Día de desbloqueo: sube y baja alternativamente; los dos grandes del modelo grande siguen un guion diferente

En marcado contraste con el continuo ascenso de Zhipu durante dos días consecutivos, el día de la liberación de MiniMax se encontró con una corrección de vaivén. El 9 de julio, la empresa nacional de modelos grandes MiniMax recibió la primera tanda de acciones con restricción para su liberación tras su salida a bolsa, con una apertura a la baja a 359,8 HKD, y llegó a tocar un máximo de 397,4 HKD, pero luego siguió cayendo de forma constante; al cierre, la cotización fue de 297,4 HKD, con una capitalización bursátil de 69 155 millones de HKD. Desde su máximo histórico de 1330 HKD registrado en marzo, ha caído alrededor de un 77%.

Esta es la liberación de capitales de mayor escala desde la salida a bolsa de MiniMax; aunque más del 80% de los accionistas de Pre-IPO y los inversores “anchor” han expresado su intención de mantener a largo plazo, el precio de la acción aun así mostró una fuerte volatilidad. La volatilidad del precio es solo una apariencia: las curvas de capitalización de mercado de MiniMax y Zhipu dibujan trayectorias distintas de la comercialización de los modelos grandes nacionales; si los productos pueden traer dinero real, determinará el nivel de capitalización bursátil de la siguiente etapa.

Montaña rusa del precio de la acción

El 9 de enero, MiniMax aterrizó en el mercado bursátil de Hong Kong con un precio de emisión de 165 HKD. En su primer día de cotización, cerró con una subida del 109%, y la capitalización bursátil superó de inmediato el billón de HKD; la euforia del mercado por esta empresa nacional de modelos grandes casi era ebullición.

Seis meses después, el 9 de julio, día de liberación, esta fiesta de capital iniciada a principios de año mostró otra cara. En la sesión de la mañana, MiniMax abrió con una caída de 359,8 HKD; después, la demanda compradora entró rápidamente y el precio llegó a subir hasta 397,4 HKD, como si fuera a replicar el guion de Zhipu el día anterior con apertura a la baja y recuperación. Pero después de las 10:00 de la mañana, el viento cambió; el precio giró hacia abajo, y la caída se fue ampliando en la tarde, hasta tocar un mínimo de 283,8 HKD. Aunque al final del día se ajustó ligeramente a la baja, finalmente cerró en 297,4 HKD, con una caída del 17,98% en el día; la capitalización bursátil de las acciones en Hong Kong se evaporó hasta 69 155 millones de HKD. A la fecha de publicación del corresponsal de Beijing Business Today, las personas relacionadas con MiniMax no habían hecho comentarios sobre la evolución de las acciones tras la liberación.

La fuerte caída no es sin rastro. Dos meses después de su salida a bolsa, el precio de MiniMax fue empujado a su máximo histórico de 1330 HKD en una oleada de conceptos de IA; tras el máximo, vino una larga bajada y, a principios de junio, el precio ya estaba a medio camino respecto al pico.

A principios de junio, MiniMax publicó el nuevo modelo de generación de próxima generación MiniMax-M3. Una semana después, anunció una reducción permanente a la mitad del precio del API. Tras la aparición de la noticia de la rebaja, JPMorgan redujo la calificación de MiniMax a “neutral”, argumentando que el mercado no reconoció la prima originalmente prevista para sus productos. Con la noticia encima, la acción volvió a dar otro escalón hacia abajo.

Zhipu, que cotizó en Hong Kong el 8 de enero, con MiniMax muy cerca en el tiempo, tuvo un precio de emisión de 116,2 HKD. Después de salir a bolsa, su precio siguió subiendo; en junio, tras el lanzamiento del modelo GLM-5.2 más reciente, tocó el máximo histórico de 2980 HKD. Al cierre del 9 de julio, el precio de la acción de Zhipu fue de 2032 HKD y la capitalización bursátil total de 449 711 millones de HKD.

La línea de bifurcación de empresas similares

El día de liberación de MiniMax coincide exactamente con la huella de Zhipu.

El 8 de julio, el primer día de liberación de Zhipu subió 13,35%; al día siguiente, continuó con esa tendencia. Un día después, le tocó a MiniMax: también abrió con una apertura a la baja, pero no pudo salir del mismo guion.

Wang Chao, fundador del Instituto de Investigación Wen Yuan, dijo al corresponsal de Beijing Business Today: “En cuanto a liquidez general, la presión de ambas es completamente distinta. La proporción de liberación de Zhipu es mucho menor que la de MiniMax, así que la presión sobre el precio de la acción sin duda es enorme”. La información pública muestra que en esta ocasión MiniMax liberó concentradamente aproximadamente el 44,85% de sus acciones; en el caso de Zhipu, la proporción de acciones liberadas es de alrededor del 5,76%.

En opinión de Wang Chao, la diferencia en la “genética” de los accionistas también determina la actitud del mercado hacia el “compromiso de bloqueo”. En la ronda de liberación de Zhipu, los principales destinatarios son inversores “anchor”, entre los que hay instituciones con antecedentes de capital estatal. Wang Chao explicó: “Este tipo de inversores ‘apuesta pequeño, apuesta temprano y tiene paciencia’; desempeñan naturalmente el papel de lastre para estabilizar. La estructura de accionistas de MiniMax se parece más a la de una empresa típica de internet. En la lista de Pre-IPO y de inversores “anchor”, la proporción de PE/VC puramente financieros es más alta”.

Wang Chao señaló que el coste de entrada de estas instituciones es extremadamente bajo; la rentabilidad contable ya se ha multiplicado por decenas e incluso por cientos. Ante la ventana de liberación, “están muy dispuestos a salir”. Detrás hay una lógica real: este tipo de instituciones suele tener un plazo de retorno de alrededor de siete años; después aún hay mejores proyectos, y el flujo de caja es crucial para ellas.

Al conversar con el corresponsal de Beijing Business Today, Pan Helin, miembro del Comité de Expertos en Economía de la Información y las Comunicaciones del Ministerio de Industria y Tecnología de la Información, dijo: “En MiniMax, algunos de los accionistas tempranos han empezado a ‘salir corriendo’ antes de tiempo. Para los inversores ordinarios y los inversores “anchor” o accionistas originales, las posturas de venta no son diferentes; lo distinto es el coste: los inversores ordinarios tienen un coste de compra más alto y cuando llega el momento de vender dudan más. Pero los accionistas “anchor” y Pre-IPO tienen más margen de ganancia y vender no les genera ninguna carga psicológica”.

No obstante, Wang Chao considera que esto no implica necesariamente que ambas empresas entren en una fase de diferenciación: “cuando todas las acciones de las dos compañías estén completamente liberadas, ahí es cuando de verdad toca compararlas”.

Los modelos grandes salen de “la negociación por fe”

Muchos participantes de la industria creen que el sector de modelos grandes está atravesando un cambio de valoración. Antes, el mercado de capitales estaba dispuesto a pagar una prima elevada por la etiqueta de “IA nativa”. Ahora, el mismo capital empieza a fijarse en el importe de los contratos, la tasa de margen bruto y la tasa de renovación de clientes.

En 2025, MiniMax logró unos ingresos totales de 79,038 millones de dólares, con un crecimiento interanual del 158,9%; más del 70% de los ingresos provino del mercado internacional. El margen bruto fue de 20,079 millones de dólares, con un crecimiento del 437,2% respecto al mismo periodo del año anterior; el margen bruto subió hasta el 25,4%, superando las expectativas del mercado. En concreto, los ingresos de los productos de IA nativa orientados al segmento C fueron de 53,075 millones de dólares, con un crecimiento interanual del 143,4% y una participación del 67,2% sobre los ingresos totales; los ingresos orientados al segmento B por plataformas abiertas y servicios para otras empresas fueron de 25,963 millones de dólares, con un crecimiento del 197,8% y una participación del 32,8%.

En 2025, Zhipu logró ingresos de 7,24 mil millones de yuanes, con un crecimiento del 131,9% frente a 2024; su pérdida neta ajustada fue de 3,182 mil millones de yuanes, y se amplió en 29,1% respecto a 2024. Según la forma de despliegue, los ingresos por despliegue en la nube de Zhipu en 2025 fueron 1,904 mil millones de yuanes, equivalentes al 26,3% del total de ingresos; los ingresos por despliegue local fueron 5,34 mil millones de yuanes, equivalentes al 73,7%.

Para analistas, la volatilidad del precio en el día de la liberación es solo un pulso de corto plazo entre oferta y demanda; lo que realmente determina la capitalización bursátil a largo plazo sigue siendo el desempeño fundamental del producto. Wang Chao cree que la razón más importante detrás de la evolución del precio después de la liberación, a nivel técnico, es la siguiente: “lo más importante es si el modelo realmente sirve para ganar y es también una lógica de inversión a largo plazo; lo central son dos indicadores: el volumen de llamadas al modelo y si existe capacidad de fijación de precios y de aumento de precios en el mercado”.

En términos del volumen de llamadas al modelo, en OpenRouter, la mayor plataforma global de agregación de API, esta semana el volumen de llamadas de Mini-Max M3 y de Zhipu GML5.2 ocupa el segundo y el tercer lugar, respectivamente; en el mes, el ranking global de ambos modelos es segundo y noveno.

En vísperas de la liberación, las calificaciones dadas por bancos de inversión internacionales también resultan reveladoras. En la primera semana de julio, Goldman Sachs, Bank of America y Citigroup dieron de forma simultánea a MiniMax una calificación de “comprar”, con precios objetivo de 860 HKD, 500 HKD y 533 HKD, respectivamente. A finales de junio, los dos mayores inversores y accionistas estratégicos de MiniMax —Alibaba y miHoYo— expresaron de manera clara su valoración a largo plazo de las perspectivas de desarrollo de Mini-Max y dijeron que acompañarán de forma continua el crecimiento de la empresa. Además, el equipo fundador de MiniMax fijó un periodo voluntario de prohibición de venta de 12 meses, muy por encima de los 6 meses habituales en la industria; la primera liberación no incluye a los fundadores ni a participaciones de empleados.

Beijing Business Today, Wei Wei