La primera vez que se publicaron las minutas del FOMC de Wash: ¿el mercado aún se atreve a apostar por recortes de tasas de la Reserva Federal?

RESUMEN

· En junio, el FOMC mantuvo la tasa sin cambios por votación unánime, pero algunos participantes consideraron que en ese momento ya había razones para subirla.

· Kevin Warsh prefiere reducir la orientación de política; el mercado tenderá a fijar el precio con más dependencia de los datos de inflación y los comentarios de los funcionarios.

· Activos relacionados: índice del dólar, oro, bonos del Tesoro de EE. UU., el sector de crecimiento en el mercado de valores y operaciones ligadas a la inflación.

Las actas de la reunión de junio publicadas por la Reserva Federal de EE. el 8 de julio muestran que el FOMC mantuvo el rango objetivo de la tasa de fondos federales en 3,50%-3,75% el 17 de junio con 12 votos a favor y 0 en contra, pero algunos participantes consideraron que ya había razones para subir la tasa.

Para el mercado, el foco de esta reunión no estuvo solo en que las tasas no se movieron. Más importante aún: estas son las primeras actas del FOMC desde que Kevin Warsh asumió como presidente de la Fed, y reflejan una tendencia a reducir la orientación prospectiva, comprimir la declaración de política y evitar compromisos anticipados sobre la trayectoria de tasas.

El miembro del directorio de la Fed, Christopher Waller, ofreció otro enfoque en su discurso del 6 de julio. Considera que la orientación prospectiva sigue siendo una herramienta valiosa que puede acelerar la transmisión de la política; solo que, al usarse, se parece más al arte que a la ciencia, y una orientación demasiado fuerte o rígida puede dificultar la toma de decisiones.

La diferencia entre ambas posturas se traduce en un cambio en la forma de operar. Antes, el mercado estaba acostumbrado a buscar un “mapa” de la ruta de tasas en las declaraciones, el diagrama de puntos y los comentarios de los funcionarios. Ahora, ese “mapa” podría volverse más tenue, y aumentará el peso de los datos de inflación y empleo por sí mismos.

Votación unánime para mantener las tasas; el riesgo extremo más “hawkish” asoma

El resultado aparente de la reunión de junio fue tranquilo. Las tasas no cambiaron, hubo unanimidad en la votación y la declaración afirmó que la actividad económica se expande de forma sólida, mientras la inflación sigue por encima del objetivo del 2%. Solo con esa información, el mercado podría interpretarlo fácilmente como que seguirá esperando la ventana para recortar tasas.

Los detalles en las actas cambian esta lectura. La Fed indicó que todos los participantes apoyaron mantener la tasa sin cambios, pero algunos participantes consideraron que, dadas las condiciones de la inflación, en la reunión había razones para elevar el rango objetivo de la tasa.

Aquí hay que distinguir dos cosas. Que algunos participantes consideren que hay razones para subir la tasa no equivale a que ya se haya conformado un bloque favorable a incrementarla entre los miembros con derecho a voto, ni implica que en la próxima reunión se vaya a actuar. Pero sí muestra que, bajo el mantenimiento unánime de las tasas, la tolerancia de la Fed hacia la inflación no ha seguido aumentando.

La Encuesta de Expectativas del Consumidor de la Fed de Nueva York de junio también intensificó esta presión. La expectativa de inflación a 1 año subió al 3,7%, el nivel más alto desde septiembre de 2023. La expectativa a 3 años subió al 3,3%, el nivel más alto desde junio de 2022. Las expectativas a 5 años se mantuvieron en 3,0%.

El significado de estos datos para el mercado no es que la subida de tasas vaya a revertirse de inmediato, sino que la ruta de recorte será más difícil de confirmar con antelación. Mientras las expectativas de inflación en el corto y mediano plazo sigan al alza, a la Fed le resultará difícil darle al mercado un compromiso de relajación estable.

Warsh y Waller discuten cómo debe hablar el banco central

La orientación de comunicación de Warsh es clara. Las actas muestran que la mayoría de los participantes desea dejar de repetir expresiones previas con sesgo acomodaticio; la mayoría considera que acortar la declaración tiene beneficios, y el presidente planea establecer 5 grupos de trabajo independientes para revisar temas relacionados con la política monetaria.

Esto no significa que la Fed haya abandonado formalmente la orientación prospectiva, pero sí indica que a nivel de presidencia se está impulsando un estilo de comunicación más prudente. Si se dice menos en la declaración de política y se promete menos sobre el camino futuro, la Fed puede conservar más margen de ajuste cuando la inflación o el empleo cambien de forma inesperada.

La postura de Waller se parece más a conservar la “caja de herramientas”. Reconoce que si la orientación prospectiva es demasiado fuerte o demasiado rígida, puede afectar la transmisión de la política; en algunas circunstancias, lo mejor puede ser no usarla. Pero cuando se utiliza de manera adecuada, aún puede ayudar al mercado a comprender más rápido la intención de la política.

Esta divergencia no es una discusión meramente de redacción. Warsh se preocupa más de que una transparencia excesiva ate la política a compromisos anteriores; Waller se preocupa más por que reducir completamente la orientación debilite la transmisión de la política. El primero valora la flexibilidad; el segundo valora la previsibilidad.

Para los precios de los activos, este cambio es muy concreto. El “diagrama de puntos” es la distribución de predicciones de los funcionarios de la Fed sobre las tasas futuras; en el pasado equivalía, en cierto sentido, a un esquema de ruta de tasas. Si el presidente reduce la comunicación tipo mapa, el mercado tendrá que deducir la función de reacción de la política usando una volatilidad de precios más frecuente.

Aumenta el peso de los datos; la reacción de los activos podría ser mayor

En un entorno con menos orientación, lo primero que cambia no suele ser la narrativa de largo plazo, sino el tamaño de la reacción después de cada publicación de datos. La inflación, el empleo, los precios de la energía y los comentarios “en vivo” de los funcionarios asumirán más funciones de fijación de precios.

Antes, un dato de inflación podía solo corregir el momento en que el mercado anticipaba recortes de tasas. Ahora, podría cambiar directamente la evaluación del mercado sobre si todavía “se necesita” volver a subir tasas. El trade de recorte sigue existiendo, pero bajará la tolerancia del mercado ante cada punto de datos individual.

El dólar obtiene un respaldo relativo en este tipo de entorno. La razón no es que las actas empujen directamente al dólar al alza, sino que, en un contexto de aumento de expectativas de inflación y re-precio del riesgo extremo de subidas, el tiempo durante el cual las tasas de EE. UU. se mantengan en niveles altos podría ser más prolongado. Mientras el mercado no se atreva a apostar de forma estable por recortes, el dólar no es tan fácil de perder el respaldo de diferencial de tasas.

El oro enfrenta una fuerza de tracción en ambos sentidos. Las preocupaciones por la inflación y los riesgos geopolíticos pueden sostener la demanda de refugio, pero las tasas reales y la fortaleza del dólar incrementan el costo de mantenerlo. Cuando el mercado vuelva a debatir la posibilidad de subidas de tasas, el razonamiento de refugio del oro sigue vigente y la volatilidad del precio podría amplificarse.

Los bonos del Tesoro y las acciones de crecimiento serán más sensibles a este conjunto de cambios. Los bonos a corto plazo reflejan directamente la trayectoria de la política; en el tramo largo también deben digerirse las expectativas de inflación y la presión de oferta fiscal. Las acciones de crecimiento con valoración alta son más sensibles a la tasa de descuento: si las tasas altas se mantienen por más tiempo, la corrección de valuaciones tendrá límites.

Los datos de inflación determinan los límites del trade de recorte

Todavía no se puede escribir que la Fed haya virado hacia un consenso de subidas tras las actas de junio. Algunos participantes consideran que hay razones para subir la tasa y, por ahora, siguen en el nivel de discusión de riesgos. Warsh prefiere reducir la orientación y aún debe validarse mediante declaraciones posteriores, conferencias y una revisión del marco de política.

La variable clave a la que se enfrentará el mercado es si los datos de inflación logran contener esa pista “hawkish”. Si los datos posteriores de inflación y de expectativas retroceden, las discusiones de las actas de junio podrían ser solo ruido temporal. Si las expectativas de inflación a corto y mediano plazo continúan al alza, las preocupaciones de los pocos participantes se vuelven más fáciles de integrar en las decisiones principales.

El cambio práctico en la forma de comunicación de Warsh también afectará el ritmo del trading. Si en el futuro las declaraciones siguen haciéndose más cortas y se reduce la información que aportan el diagrama de puntos y las conferencias, el mercado tendrá que adaptarse a una Fed que dependa más de los datos y más de los comentarios “en el momento”.

Esto no necesariamente significa que la orientación de política continúe sesgada “hawkish”, pero hará más difícil que el trading de tasas se anticipe y se asegure. Para los inversores, lo que deben vigilar en la segunda mitad del año no es necesariamente que en una reunión concreta se suba la tasa de forma repentina, sino que, tras reducir la “ruta” (orientación), la reacción de los precios de los activos ante cada dato de inflación y cada postura de los funcionarios se amplifica. El recorte de tasas aún puede operarse, pero el margen de seguridad ya no se ve tan amplio como cuando se mantenían las tasas por votación unánime.

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