Conversación con un socio de Multicoin: el mercado cripto ya ha tocado fondo; en este ciclo, hay optimismo por tres criptomonedas

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来源：《When Shift Happens》

整理：Felix, PANews

El socio gerente de Multicoin Capital, Tushar Jain, compartió recientemente su visión sobre el mercado cripto actual en el podcast《When Shift Happens》. Señaló que el mercado cripto ya tocó fondo y entrará en un nuevo punto de inflexión, y detalló la lógica de inversión para Solana, Hyperliquid y Zcash.

PANews recopiló los puntos clave de la entrevista.

主持人：¿Crees que ahora estamos en un punto de inflexión?

Tushar：Sí, la vida es muy buena y el mercado vuelve a moverse en una dirección que nos favorece; esta es la parte más emocionante del ciclo. Creo que estamos justo en un punto de inflexión. Hay algunos indicios que lo demuestran: primero, tienes que ver que el sentimiento del mercado realmente toca fondo para que se revierta, igual que en un mercado alcista el sentimiento debe llegar al éxtasis para marcar el techo. Segundo, cuando las malas noticias dejan de provocar caídas del mercado, esa es la señal de un punto de inflexión; cuando las buenas noticias dejan de hacer que el mercado suba, también es señal de un punto de inflexión. El mes pasado tuvimos algunas noticias negativas importantes, como varios hackeos, pero eso no provocó una venta masiva; esa es una señal enorme. Además, la tasa de adopción de las aplicaciones sigue aumentando, y se está produciendo un desajuste entre el precio y los fundamentos. Por eso creo que es una tormenta perfecta.

主持人：Todos saben que tú y Multicoin son ultrabullish de Solana. ¿Has cambiado tu postura sobre Solana? Cuando dices que tienes tanto Solana como Hyperliquid en mente, ¿cómo asignas el tamaño de las posiciones?

Tushar：Esto es un tema de dimensión temporal. Aún creo que Solana es la arquitectura tecnológica correcta para el mercado de capitales de internet: necesitas una cadena de código abierto y sin permisos que integre todo en una sola plataforma. Aún me gusta su rendimiento y su arquitectura. Pero al mismo tiempo, también vemos que el volumen de trading de derivados se está desplazando hacia Hyperliquid. Actualmente tengo una posición grande en estos dos activos y ambos me gustan. Solana es el líder en el trading spot, y creo que transportará el trading spot de valores tokenizados; mientras que Hyperliquid, claramente, lidera en derivados. En vez de ser un extremista, piensa desde la perspectiva de probabilidades y mantén ambos. No soy ningún “maximalista” de un activo en particular; no voy a pelearme con una posición o una tesis.

主持人：¿Cómo elegirían los emisores de las finanzas tradicionales? ¿Esto puede ayudarnos a juzgar quién es el ganador más grande?

Tushar：Los emisores de finanzas tradicionales no van a emitir activos en Hyperliquid. Vemos instituciones como Galaxy emitendo acciones en Solana. Aquí la diferencia central es la “neutralidad confiable”. Solana tiene una neutralidad confiable que Hyperliquid no tiene. Esto es un intercambio: Hyperliquid carece de validadores verificables y neutrales de forma confiable, y eso se compensaría por mejor rendimiento; los usuarios aceptan esto porque pueden verificar la cadena y ver la capacidad de liquidación en tiempo real del exchange. Y Solana no solo tiene clientes de código abierto, sino también una comunidad de validadores extremadamente fuerte; claro, eso también tiene un costo. Las instituciones financieras tradicionales valoran muchísimo la neutralidad confiable: Goldman Sachs no podría liquidar en la cadena de su competidor Stripe, y JPMorgan tampoco liquidaría en la cadena de DRW; nunca entregarían tanto poder a su competidor.

主持人：Ya que te gustan tanto SOL como Hyperliquid, ¿cómo decides el tamaño de las posiciones? ¿Es 50/50?

Tushar：La gestión de posiciones es un arte, no una ciencia. Para los inversores a largo plazo, intentar asignar con precisión el tamaño de las posiciones mediante modelos cuantitativos es una trampa. Debes concentrar el capital en los activos que más te gustan; si pones dinero en tu décimo activo favorito, ¿qué sentido tiene? Al decidir el tamaño de la posición, debes considerar las demandas de inversores externos, los costos fiscales (por ejemplo, nosotros ya teníamos SOL mucho antes de conseguir HYPE) y el marco de “minimizar las dudas”. Imagina un año o dos después: si te equivocas en uno de los activos, ¿cuál te hará sentir más tonto?

主持人：De cara a 2026, ¿cuál activo es para ti la oportunidad más evidente?

Tushar：Para mí, una elección muy evidente es Zcash (ZEC). Aunque, debido a las limitaciones de liquidez y capitalización, su posición es relativamente pequeña, Multicoin ya ha acumulado una parte considerable del suministro total. Me gusta su impulso, sus casos de uso y su comunidad; me recuerda al Bitcoin de los primeros días. El año pasado, cuando vi que subía, hablé con muchas personas que también lo veían bien desde temprano y descubrí que, incluso si el precio retrocedía, seguían firmes en su convicción; esto no es un juego de dinero caliente a corto plazo. Además, Zcash no tiene fundamentos (no tiene flujos de caja ni ingresos), lo que significa que su valor depende completamente del consenso de las personas; paradójicamente, eso le da un mayor margen de subida. Como reserva de valor, cuanto más grande sea, mejor.

主持人：¿Qué representa Zcash para ti?

Tushar：Representa el regreso a los valores de los “cypherpunks” que construyeron esta industria. Apoyo los stablecoins y el RWA on-chain, pero en esencia son centralizados y se pueden congelar. Esta industria se construyó sobre la base de la “autonomía”. Y ahora el mainstream está complaciendo a la regulación. En mi opinión, el Bitcoin actual ya ha sido capturado por instituciones (como BlackRock, MicroStrategy). Con el debate sobre el riesgo cuántico que enfrenta Bitcoin, los primeros seguidores cypherpunk podrían irse hacia el otro lado en un fork; por eso creo que Zcash representa la intención original de la industria y atraerá a más OG.

主持人：Como activo sin ingresos como Zcash, ¿cómo lo valoras?

Tushar：Para activos con ingresos de negocio, miro su flujo de caja y les doy un PER como precio objetivo. Pero para activos como Zcash, miro su ranking de capitalización de mercado. Ahora está en el puesto 20, 15 o 10. Yo creo que puede entrar al top 5. Este enfoque también se puede ajustar con los cambios del mercado general (por ejemplo, si Bitcoin está en 80 mil o en 200 mil).

主持人：Para este tipo de activos, ¿los mantienen hasta que entren en el top 5 o hacen trading por tramos?

Tushar：En absoluto realizamos trading por tramos de manera activa; es demasiado difícil, los humanos no pueden controlar las emociones. Muchos gestores de fondos intentan comprar barato y vender caro, y al final los golpean de ambos lados. Me disgustan muchísimo los indicadores técnicos: dibujé algunas líneas y, en el mundo real, pasó una noticia (como un conflicto geopolítico) y las gráficas quedaron completamente inutilizables. Nosotros somos “gestión activa”, no “trading activo”.

主持人：Entonces, para activos con ingresos como SOL o HYPE, ¿cuál es tu marco de valoración?

Tushar：Para esos, debes proyectar hacia adelante. Tienes que pensar cuáles son los impulsores clave del negocio, qué tipo de derecho sobre los ingresos tienen los tenedores de tokens, y ver qué opciones existen en el mercado. Además, hay que considerar el riesgo de ejecución y contabilizarlo en la tasa de descuento (por ejemplo, el riesgo de Ethereum es menor que el de Solana, porque el tiempo es mayor y está más descentralizado). Estos números son solo indicadores de referencia; al final todavía hay que tomar una decisión cualitativa.

主持人：¿Cómo eliges el momento para comprar? ¿Cómo logran clavar el fondo de HYPE?

Tushar：Tratar de clavar el fondo con precisión no es una habilidad que se pueda repetir. Mi marco es el “método de tres partes”: si voy a invertir 100, compro de inmediato un tercio; luego invierto el segundo tercio mediante una compra periódica dentro de un periodo definido (por ejemplo, de 1 a 2 meses); y el último tercio lo dejo como capital operativo. Durante la compra periódica, si ocurre una caída grande (por ejemplo, -10% en un solo día), compro en niveles más bajos. Esto reduce muchísimo la emoción de arrepentimiento por quedarte fuera del mercado.

主持人：En estas semanas ocurrieron dos grandes hechos. El primero fue el incidente de vulnerabilidad del código de Zcash, que provocó una caída fuerte del precio del token, pero ustedes en realidad incrementaron la posición. ¿Qué pasó?

Tushar：En pocas palabras: el equipo central de Zcash, al usar herramientas de IA para revisar el código, descubrió en el pool de privacidad Orchard una vulnerabilidad potencial que podría permitir doble gasto, y la corrigieron. El mercado entró en pánico, creyendo que alguien estaba emitiendo tokens de forma infinita. Pero en realidad, no se vio afectada la dirección transparente, y el mecanismo de “puerta giratoria” del pool de privacidad (registra el volumen total de entradas y salidas) muestra que no hubo un hacker que sacara el dinero a gran escala. Ese día no hice ninguna operación (no me gusta operar cuando hay oscilaciones emocionales muy extremas y poca liquidez). Después de observar algunos días y confirmar que nadie explotó la vulnerabilidad, considero que fue una histeria de pánico irracional en el mercado, que activó stops en cadena; por eso incrementamos fuertemente la posición en Zcash. El equipo lanzará en julio un pool nuevo con “verificación formal”, Ironwood; en mi opinión, esto fue más bien un susto.

主持人：El segundo hecho es que Multicoin publicó recientemente un informe que predice que HYPE alcanzará 319 dólares en dos años. Ustedes tienen una gran cantidad de HYPE; ¿la gente no va a pensar que solo están “dando órdenes de compra”? ¿Las hipótesis conservadoras dentro no son demasiado agresivas?

Tushar：Sí, tenemos posiciones, pero todos deberían revisar la lógica de nuestra deducción y sacar sus propias conclusiones. Las hipótesis que establecimos no son agresivas:

Primero: CAGR anual de derivados cripto del 35%. En los últimos 5 años fue del 45%; ya recortamos una cuarta parte del ritmo de crecimiento.

Segundo: DEX con un 32% de participación en el mercado de derivados. Pasó de casi cero en 2022 a 16% ahora; que duplique a 32% en dos años es consistente con la tendencia.

Tercero: Hyperliquid mantiene 30% de la participación en derivados descentralizados. Esto también es conservador, porque los datos de volumen de trading son fáciles de manipular (muchos otros exchanges tienen trading falso), pero ahora mismo Hyperliquid tiene el 59% de los contratos abiertos (OI) reales en toda la red; este dato es difícil de falsificar. A medida que otras plataformas dejen de subsidiar, la participación real de Hyperliquid debería seguir subiendo.

Cuarto: Crecimiento lineal de USDC como colateral con el volumen de trading. Mientras las preferencias de apalancamiento de los traders se mantengan, los stablecoins como colateral crecerán de forma proporcional al volumen y a los OI.

主持人：¿El mercado ya tocó fondo?

Tushar：Clavar el fondo con precisión es muy difícil de predecir, pero creo que el mínimo de precio podría ya haber pasado. Excluyendo cisnes negros macro (como una escalada en la guerra entre EE. UU. e Irán), ya vimos la fase de “indiferencia extrema”. Las malas noticias ya no hacen caer al mercado, los indecisos ya se fueron y quedan solo los creyentes absolutos. Sin embargo, esto no significa que vaya a haber un rebote tipo “V” y despegue directamente; el mercado podría pasar un tiempo de consolidación e indiferencia, y necesita tiempo para construir una narrativa nueva.

主持人：Sobre las ventajas de invertir, ¿puedes ampliarlo?

Tushar：Si no tienes ventaja, entonces debes comprar un fondo indexado y luego ir a jugar a la playa. Hay cuatro fuentes de ventajas en la inversión. Una es la ventaja de canales/información (otros te llaman para contarte información privilegiada); dos es la ventaja analítica (sabes más que los demás sobre el activo); tres es la ventaja conductual/psicológica (conoces y puedes controlar tus emociones, que es lo más difícil); cuatro es la ventaja estructural (por ejemplo, la estructura de capital de ciclos largos). Nosotros invertimos en Zcash principalmente por una ventaja psicológica conductual muy fuerte (viendo que el mercado está extremadamente pesimista, mientras los tenedores mantienen firmeza en su creencia), además de una parte de ventaja de canales e información.

主持人：¿Qué representa Ethena para ti? El año pasado construyeron una posición grande.

Tushar：Ethena, al igual que Aave y Morpho, está en el mismo carril: emparejar a los prestamistas que buscan rendimiento con los prestatarios que quieren apalancamiento. Nosotros mantenemos múltiples proyectos en este campo (incluido Kamino en Solana), porque el mercado de préstamos tiene claros efectos de escala, y la liquidez se concentra en los actores principales.

主持人：¿En qué medida evaluarán a los fundadores?

Tushar：Valoramos muchísimo a los fundadores. Nuestro marco de evaluación tiene tres multiplicadores. Uno es el tamaño total del mercado dentro de unos años; dos es la tasa de beneficio a largo plazo (si hay efecto de escala que evite que las ganancias sean consumidas por la competencia); y tres es el riesgo de ejecución. El fundador de Ethena, Guy Young, es uno de los fundadores más capaces en el espacio DeFi; esto reduce enormemente el riesgo de ejecución y mejora el potencial de valoración.

主持人：Si ustedes invierten a largo plazo, ¿cuándo bloquean las ganancias?

Tushar：Para nuestro fondo, realizar ganancias significa intercambiar el activo por Bitcoin. Cuando el mercado está extremadamente eufórico, venderemos activos de alto riesgo para obtener Bitcoin y reducir el riesgo Beta; cuando el mercado cae fuerte, volvemos a usar Bitcoin para comprar de nuevo los proyectos que nos gustan. Solo vendemos en tres situaciones: una, cuando encontramos un activo mejor; dos, cuando la tesis de inversión es refutada; y tres, cuando la valoración del mercado está sobrecalentada y consume expectativas de varios años en el futuro. Como nos comprometemos a que la cartera se maneje 100% a plena exposición, nuestro “efectivo” es Bitcoin.

主持人：¿Qué opinas sobre Ethereum?

Tushar：Es difícil evaluarlo. En los últimos 6 o 7 años siempre les dijeron a todos que usen L2 para la expansión, y ahora de repente quieren aumentar el límite de Gas para volver a expandir en L1; nadie puede decir con claridad cuál es su plan. La fundación y Vitalik no quieren tener demasiado poder; quieren que el mercado explore. Pero el mercado es un buen seguidor, no un buen líder. Aunque el trading spot pierda frente a Solana y los derivados pierdan frente a Hyperliquid, la resiliencia de la capitalización de Ethereum todavía me sorprende. La única explicación razonable es que la gente lo ve como un “activo de reserva de valor” o como un Bitcoin mejor.

主持人：Tu socio Kyle se fue de Multicoin, muchas personas se sienten pesimistas por eso; ¿por qué tú sigues aquí?

Tushar：También me sorprendió que él se fuera, pero respeto su decisión. Esto me llevó a replantearme mis motivaciones. No uso el marco de “vivir cada día como si fuera el fin del mundo”; en cambio, me pregunto: “Si me quedaran 10 años de vida, ¿qué quiero hacer?” La respuesta es que quiero ganar; me gusta lograr que cuando otros se equivocan, yo tengo razón. Creo que blockchain es la infraestructura subyacente del mercado de capitales del futuro, que sustituirá al sistema actual anticuado. Cuando Zuckerberg rechazó la oferta de compra de 1.000 millones de dólares de Yahoo, dijo: “Si yo tuviera 1.000 millones, solo iniciaría otra empresa de medios sociales; entonces, ¿por qué debería irme de esta?” Eso refuerza mi convicción.

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