lo que ejercerá presión a la baja sobre los precios. Esperamos otros 175 puntos básicos en recortes de la tasa de fondos federales, llevando el rango objetivo del 4,0%-4,25% actuales a, en última instancia, 2,25%-2,5% para el final de 2027, que es nuestra expectativa a largo plazo. Nuestras expectativas para la tasa de fondos federales están bastante cerca de las expectativas implícitas del mercado en el corto plazo, pero al final esperamos que la tasa de fondos federales termine 75 puntos básicos por debajo de lo que el mercado espera para finales de 2027, porque pensamos que el desempleo ligeramente más alto y el crecimiento económico más lento, junto con una nueva caída de la inflación en 2027, deberían añadir recortes de tasas adicionales ese año. Todavía vemos los efectos de las tasas de interés altas en la economía, particularmente con una nueva desaceleración en el mercado de vivienda. El pago hipotecario mediano como porcentaje del ingreso del hogar está en 28% frente a 18% antes de la pandemia.

Así que creo que, en última instancia, el crecimiento económico saludable continuo requiere tasas de interés más bajas. Y en línea con nuestras expectativas de tasa de fondos federales, esperamos que el rendimiento del Tesoro a 10 años baje aún más hasta 3,25% para 2028, que es nuestra expectativa a largo plazo, desde 4,1% a día de hoy. La tasa arancelaria promedio declarada actualmente está alrededor de 16,3% y eso toma en cuenta todos los incrementos arancelarios anunciados, calculando la nueva tasa y aplicándola al ponderar por volúmenes de importación de 2024. Ahora esperamos que esa tasa arancelaria promedio declarada suba hasta 17,3% para finales de este año. Integrando alguna probabilidad de nuevos aranceles bajo la Sección 232 sobre semiconductores o farmacéuticos, que obviamente podrían retrasarse un poco pero es probable que llegue en algún momento.

Después de eso, esperamos que la tasa arancelaria disminuya gradualmente en los próximos años, a medida que los efectos sobre los precios más altos para los consumidores provoquen un retroceso de los aranceles altos y tal vez se acumulen exenciones, y quizá también haya un cambio de régimen político. Además, la decisión inminente de la Corte Suprema tendrá algún impacto. Ahora bien, si la Corte Suprema anula la autoridad de aranceles IEEPA que Trump ha usado para todos los aranceles específicos por país hasta ahora, eso no tendrá un efecto tan grande como podrías pensar porque hay mucha otra autoridad estatutaria que podría usarse. Y puedes consultar nuestro último US Economic Outlook para más detalles sobre nuestro análisis de escenarios.

Ahora podemos distinguir la tasa arancelaria declarada, que una vez más solo aplica los aranceles anunciados a los volúmenes de importación de 2024, con la tasa arancelaria real, que divide los ingresos aduaneros entre el total de importaciones. Hubo una cuña muy grande entre ambas en el segundo trimestre, como puedes ver, porque por un lado hubo una exención para bienes que estaban en tránsito, que persistió hasta bien entrado finales de abril o incluso principios de mayo. Así que no fueron afectados por los aranceles y, en cumplimiento, por alguna razón, parece que en mayo quedó atrasado con los cambios en la tasa arancelaria. Pero eventualmente, la tasa arancelaria real convergió bastante con la tasa declarada hacia junio.

Y de hecho, vemos que la tasa arancelaria real basada en datos aduaneros, datos aduaneros preliminares, sube otra vez: los ingresos aduaneros reales suben otro 30% en el tercer trimestre frente al segundo trimestre. Así que todo esto significa que la carga arancelaria real, en términos de aranceles pagados, aumentó sustancialmente en el tercer trimestre frente al segundo. Y eso pinta una imagen distinta del impacto de los aranceles que si solo miraras la tasa arancelaria declarada, que alcanzó su pico en abril. Entonces, en lugar de eso, esa carga arancelaria real va en tendencia al alza.

Ahora, otro factor por el que esto probablemente afectó menos las ganancias de las empresas en el segundo trimestre es que las compañías todavía estaban vendiendo un inventario pre-arancel. Así que, cuando cambien a inventario post-arancel, habrá más presión al alza sobre el coste de bienes vendidos. Así que, por todos esos factores: la carga arancelaria creciente y el aumento en el agotamiento del inventario pre-arancel, es probable que veamos un mayor golpe a las ganancias corporativas en la segunda mitad de este año. Y por eso creo que también veremos un mayor traspaso de los costes de aranceles hacia los precios al consumidor, lo cual, si miras la gráfica inferior, hemos visto muy poco hasta ahora. Aunque claramente los precios de importación, incluidos los aranceles, han aumentado alrededor de 12 puntos porcentuales respecto al inicio de este año. Pero los precios de bienes de consumo “core” solo están subiendo alrededor de un 1% desde el inicio de este año. Así que, de momento, el impacto de los aranceles es muy menor.

Esperaría mucho más traspaso a los consumidores porque ahora mismo las empresas en EE. UU. están pagando directamente la factura de los aranceles, dado el aumento en los precios de importación: los sectores extranjeros, los fabricantes extranjeros, están pagando muy poco de la factura de los aranceles ahora mismo, en absoluto o casi en nada. Así que, mirando el crecimiento del PIB a corto plazo: el PIB se contrajo en el primer trimestre y rebotó en el segundo. Entonces, si suavizamos el ruido, mirando el primer semestre del año, el crecimiento del PIB, en promedio, fue del 2% interanual. Eso marca una desaceleración moderada frente a la tasa de crecimiento de los tres años previos en promedio. Esa desaceleración en términos de gasto, mirando esta tabla, estuvo impulsada por la inversión fija privada y el gasto del gobierno.

El crecimiento del consumo personal se mantuvo estable interanual, incluso aunque secuencialmente cayó en la primera mitad de 2025, pero venía de una segunda mitad de 2024 muy fuerte. El gasto gubernamental más lento refleja recortes federales de empleos, así como un menor gasto en el nivel estatal y local, donde los excedentes posteriores a la pandemia se han ido gastando. Y dentro de la inversión fija privada, como explicaré, a pesar de todo el gasto en IA, hemos visto una nueva desaceleración en otras áreas de inversión privada, sobre todo en inversión residencial y bienes raíces comerciales; y algunos otros factores no relacionados con aranceles pesaron allí. Así que, en general, no parece que sea una historia de aranceles hasta ahora en términos de la desaceleración del crecimiento. Pero sí creemos que cuando veamos más traspaso de los costes de aranceles en los precios al consumidor, esos aranceles —y también las ganancias corporativas— los aranceles empezarán a arrastrar más la actividad real.

Ahora, otro factor independiente de los aranceles que esperamos que pese sobre el crecimiento del PIB durante los próximos un par de años es que la tasa de ahorro personal o de los hogares todavía está por debajo de donde estaba antes de la pandemia. Así que esperamos que esto eventual y gradualmente se revierta hacia la media, lo que implicaría un crecimiento del consumo más lento. Ahora bien, parte de esto se explica por el aumento de precios de los activos. El patrimonio neto de los hogares como proporción del PIB ha aumentado en 55 puntos porcentuales desde 2019. Y en base a una regresión histórica que explica aproximadamente 1,4 puntos porcentuales de la disminución de la tasa de ahorro. Entonces no explica toda la brecha que ves. Es una brecha de 2,5 puntos porcentuales frente a la tasa de ahorro prepandemia. Pero sí explica una buena parte. Si vemos una deflación en precios de activos, podríamos ver que el crecimiento del consumo se debilite mucho más abruptamente.

Y en contraste, si vemos una apreciación rápida y continua en precios de los activos, eso podría mantener el crecimiento del consumo muy fuerte y evitar gran parte de la desaceleración del crecimiento del PIB que estamos anticipando. Por supuesto, la IA claramente está desempeñando un papel en respaldar el crecimiento del consumo a través del efecto riqueza del mercado de acciones. Y también es, de forma visible, el factor principal que impulsa la inversión fija privada en este momento, como puedes ver aquí. Entonces, sin inversión de alta tecnología ampliamente construida, la inversión fija privada real estaría en contracción ahora mismo, como puedes ver, debido a la inversión residencial, así como el arrastre continuo de los bienes raíces comerciales.

También hay algunos otros factores puntuales que estaban respaldando un gasto fuerte, como las estructuras manufactureras provenientes de ese boom de construcción de fábricas liderado por subsidios gubernamentales que empezó a desvanecerse. Y entonces la parte no tecnológica de la economía está contrayéndose en términos de gasto de inversión. Ahora bien, con eso dicho, el aporte al crecimiento del PIB ha sido significativo. En la primera mitad de este año, vemos que la inversión en alta tecnología aportó aproximadamente 0,7% a la tasa total de crecimiento del PIB. Pero eso no está tan fuera de línea con las tendencias de la última década como podría parecer. Así que puedes ver que la tasa de inversión en alta tecnología en la primera mitad de este año fue de 9,4% interanual. Pero el promedio 2015-2019 antes de la pandemia era 7,7%. Entonces es una aceleración moderada en inversión de alta tecnología comparada con ese promedio prepandemia.

Y de hecho, estamos ligeramente por debajo de donde estábamos en el pico reciente de 2021 y 2022. Entonces, ¿por qué es eso? Bueno, aunque hemos tenido esta explosión en el gasto relacionado con data centers de IA, hemos visto una desaceleración en el gasto en software, que se cuenta como parte de la inversión relacionada con tecnología porque la BEA lo capitaliza. Y el gasto en I+D también se ha desacelerado. Así que esta categoría más amplia de inversión en alta tecnología no está despegando tanto como pensarías. Y eso es un poco extraño, dado que la IA debería estar impulsando retornos al trabajo del conocimiento: inversión en software, I+D, etc. Pero aún no estamos viendo un “spending splurge” por parte de las empresas en esas cosas.

De forma similar, si miramos la participación del PIB—inversión relacionada con alta tecnología—ha llegado a un máximo histórico, pero esto en realidad es más una continuación de la tendencia alcista que comenzó a mediados de la década de 2010: un auge más amplio de software y, más recientemente, un auge impulsado por IA en el gasto tecnológico. Y puedes ver que ahora hemos superado el pico anterior establecido en la burbuja dot com. Así que eso es una especie de señal de advertencia. Aunque la tasa de aumento no es tan pronunciada como la que vimos en los años 1990, y sin duda puedes argumentar bien que la rentabilidad futura de estas inversiones será mejor que lo que vimos en los años 1990; aunque ciertamente eso está abierto a debate.

Al mirar el mercado laboral: las cifras más recientes que vemos sí muestran un estado del mercado laboral mucho más débil que lo que habíamos visto antes según los datos preliminares de referencia de septiembre de la BLS. Así que ahora parece que el crecimiento del empleo a agosto fue de 0,5% interanual. Eso es considerablemente más lento que el 1,5% promedio en los años previos a la pandemia. Y ahora también la tasa de desempleo está empezando a subir ligeramente, y yo diría que la tasa de desempleo está elevada por encima de lo que consideramos la tasa natural de desempleo, alrededor de 3,7%. Así que diría que se ha acumulado bastante holgura en el mercado laboral y eso también se refleja en una desaceleración continua de la tasa de crecimiento salarial. Así que esto es algo que está entrando en la decisión de la Fed de aliviar la política monetaria. Con eso, voy a pasárselo a Kai para que aporte comentarios sobre los mercados asiáticos.

**Kai Wang: **Sí. Hola a todos. Entonces, dado que esta es la primera vez que hablamos extensamente de acciones de Asia, haré una recapitulación rápida de lo que está pasando este año y también nuestro panorama para el resto del año. Nuestro Morningstar Asia TME Index ahora está subiendo 25% en lo que va de año, frente al 14% del retorno del S&P. Así que desde el “alto el fuego” de Trump con China, ha habido un mayor sentimiento de “risk-on” y los sectores de tecnología y servicios de comunicación han liderado hasta ahora. Esto viene desde una base relativamente baja del año pasado. Pero el principal impulsor de lo que va de año ha incluido DeepSeek, la moratoria sobre aranceles de China, la construcción de infraestructura hyperscale de IA y luego la perspectiva mejorando de Japón, en ese orden cronológico.

Del otro lado, allí el mayor rezagado hasta ahora han sido las acciones de consumo. Los consumidores chinos, supongo que gastan un poco por el efecto riqueza, y si no lo sabes, el mercado inmobiliario allí ha estado sufriendo realmente mal. Y solo dado todo lo que salió en titulares recientemente con grandes promotores inmobiliarios, como que estallan, incumplimientos de notas y todo eso. Así que el mercado inmobiliario está como en un bache. Y el gasto del consumidor y la confianza del consumidor han sufrido como resultado de eso. Todavía no hemos visto señales consistentes de estabilización en precios mayoristas y las ventas de tiendas comparables siguen enfrentando una demanda del consumidor débil, aunque los sectores de consumo cíclico aquí parecen haber vuelto 21% hacia ese lado.

Gran parte de las ganancias del sector fueron impulsadas por Alibaba BABA, impulsado por Alibaba: ellos hacen Taobao y cosas así. Y eso fue impulsado por catalizadores no relacionados con consumidores, como los ingresos de su nube de IA y la construcción de infraestructura de IA. Alibaba también tiene la mayor cuota de mercado de nube de IA y de cloud computing en China. Así que las ganancias en ese sector fueron impulsadas por Alibaba por razones no ligadas a consumidores. Entonces, aunque veamos las acciones de consumo como infravaloradas, todavía creemos que los inversores podrían probablemente mantener el sector con un peso menor (“underweight”) porque hay entusiasmo del mercado actual por acciones relacionadas con IA y la liquidez que atraen. Así que creemos que esa liquidez probablemente siga dirigiéndose hacia los sectores de tecnología y servicios de comunicación allí, lo que retrasaría la recuperación de las acciones de consumo.

Solo un poco de perspectiva y detalles de los líderes y rezagados principales en lo que va de este año. Tencent TCTZF, TSMC, que es Taiwan Semi TSM, Alibaba: esos son los líderes, y todos están relacionados con IA. Tencent probablemente se beneficiará de mejores márgenes debido a beneficios de IA internos que deberían ayudar a su negocio principal y publicidad. TSMC: la historia aquí es bien conocida: fabrican chips para Nvidia NVDA, AMD y Apple, y luego Alibaba otra vez tiene la mayor participación en cloud computing en China, y se beneficiará del liderazgo del mercado en el despliegue de infraestructura de IA.

Samsung SSNLF también se beneficia de IA ya que construye chips de memoria de alto ancho de banda, que son necesarios para data centers de IA. Lo mismo y como competidor de eso estaría Micron MU en Estados Unidos, que sería el equivalente allí. SoftBank SFBQF completa el top cinco, porque tiene una participación mayoritaria en ARM Holdings ARM, que es otra compañía de semiconductores. Los mayores rezagados son Meituan MPNGY, que es el equivalente de China a DoorDash DASH. Se enfrenta a los mismos problemas que Yelp YELP y Seamless en su día hace 10 años atrás, como probablemente sabrás: Yelp y Seamless tenían valoraciones bastante altas, pero enfrentan una competencia muy intensa y presiones de margen a largo plazo.

Los aranceles para India anunciados por Trump también han afectado a algunos valores como Infosys INFY y Tata, dos grandes compañías de software, compañías IT. Y luego Recruit Holdings RCRRF, una plataforma japonesa que en realidad es propietaria del sitio de empleo de EE. UU., Indeed, indicó que están viendo menos contratación en su plataforma y que eso ha bajado sus pronósticos de crecimiento. Entonces, ¿cuáles son los últimos catalizadores para el resto del año? Así que los sectores de tecnología y servicios de comunicación siguen impulsando la recuperación (“rally”) debido a gigantes de IA como TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Ahora, el sector industrial fue impulsado en su mayor parte por empresas japonesas como Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Japón también ha contribuido al rally en Asia tras la resolución de las negociaciones arancelarias entre Japón y EE. UU. Así que después de que ocurrió esa resolución, impulsó el sentimiento del mercado al dar más claridad sobre el impacto de los aranceles, mejorando así la perspectiva doméstica allí.

Además de IA, pensamos que las acciones japonesas podrían tener un rally a corto plazo dado el reciente resultado sorprendente de la elección de Takaichi. La victoria de Takaichi, anunciada el sábado, durante el fin de semana, fue un poco sorpresa para algunas personas y por eso vimos que el Nikkei subió 4% el lunes, en el primer día de trading después de esos pronósticos de la elección. Se espera que promueva estímulo fiscal y tenga una política monetaria más laxa, lo que significa que es menos probable que las alzas de tasas lleven a un yen más débil. El yen más débil probablemente ayudaría a compañías con mucha exposición a exportaciones, como Toyota, compañías de automóviles, cosas así. Eso probablemente ayude a los mercados en el corto plazo, y pensamos que el mercado japonés podría tener un rally por eso. Pero siguen existiendo preocupaciones de que un alivio monetario continuo y tasas bajas en un entorno potencialmente inflacionario podría acelerar la inflación futura. Así que esto dificulta que los responsables de política mantengan el crecimiento económico sin que la inflación se salga de control.

Así que a corto plazo estamos bastante positivos, pero a largo plazo aún está por determinarse qué impacto tendrán estas políticas. Una nota sobre la mejora de las ganancias corporativas en Japón es que el año fiscal de Japón comienza en abril, y la mayoría de las empresas tienden a dar guías muy conservadoras al inicio del año, que probablemente superarán; y a menudo ajustan al alza la guía en la segunda mitad del año, que estamos anticipando. Y este año no es diferente. Así que esa es otra razón por la que pensamos que estamos bastante positivos sobre el mercado japonés este año. Así que nuestra cobertura actual de Asia está cotizando en 1,02 veces nuestro valor razonable, que está bastante valorado aquí.

Materiales básicos, tecnología, salud, industriales: puramente sobrevalorados. Si bien esos sectores muestran valoraciones elevadas, hay un puñado de acciones sobrevaloradas que están sesgando el promedio. Así que puede no reflejar las oportunidades que todavía existen, especialmente en los sectores industrial y tecnológico. Creo que los mercados se han movido mucho recientemente gracias a vientos de cola temáticos de IA, y mientras que parte de ese movimiento está justificado, también hay mucho “froth” en los mercados de China, especialmente con compañías con negocios de ingresos tempranos o negocios pre-ingresos y expectativas de crecimiento irreales incorporadas en ellas, o que directamente no tienen nada que ver con IA. No recomendamos perseguir algunas de estas compañías de ingresos tempranos y que los inversores tomen ganancias si tienen exposición a ellas. Dicho esto, habrá algunas compañías que se beneficiarán de la IA a largo plazo, principalmente en el espacio de semiconductores, como TSMC: que sigue siendo uno de nuestros nombres principales aunque haya subido mucho en el último mes o algo así. Y si hay retrocesos, definitivamente recomendaríamos a los inversores que compren más.

Ahora Hon Hai, conocida como Foxconn FXCOF: hacen partes para Apple, hacen la cadena de suministro de Apple. También se benefician de el negocio emergente de servidores de IA. Tencent, de quien hablamos antes, es otro nombre que puede beneficiarse de la IA interna. Tienen un negocio de hyperscaler. Alibaba y Baidu son tres de las principales compañías en China que pueden construir infraestructura y data centers de IA que puedan escalar y desarrollar aplicaciones de IA allí. IA: esto va a ser un impulsor cíclico para TSMC, dado que su negocio está mayormente expuesto a Nvidia, AMD, Apple, Broadcom; obviamente esos clientes tienen una demanda robusta y de largo plazo de esos chips. De nuevo, creemos que el rally impulsado por tecnología continuará en medio del entusiasmo en curso. Pero sí recomendamos que los inversores consideren tomar ganancias en los nombres sobrevalorados, especialmente en aquellos con supuestos de crecimiento poco realistas.

Algo que nos gusta fuera de IA nuevamente es el sector de consumo ahora mismo. Pero no hemos visto realmente un punto de inflexión allí. Aun así, creemos que está infravalorado. Restaurantes, alcohol y bebidas no alcohólicas siguen viendo un consumo más bajo, lo que está afectando a las acciones. Pero en algún momento creemos que se recuperará, y al mismo tiempo vemos a algunas de estas compañías de consumo mejorando su apalancamiento operativo al implementar tecnologías de IA que podrían ayudar a mejorar la cadena de suministro. Menos gastos de “ad targeting” y, en general, menos gastos operativos. Entonces, cuando los ingresos se recuperen, cuando el crecimiento de los ingresos vuelva, combinado con su apalancamiento operativo mejorado, creemos que podríamos ver un crecimiento de ganancias fuerte y acelerado allí.

Así, de alguna manera, reducir la proporción de acciones de “deep value” de 5 estrellas. Más del 30% de nuestro universo de cobertura aún permanece infravalorado en Asia. Muchos de esos nombres están concentrados en consumo. Hablamos de alcohol, hablamos de compañías de bebidas. Para los sectores industriales, creemos que la automatización de fábricas también volverá. Vas a necesitar muchos de esos robots para construir también esa infraestructura de IA. Ahora mismo tiene una ciclicidad porque agricultura y construcción están a la baja ahora. Pero nuevamente creemos que volverán. La proporción de acciones de 4 estrellas supera a las de 1 y 2 estrellas, aunque nuestro universo de cobertura cotiza cerca del valor razonable. De nuevo señalamos que ciertas compañías en tecnología y salud parecen estar valoradísimas, pero están sesgando el promedio general allí. Con eso, ese es un resumen rápido de lo que está pasando en Asia hasta ahora. Se lo paso de vuelta a Dave.

**Sekera: **De acuerdo, gracias, Kai. Aprecio esto. Tenemos muchas preguntas excelentes entrando, así que sigámoslas. Mientras tanto, pasaré por un poco de lo que estamos viendo en los mega-caps. Una nueva diapositiva para ustedes esta vez: destacando por empresa, y basándonos en el tamaño de la capitalización de la compañía y en cuánto representa del mercado. Las calificaciones de estrellas: de nuevo aquí mostrando lo poco azul que hay en la pantalla. Y luego agrupamos todas las acciones de 3, 4 y 5 estrellas que son demasiado pequeñas hacia el lado derecho solo para mostrarlas.

Y también solo señalar que el gris oscuro son esas acciones que no cubrimos dentro del índice de mercado de EE. UU. Pero de nuevo, el índice de mercado de EE. UU. cubre el 97% de las acciones invertibles en EE. UU. y cubrimos un porcentaje bastante grande de esas por capitalización de mercado. Mirando el grado de concentración del mercado, puedes ver lo concentrado que está y cuánto ha aumentado esa concentración incluso solo en los últimos un par de años, con los grandes nombres de IA haciéndose más grandes. Una diapositiva similar aquí mostrando la ruta de crecimiento de largo plazo de esas compañías. De nuevo, voy a pasar por estas diapositivas muy rápido porque quiero llegar a algunas de estas preguntas.

Quiero adelantarnos a una pregunta que alguien estaba planteando: “Oye, con el tipo de mercado en el que estamos, ¿importan las valoraciones?” Yo diría que sí, que las valoraciones van a importar. Busquemos la diapositiva que estoy intentando encontrar. Solo mostrando cuatro de esas acciones que entraron en el trimestre pasado y que estaban calificadas con 1 y 2 estrellas entre los mega-caps. Lo que consideramos sobrevalorado. ¿Cuántas de esas se han vendido, incluso en un mercado que aumenta? Podemos hacer un ejercicio similar para esas acciones mega-cap que entraron al año que estaban calificadas con 1 y 2 estrellas. Así que sí, entiendo el sentimiento: se siente como si todo subiera ocurra lo que ocurra. Pero creo que una vez que te alejas de los titulares de IA y empiezas a mirar, especialmente, muchas de las acciones que considero como acciones de “economía real”, muchas de esas siguen luchando.

Muchos de esos “highflyers”, compañías como Wingstop WING y Chipotle CMG, dos compañías de restaurantes de las que habíamos hablado antes en el año, donde la gente pagaba valoraciones ridículamente altas, también se han quedado atrás en su rendimiento (“sold off”). Así que sí, puede tomar más tiempo del que te gustaría para que las valoraciones se ajusten, especialmente viendo algunas de esas acciones caras parecen ponerse aún más caras. Pero sí: con el tiempo, las valoraciones siempre importan. Y quiero cerrar esto.

Perspectiva de renta fija: lo único que realmente quiero resaltar aquí va a ser el mercado de bonos corporativos. Ahora mismo invertir en bonos corporativos es simplemente un “carry trade”. Creo que estás cobrando centavos frente a un rodillo (“steamroller”). El Morningstar US Corporate Bond Index, que es nuestro proxy para bonos corporativos de grado de inversión, se ajustó a la baja 10 puntos básicos. Creo que toca 71 puntos básicos dentro del trimestre. Eso es lo más ajustado que ha estado jamás. Déjenme repetirlo: lo más ajustado que ha estado jamás. Incluso más ajustado que donde estábamos antes de la crisis financiera global. Nuestro índice de high yield, 275 por encima, llegó a 250 y pico dentro del trimestre otra vez. Y también fue el más ajustado que ese índice había estado, incluso antes de la crisis financiera global.

Así que si hoy estás en bonos corporativos, yo solo diría: dedo en el gatillo. Si empiezas a ver un sentimiento de “risk-off”, personalmente, yo colocaría una orden de compra y me saldría. Prefiero mucho más estar invertido en más Bonos del Tesoro de EE. UU. y tal vez algunos otros bonos de finanzas estructuradas que en bonos corporativos. Creo que los bonos corporativos están demasiado ajustados. Especialmente entrando en un entorno donde esperamos que la tasa de crecimiento económico se desacelere. No creo que esto esté valorando una tasa de defaults más normalizada. No creo que esté valorando un incremento en el riesgo de rebajas de calificación.

Y también señalaría en los mercados de crédito privado: DBRS Morningstar, que es la subsidiaria de Morningstar, una agencia de calificación crediticia, que califica gran parte de esa deuda de crédito privado. Son calificaciones privadas, pero están en compañías del mercado medio, digamos, empresas con EBITDA de 10 a 100 millones de dólares. Han señalado durante los últimos un par de trimestres que están viendo una cantidad creciente de patrocinadores de private equity que tienen que poner nuevo capital en esas inversiones para mantenerlas a flote. Están viendo un debilitamiento en muchos de los perfiles crediticios allí. Así que para mí, probablemente sea una de las primeras banderas rojas como señal de que empiezan a aparecer grietas en los mercados de crédito. No necesariamente lo suficiente como para filtrarse todavía a los mercados públicos, pero si seguimos viendo que eso aumenta durante los próximos un par de trimestres, ciertamente es un riesgo a la baja en mi opinión. Y luego, en nuestros gráficos de más largo plazo, aquí se ve dónde estamos, yendo hasta 2000, y dónde estaban los spreads en promedio en el pasado, y cuánto se han ampliado durante las caídas del mercado.

**Dziubinski: **De acuerdo, terminamos por aquí. Me gustaría agradecer a Dave, Preston y Kai por su tiempo y, por supuesto, dar las gracias a todos por unirse a nosotros. Antes de cerrar nuestro webinar de hoy, queremos escuchar de ustedes. Por favor, tómense un momento para votar en nuestra encuesta para ayudar a definir el enfoque de nuestra próxima sesión de Perspectiva trimestral. Esperamos escucharles y esperamos que se unan a nuestro webinar de Perspectiva del Mercado de Acciones de EE. UU. 2026 en enero. Hasta entonces, cuídense.