¿Por qué fueron rechazados los bonos municipales de Bitcoin? El caso de New Hampshire revela obstáculos regulatorios

2026 年 7 月 8 日，新罕布什尔州行政委员会以 3 比 2 的投票结果否决了一项价值 1 亿美元的比特币抵押市政债券提案。这项由新罕布什尔州商业金融管理局（BFA）推动、州长 Kelly Ayotte 公开支持的计划，原本有望成为全球首只以比特币为底层资产的市政债券。提案的失败不仅是一次地方政策的挫折，更折射出加密资产从私人投资工具走向公共财政基础设施所面临的深层结构性障碍。

这项提案究竟想做什么

新罕布什尔州商业金融管理局于 2025 年 11 月批准了该债券的初步框架，计划发行至多 1 亿美元的应税收入债券。债券采用“通道”（conduit）结构设计：由私人借款方——与比特币矿企 CleanSpark 关联的 NH CleanSpark Borrower Trust 2026-1——通过州政府设立的通道机构举债，新罕布什尔州仅充当发行通道并提供监督，不对债券本息承担偿付责任。

债券收益将用于为 CleanSpark 收购比特币提供资金，并支付发行相关费用。借款方须以 BitGo 托管的冷钱包比特币进行超额抵押，抵押率约为 160%，即每 1 美元债券面值对应约 1,60 美元的比特币作为担保。若抵押品价值跌至债券面值的 140%，将触发强制清算与提前赎回机制。

穆迪于 2026 年 3 月给予该债券 Ba2 初步评级，属于投机级（即“垃圾债”），主要反映比特币价格波动性带来的信用不确定性。承销方为 Jefferies，结构设计由 Wave Digital Assets 与 Rosemawr Management 完成。

行政委员会为何投下反对票

新罕布什尔州行政委员会由五人组成，负责审查州层面的重大财务行动。7 月 8 日的公开听证会后，委员会进行了投票。反对票来自唯一民主党成员 Karen Liot Hill，以及共和党成员 Janet Stevens 和 David Wheeler；支持票来自 Joseph Kenney 和 John Stephen。值得注意的是，反对阵营跨越了党派界限——这并非单纯的政党政治对立，而是公共财政官员对新兴资产类别的系统性审慎。

Liot Hill 在听证会上明确表示：“我不反对比特币或加密货币本身。但我认为，我们作为一个州，被要求为一种金融交易赋予某种合法性——而这种交易来自一个已被证明高度波动的新兴资产类别。”她曾动议搁置该提案，但未获任何同僚附议，最终直接导致提案被否决。

委员会成员 David Wheeler 和 Janet Stevens 的反对理由虽未在公开报道中详细展开，但投票格局表明，对波动性风险的担忧超越了党派立场。即便是在加密友好度较高的新罕布什尔州——该州于 2025 年率先通过了全美首个州级战略比特币储备法——公共财政官员仍然对比特币作为市政债券抵押品持保留态度。

支持者为何认为这是一次“历史性”机遇

州长 Kelly Ayotte 和 BFA 将这项提案定位为“开创性”和“历史性”的举措，认为这将帮助新罕布什尔州在吸引数字金融创新者方面取得先发优势。Ayotte 在 2025 年签署了 HB 302 法案，赋予州财政部长将最多 5% 公共资金投资于比特币的裁量权。她在听证会上表示：“当我们的创新能够保护纳税人时，这正是我们需要认真思考的方向。”

BFA 执行董事 James Key-Wallace 强调，该计划对新罕布什尔州纳税人“cero riesgo”——由于是通道结构，州政府不承担偿付责任，即便比特币价格崩盘，州政府也无需偿还任何款项。相反，如果比特币价格在债券三年期内大幅上涨，BFA 可收取数百万美元的费用，用于扶持小企业、托儿服务、住房和经济发展等州内项目。Key-Wallace 还表示，这笔交易可能带来“más operaciones posteriores”。

新罕布什尔州众议院多数党领袖 Keith Ammon 在提案被否决后直言，这是“极其短视的决定”，并指出委员会成员正值选举年，“只需一票即可扭转局势，我们不会放弃”。

风险防控机制为何未能说服反对者

尽管支持者反复强调“纳税人 cero riesgo”和 160% 超额抵押，但反对者的核心关切并非州政府的直接财务责任，而是更深层的制度性问题。

第一，波动性风险无法通过超额抵押完全消除。160% 的抵押率虽然提供了约 60% 的价格下跌缓冲空间，但比特币的历史波动率显示，在极端市场条件下价格腰斩并非没有先例。一旦触发 140% 的清算线，强制平仓可能进一步加剧市场下行压力，形成负反馈循环。

第二，“cero riesgo”论述在公共财政语境下面临信任赤字。Liot Hill 的质疑具有代表性：“你们的未来预测可能是准确的，没有什么可担心的——但也可能确实有什么值得担心。”公共财政的核心原则是确定性，而非波动性溢价。私人部门可以用比特币做储备、发债，但政府不能像企业那样承受资产价格的大幅波动。

第三，合法性背书的政治成本。反对者最核心的顾虑在于：州政府通过批准这一交易，实际上是在为一种新兴资产类别“背书”。即便州政府不承担直接财务风险，行政委员会的批准本身就会传递一种制度性认可的信号。对于公共官员而言，这种“隐性担保”的政治风险远高于直接的财务敞口。

从穆迪 Ba2 评级看信用市场的接纳与保留

穆迪给予的 Ba2 临时评级是该债券在信用市场层面获得的重要进展。Ba2 属于投机级，较投资级低两个级距，主要反映比特币价格波动性带来的不确定性。这一评级本身是一把双刃剑：一方面，它意味着传统信用评级机构愿意将加密抵押品纳入评估框架，是加密资产进入主流固定收益市场的里程碑；另一方面，投机级评级也意味着投资者需自行承担加密市场剧烈波动的风险。

穆迪的评级逻辑建立在一系列严格假设之上——包括 BitGo 的托管安全性、强制清算机制的有效性、以及 CleanSpark 作为借款方的信用状况。但这些假设在公共财政审批层面并未获得行政委员会的完全信任。评级解决了“能否被定价”的问题，却未能解决“政府是否应该参与”的问题。

这一否决对加密公共财政进程意味着什么

新罕布什尔州的否决并非孤立事件，而是加密资产从私人市场走向公共部门所面临的系统性障碍的缩影。即便在一个率先通过战略比特币储备法的州，公共财政官员仍然对将比特币纳入市政债券抵押品池持审慎态度。

这一案例揭示了几个关键的结构性门槛：

制度惯性。公共财政体系围绕法定货币和传统资产类别构建了数十年的法律框架、风险模型和审批流程。加密资产的引入不仅需要技术创新，更需要整个制度生态的重新校准。

信任鸿沟。支持者用“cero riesgo”“开创性”等叙事试图跨越这一鸿沟，但反对者要求的是可验证的确定性。在公共财政领域，“可能没问题”不等于“没问题”。

政治周期。Ammon 指出委员会成员正值选举年——在选举周期中，公共官员对任何可能引发争议的决策都更为谨慎。这提醒我们，加密政策的推进不仅取决于技术和市场因素，还受制于政治周期的节奏。

从更宏观的视角看，比特币“国家化”的叙事在联邦层面推进缓慢，在地方层面同样阻力重重。当 ETF 资金流入放缓、监管法案悬而未决时，这类制度层面的信号比价格波动更值得关注。

总结

新罕布什尔州行政委员会以 3 比 2 否决 1 亿美元比特币抵押市政债券提案，标志着全球首只比特币市政债券计划在政府审批的最后阶段搁浅。支持者看到了创新机遇与经济发展潜力，反对者则担忧波动性风险、合法性背书的政治成本以及公共财政对确定性的根本要求。这一案例表明，加密资产进入公共财政的障碍不仅是技术和市场层面的，更是制度、信任与政治层面的。即便在加密政策最为积极的州，比特币从私人资产走向公共基础设施的道路仍然漫长。

常见问题（FAQ）

问：新罕布什尔州的比特币市政债券提案具体是什么？

答：该提案由新罕布什尔州商业金融管理局推动，计划发行 1 亿美元应税收入债券，以比特币作为超额抵押资产（抵押率约 160%），债券收益用于资助与矿企 CleanSpark 相关的信托收购比特币。该债券采用通道结构，州政府不承担偿付责任。

问：为什么会被否决？

答：2026 年 7 月 8 日，新罕布什尔州行政委员会以 3 比 2 投票否决。反对者主要担忧比特币的高波动性、公共财政为新兴资产类别背书的政治风险，以及缺乏 precedents 的先例参考。

问：穆迪对该债券的评级是什么？

答：穆迪于 2026 年 3 月给予 Ba2 临时评级，属于投机级（垃圾债），较投资级低两个级距。

问：这对其他州的类似提案有何影响？

答：该否决案例表明，即便在加密政策较为积极的州，公共财政官员对加密资产作为市政债券抵押品仍持审慎态度。其他州的类似提案可能面临更严格的审查，尤其是在政治周期敏感时期。

问：提案还有可能重新提交吗？

答：BFA 官员表示仍对新罕布什尔州在数字资产经济中的领导角色感到兴奋，并愿意在未来向行政委员会重新提交该构想。但此版本的提案在从评级信用结构转为批准的市政债券发行之前已经失败。