El tesoro de “chips” de los intermediarios

La ola de OPAs de empresas tecnológicas de IA, ha dado a los intermediarios financieros un “tesoro” adicional.

Mucho de ello aún no ha sido suficientemente comprendido por el público.

En la portada del más reciente prospecto de intención de salida a bolsa de Changxin Tech, aparecen seis firmas de valores: CICC, CITIC Securities Construction, Guotai Junan, Guoyuan Securities, Huatai United Securities y China Merchants Securities, respectivamente, en calidad de patrocinador y asegurador.

Pero los intermediarios financieros que realmente se benefician no solo están en la portada, sino en lo profundo de la lista de accionistas de varios cientos de páginas. A medida que el proceso de emisión de Changxin Tech avanza sin descanso. Esos antiguos accionistas que históricamente invirtieron en esta empresa, pueden esperar recibir una revalorización de capital muy elevada, entre los que hay varias instituciones bajo firmas de valores.

Para los intermediarios financieros con “olfato”, la salida a bolsa de una empresa tecnológica líder no es un proyecto OPA ordinario, sino que podría ser una materialización por capas, compuesta por ganancias flotantes de la inversión de PE, ganancias por seguimiento como patrocinador, ingresos por patrocinio y aseguramiento, comisiones de gestión de fondos, remuneración por desempeño, etc.

Esta cuenta es realmente crucial.

Accionistas “invisibles” apostados a largo plazo

La proporción en la que las firmas de valores poseen Changxin Tech, actualmente al menos se divide en dos tipos.

Una es la participación a nivel de proyecto, por ejemplo, entidades como la inversión de Guozheng, el Fondo de Desarrollo y Gestión Anzhang (Anzhang & China Merchants), Haitong Huibank, el Gran Fondo II, etc., con porcentajes registrados directamente en el registro de accionistas de Changxin Tech;

La otra es la proporción de participación de la firma de valores tras la “desagregación” (through), es decir, después de deducir la parte que corresponde a otros aportantes del fondo, la porción que realmente puede atribuirse a la firma de valores.

Por ejemplo, el Gran Fondo II y Anhua Innovation, en conjunto, tienen aproximadamente el 9,48% de las acciones de Changxin Tech, pero según un informe de investigación de GF Securities, los derechos económicos de Huai’an Securities tras la desagregación son de aproximadamente el 0,439%, debido a que esta última posee indirectamente algunos fondos industriales mediante subsidiarias, y dichos fondos industriales poseen Changxin Tech.

Fuente del gráfico: informe de investigación de GF Securities

Visto desde los derechos absolutos, China Merchants Securities es, por ahora, el principal beneficiario más claro.

La subsidiaria de propiedad total de China Merchants Securities, 招证投资, posee directamente aproximadamente un 0,54% de Changxin Tech; además, la plataforma de capital privado de China Merchants Securities también interviene a través de dos vías: el Fondo Anzhang & China Merchants y Anhuí Jiao Kong. Según el cálculo de GF Securities, tras la desagregación, la participación total de China Merchants Securities sería de aproximadamente el 0,841%.

Huai’an Securities es más fácil de pasar por alto. Aunque no es la institución patrocinadora ni aseguradora de Changxin Tech, mediante rutas de capital industrial como el Gran Fondo II y Anhua Innovation, los derechos tras la desagregación de Huai’an Securities son de aproximadamente el 0,439%, quedando justo detrás de China Merchants Securities.

CITIC Construction y Guotai Junan ocupan el segundo escalón. El porcentaje de participación a nivel de proyecto de Guoyuan Securities parece relativamente alto, pero la mayor parte del capital proviene de otros aportantes del fondo, por lo que la participación que finalmente llega a la firma de valores listada se reduce claramente. El caso de CICC también es similar: los 0,32% mencionados en el prospecto de intención de salida a bolsa pertenecen principalmente a un criterio de fondos vinculados y relaciones de intereses; si se desagrega aún más hasta el capital propio de la firma de valores, el cálculo de GF Securities indica que es solo de aproximadamente el 0,006%, y ambos resultados no entran en conflicto.

¿Cuánto beneficio puede aportar la salida a bolsa?

En esta ocasión, Changxin Tech planea utilizar 29.500 millones de yuanes en fondos captados. Si finalmente el tamaño de la captación fuera exactamente de 29.500 millones de yuanes y las acciones emitidas iniciales se mantuvieran en 6.688 millones de acciones, el precio de emisión implícito sería de aproximadamente 4,41 yuanes por acción; lo que correspondería a una capitalización bursátil posterior a la emisión de aproximadamente 2950 mil millones de yuanes y una valoración previa a la inversión de aproximadamente 2655 mil millones de yuanes.

Este ancla de valoración, muestra una brecha de precios evidente frente a las valoraciones en rondas anteriores de financiación y transferencias de capital de Changxin Tech.

El prospecto de intención de salida a bolsa muestra que el precio de la transferencia de capital relevante en 2023 fue de aproximadamente 2,22 yuanes por acción; en 2024, el precio de la ampliación de capital fue aproximadamente 2,61 yuanes por acción; en 2025, el precio de la cesión de Guangzhou Xinde fue de aproximadamente 2,60 yuanes por acción; y los precios de ampliación de capital de participantes como Alibaba Cloud Computing fueron de alrededor de 2,63 yuanes. Tomando como referencia el precio de la ronda más cercana, de aproximadamente 2,63 yuanes, el precio de emisión implícito de 4,41 yuanes implica un margen de revalorización contable de cerca del 68%; si se compara con los 2,22 yuanes de 2023, el aumento en la valoración se acerca a 1 vez.

Si el costo agregado de las participaciones en poder de los intermediarios financieros es similar al precio de financiación de la ronda más cercana, de 2,63 yuanes, entonces el aumento de 2,63 a 4,41 también corresponde a una revalorización potencial del 68%.

Por supuesto, esto no equivale a que toda esa revalorización se incorpore íntegramente al beneficio neto del intermediario financiero en el período de la salida a bolsa.

Primero, el momento real en que cada entidad invierte, sus costos y las participaciones del fondo son diferentes; además, parte de la participación podría haberse revalorado a valor razonable antes de la salida a bolsa con base en el precio de financiación más reciente; finalmente, distintos activos financieros pueden registrarse en resultados del período o en otros ingresos integrales, de forma separada. Si los fondos se incluyen en el perímetro de consolidación, también es necesario deducir la pérdida/beneficio de los minoritarios correspondiente a otros aportantes de fondos.

Las fuentes de ganancia de las firmas de valores son diversas

El proyecto de Changxin Tech revela que el modelo de ingresos “inversión + banca de inversión (IB)” es una fuente central de ganancias para las firmas de valores; en una misma empresa, las firmas pueden materializar valor de forma repetida en distintas etapas.

En la fase temprana, entrando como PE, fondo industrial o subsidiaria de inversiones alternativas, primero se gana el aumento de la valoración en el mercado primario. Si el precio de entrada está entre 2 y 3 yuanes, y el ancla de fijación del precio de la OPA se eleva a más de 4 yuanes, antes de la salida a bolsa ya se habrá generado una ronda de ganancias por valoración; tras la salida a bolsa, si el mercado secundario continúa subiendo, los accionistas existentes pueden compartir una segunda ronda de subidas de precio.

Este modelo de ganancia se puede dividir en dos tipos.

El primero es la tenencia directa con capital propio. Por ejemplo, 招证投资 posee directamente aproximadamente un 0,54% de Changxin Tech; la revalorización de su participación está más directamente vinculada a los intereses económicos de China Merchants Securities.

El segundo es cuando la subsidiaria de capital privado de la firma de valores actúa como GP o como administrador del fondo. Bajo este modelo, la firma de valores no solo puede participar con capital propio como LP o como parte que sigue el proyecto para compartir ganancias, sino también cobrar comisiones de gestión y, una vez que la salida del proyecto alcance el umbral acordado, obtener la remuneración por desempeño.

Esto también significa que, aunque un fondo tenga un valor de mercado de 10.000 millones de yuanes en Changxin Tech, no equivale a que la firma de valores obtenga una utilidad de 10.000 millones de yuanes; pero los ingresos finales del intermediario financiero tampoco se limitan a su proporción de aportación, ya que también pueden incluir comisiones de gestión y remuneración por desempeño. Su ganancia depende del contrato del fondo, la estructura de aportación, el precio de salida y el esquema de distribución de los beneficios.

CITIC Construction Securities señaló que los ingresos del negocio de ciencia y tecnología para las firmas de valores ya se han extendido desde los ingresos tradicionales por colocación/aseguramiento, hacia el seguimiento como patrocinador, el retiro por inversiones directas y el Carry de capital privado (distribución de utilidades).

Las participaciones de PE existentes también están sujetas a períodos de bloqueo. El calendario de lock-up de los distintos accionistas de Changxin Tech no es completamente uniforme; la mayoría de las acciones existentes relacionadas se bloquean al menos 12 meses, y parte de los accionistas se compromete a bloquear 36 meses. Por lo tanto, lo primero que trae la salida a bolsa es el precio de mercado observable y el valor contable; para que se forme realmente una ganancia de salida en efectivo, aún es necesario esperar a que finalice el período de limitación de venta y completar la reducción de participación.

La ganancia que podría aumentar después

Además de los accionistas antiguos que ya tienen participación, las instituciones que puedan obtener acciones adicionales durante el período de emisión también suman una probabilidad más de ganancia.

En la presente emisión de Changxin Tech, ya está confirmado que se incrementará el capital a través de las subsidiarias de dos firmas de patrocinadores conjuntos.

De acuerdo con el prospecto de intención de salida a bolsa, las cantidades iniciales de colocación estratégica de CICC Wealth y CITIC Construction Investment son 133,76 millones de acciones cada una, equivalentes al 2% de la emisión inicial; los montos de suscripción no superan los 10.000 millones de yuanes; y las acciones asignadas quedarán bloqueadas por 24 meses.

Con base en un tamaño de captación de 295.000 millones de yuanes, la inversión inicial de estas dos entidades que siguen (follow) sería de aproximadamente 5.900 millones de yuanes cada una. Dado que el precio para el seguimiento generalmente coincide con el precio de emisión de la OPA, estos fondos no se benefician de la revalorización de valoración previa a la salida a bolsa; la ganancia depende por completo del desempeño del precio de las acciones tras la salida a bolsa.

Esta es también la doble cara del sistema de seguimiento por parte de patrocinadores: cuando el precio sube, puede aumentar significativamente el rendimiento de la inversión; cuando el precio baja, también genera pérdidas por valor razonable y consumo de capital. Al mismo tiempo, el período de lock-up de 24 meses implica que incluso si al inicio de la salida a bolsa aparece una ganancia flotante considerable, no se puede materializar de inmediato.

En cuanto a si otras firmas de valores seguirán aumentando participación mediante colocación a nivel de clientes minoristas/institucionales (en el mercado de colocación) o a través de otras colocaciones estratégicas, aún habrá que esperar una divulgación adicional de los anuncios de fijación de precios y de asignación.

Las comisiones de aseguramiento son “declaradas explícitamente”, pero quizá no sean una fuente elástica

Además de las ganancias por participación, las seis instituciones aseguradoras también obtendrán ingresos por patrocinio y aseguramiento.

Según la distribución de gastos de emisión, si el monto real de fondos captados por Changxin Tech no supera los 295.000 millones de yuanes, la comisión por patrocinio y aseguramiento será el 0,66% del total de fondos captados dividido entre 1,06. Con base en 295.000 millones de yuanes, la comisión por patrocinio y aseguramiento sin impuestos de todo el sindicato de aseguramiento sería de aproximadamente 184 millones de yuanes, compartida por CICC, CITIC Construction, Guotai Junan, Guoyuan Securities, Huatai United Securities y China Merchants Securities, aunque la proporción específica de reparto no se divulgó.

En comparación con los valores de derechos de capital que se asocian con inversiones de equity, que pueden llegar a decenas o incluso decenas de miles de millones de yuanes, las comisiones de aseguramiento son más seguras, pero quizá no sean la fuente de ingresos más elástica del proyecto.

Los estudios de GF Securities muestran que, al 30 de junio de 2026, la ganancia flotante por seguimiento de las firmas de valores en el tablero de ciencia y tecnología era de aproximadamente 6.600 millones de yuanes, concentrada principalmente en algunas pocas firmas líderes. Entre ellas, China Citic Securities, Guotai Junan, CITIC Construction y CICC se sitúan claramente por delante del resto.

Los datos de seguimiento en OPAs de “doble innovación” compilados previamente por CITIC Construction también reflejan que, para algunas firmas de valores, la ganancia flotante por seguimiento en relación con su utilidad neta anual ha alcanzado proporciones elevadas.

Cuando el mercado de capital entra en una etapa de alta concentración de salidas a bolsa de empresas tecnológicas y la valoración del mercado secundario se recupera, los factores que impulsan el desempeño de las firmas de valores dejan de ser solo el volumen de operaciones y las comisiones, e incluyen también los ingresos de inversiones en el mercado primario, el seguimiento y las ganancias de salida.

Todas las premisas dependen aún del desempeño del precio tras la salida a bolsa

Con la información divulgada actualmente, las rutas de beneficio de varias firmas de valores no son iguales.

Pero el núcleo de todo es el desempeño del precio de la acción en el mediano plazo después de que Changxin Tech salga a bolsa. Es muy posible que no sea lo mismo que el ambiente “caliente” del inicio de la salida a bolsa, pero sí refleja mejor la valoración de largo plazo tras una mayor calma del mercado.

Y en cierta medida, también depende del desempeño futuro del negocio principal de Changxin Tech durante los próximos uno o dos años.

Por eso, la participación previa puede reflejar la “visión” de los responsables institucionales de ese momento; pero lo más decisivo siempre será el desempeño fundamental.

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