Morgan Stanley mejora la calificación de Lenovo: de «viento en contra por la memoria» a «explosión de ganancias en servidores»

La IA redefine la dinámica del mercado de memorias, Lenovo pasa de víctima de la presión cíclica a beneficiario del poder de fijación de precios, y Morgan Stanley eleva significativamente la calificación y el precio objetivo de Lenovo.

Según información de la mesa de operaciones de Zhuifeng, el 9 de julio, el equipo de Howard Kao de Morgan Stanley elevó la calificación de Lenovo de "neutral" a "sobreponderar", con un precio objetivo aumentado significativamente de 14,20 HKD a 30,00 HKD, lo que representa un potencial de subida de aproximadamente el 34 % respecto al precio de cierre de 22,32 HKD del 8 de julio.

El informe señala que la demanda impulsada por la IA ha transformado fundamentalmente la dinámica de oferta y demanda del mercado de memorias, permitiendo a Lenovo trasladar los mayores costos de los componentes a los clientes mientras mantiene sus márgenes de beneficio. El banco estima que esta tendencia se extenderá al menos hasta el segundo semestre de 2026.

El ajuste de calificación de Morgan Stanley tiene un significado significativo a nivel de valoración. Las estimaciones de BPA del banco para los años fiscales 2027 a 2029 superan el consenso del mercado en aproximadamente un 20 %, y la principal diferencia proviene de supuestos de márgenes más sólidos.

En los últimos dos meses, las acciones de Lenovo han acumulado una subida del 82 %, mientras que el índice Hang Seng ha caído un 9 % en el mismo período.

El aumento de precios de los chips reescribe la lógica de fijación de precios de los OEM

El ciclo actual de aumento de precios de las memorias difiere fundamentalmente de los anteriores.

Morgan Stanley señala que en ciclos alcistas anteriores de las memorias, los clientes solían retrasar las compras anticipando caídas de precios, lo que limitaba directamente la capacidad de los OEM para trasladar los costos y, en última instancia, presionaba los márgenes de beneficio.

Sin embargo, la demanda impulsada por la IA está ajustando simultáneamente la oferta de HBM, DRAM y SSD empresariales, y la nueva capacidad de producción requiere años, no trimestres, para completar la construcción, la certificación y el aumento de la producción.

Por lo tanto, Morgan Stanley considera que el entorno actual debe verse como un cambio estructural en la relación oferta-demanda de la industria, y no como una fluctuación cíclica tradicional de los semiconductores.

Este cambio ha alterado profundamente el comportamiento de los clientes. En la Conferencia ISC de Computación de Alto Rendimiento de 2026, la dirección de Lenovo indicó que los precios de las memorias "quizás nunca regresen" a los niveles de principios de 2025. La dirección reiteró esta opinión en el Día del Inversor celebrado en Nueva York el 25 de junio.

Morgan Stanley cree que, dado que los clientes también han ajustado sus expectativas y ya no esperan una caída a corto plazo de los precios de las memorias, e incluso podrían acelerar las compras para evitar futuros aumentos, Lenovo tiene un amplio margen para trasladar los costos, lo que le permite transmitir completamente los mayores costos de los componentes sin sacrificar sus márgenes.

Morgan Stanley también señala que, en el entorno actual, la capacidad de asegurar el suministro de memorias es al menos tan importante como el precio.

Lenovo tiene ventajas estructurales en este aspecto, incluyendo las economías de escala en las compras que le confiere su posición como el mayor fabricante de PC del mundo, las relaciones a largo plazo con proveedores y el acceso a la cadena de suministro de memorias nacional china.

Estos factores permiten a Lenovo asegurar el suministro de componentes de manera más efectiva que la mayoría de sus pares, manteniendo al mismo tiempo una estructura de costos más baja, lo que le da prioridad a la protección de los márgenes de beneficio sin necesidad de iniciar una guerra de precios.

Rápido ascenso de ISG, transformación acelerada de la estructura de beneficios

La estructura de beneficios de Lenovo está experimentando un cambio profundo, y el auge del negocio de Soluciones de Infraestructura (ISG) es el motor principal.

Morgan Stanley estima que los ingresos de ISG pasarán de aproximadamente 19 200 millones de dólares en el año fiscal 2026 a unos 33 300 millones en el año fiscal 2027, un aumento del 74 %, y seguirán creciendo un 29 % y un 26 % en los años fiscales 2028 y 2029, hasta alcanzar los 43 000 y 54 300 millones de dólares, respectivamente.

Este crecimiento se ve favorecido por la continua y sólida demanda de servidores empresariales, la inversión continua en centros de datos hiperescala, la acelerada implementación de servidores de IA y el aumento del precio medio de venta de los sistemas, respaldado por los altos costos de los componentes.

El cambio en la contribución a los beneficios superará incluso al de los ingresos.

Morgan Stanley predice que ISG pasará de estar cerca del punto de equilibrio en el año fiscal 2026 a contribuir aproximadamente el 35 % de los beneficios del grupo en el año fiscal 2029, y su margen de beneficio operativo se expandirá del 0,4 % en el año fiscal 2026 a aproximadamente el 6,9 %.

(La expansión del negocio de ISG y la optimización de su estructura empresarial impulsarán el aumento de los beneficios, mejorando así la rentabilidad de ISG)

En contraste, se espera que la participación del negocio de Dispositivos Inteligentes (IDG, es decir, PC y tabletas) en los ingresos del grupo disminuya del 67 % en el año fiscal 2026 al 50 % en el año fiscal 2029.

****(Composición de ingresos de Lenovo, años fiscales 2024-2029)

La cartera de pedidos de servidores de IA de Lenovo ya asciende a aproximadamente 21 000 millones de dólares, lo que proporciona una alta visibilidad de la demanda futura.

Morgan Stanley señala que, en el segmento de clientes hiperescala, se espera que la demanda de clientes importantes como Microsoft y Oracle continúe, y Lenovo también está ampliando su exposición a servicios en la nube y proyectos de IA soberana. La dirección indica que actualmente no existe un riesgo significativo de que los clientes transfieran directamente los pedidos a los ODM.

Negocio de PC: prioridad a la rentabilidad, ceder volumen para mantener precios

En el negocio principal de PC, Morgan Stanley estima que los envíos de PC de Lenovo (incluyendo equipos de sobremesa y portátiles) en el año fiscal 2027 disminuirán aproximadamente un 9 % interanual, hasta 63,4 millones de unidades, debido principalmente a las restricciones en el suministro de memorias y no a una debilidad de la demanda final.

****(Envíos de PC de Lenovo y variación interanual, años fiscales 2024-2029, previsión)

A pesar de la caída de los envíos, debido al aumento del precio medio de venta y a la optimización de la mezcla de productos, se espera que los ingresos de PC en el año fiscal 2027 sigan creciendo aproximadamente un 8 % interanual, hasta 55 000 millones de dólares, con un margen de beneficio operativo en torno al 7,7 % y un beneficio operativo de unos 4300 millones de dólares.

(A pesar de la disminución de los envíos, impulsados por el aumento del precio medio de venta, los ingresos del negocio de PC de Lenovo seguirán creciendo en los años fiscales 2027 a 2029)

Morgan Stanley cree que, gracias a sus ventajas en escala de compras y relaciones con proveedores, la cuota de mercado de Lenovo en un entorno de oferta restringida podría aumentar del 24,1 % en el año fiscal 2026 a aproximadamente el 26,0 % en el año fiscal 2027.

En un contexto en el que se espera que los envíos mundiales de PC disminuyan aproximadamente entre un 3 % y un 4 % interanual (año fiscal 2028), se prevé que los envíos de PC de Lenovo se mantengan prácticamente estables, lo que refleja una ventaja continua en cuota de mercado.

El negocio de teléfonos inteligentes de Lenovo se enfrenta a una presión aún mayor.

A diferencia del negocio de PC, debido a la mayor competencia en el mercado de teléfonos inteligentes, Morgan Stanley considera que Lenovo no puede trasladar completamente los mayores costos de los componentes a los consumidores finales.

Se espera que los envíos de teléfonos en el año fiscal 2027 disminuyan aproximadamente un 13 % interanual, con un margen de beneficio operativo que caería del 3,6 % en el año fiscal 2026 al 1,7 %, y un beneficio operativo que disminuiría aproximadamente un 55 % interanual, hasta unos 127 millones de dólares.

(Variación interanual de los envíos de teléfonos inteligentes de Lenovo, años fiscales 2024-2029, previsión)

Previsión significativamente superior al mercado, con espacio para una revalorización

Las previsiones de beneficios de Morgan Stanley se encuentran claramente en el lado optimista dentro del sector.

Aunque las previsiones de ingresos para los años fiscales 2027 a 2029 son solo aproximadamente un 5 % superiores al consenso del mercado, las previsiones de beneficio neto lo superan en aproximadamente un 20 %, y la diferencia principal radica en los supuestos de márgenes más altos.

En concreto, Morgan Stanley prevé márgenes de beneficio neto del 3,0 %, 3,4 % y 3,8 % para los años fiscales 2027 a 2029, mientras que el consenso del mercado espera un 2,6 %, 3,0 % y 3,3 %, respectivamente; los márgenes de beneficio operativo durante este periodo son entre 50 y 60 puntos básicos superiores al consenso del mercado.

En cuanto a los resultados del primer trimestre del año fiscal 2027 (F1Q27), Morgan Stanley analiza:

• Previsión de ingresos de 23 700 millones de dólares, un 6 % más que el consenso del mercado;
• Previsión de beneficio neto de 681 millones de dólares, un 26 % más que el consenso;
• Previsión de margen bruto del 16,6 %, un aumento de 190 puntos básicos interanual, y consideran que la probabilidad de una sorpresa al alza es "extremadamente alta".

(La previsión de ingresos de Morgan Stanley para Lenovo es un 6 % superior al consenso del mercado, y la de beneficio neto, un 26 % superior)

En cuanto a la valoración, el precio objetivo de 30 HKD corresponde a una relación precio/beneficio (PER) estimada de 13,5 veces para el año fiscal 2028, superior al promedio histórico de Lenovo de aproximadamente 9,5 veces en los últimos tres años, pero aún por debajo del PER implícito de aproximadamente 20 veces para el negocio de infraestructura de Dell Technologies.

En el análisis de valoración por suma de partes (SOTP), Morgan Stanley aplica un PER de 10, 16 y 15 veces para el año fiscal 2028 a los negocios de PC (IDG), ISG y Servicios (SSG), respectivamente, obteniendo una valoración mixta de aproximadamente 13 veces, muy en línea con las conclusiones del modelo de ingresos residuales.

(Morgan Stanley cree que la valoración de Lenovo merece ser reevaluada, y podría situarse en 13 veces o más)

En el informe, Morgan Stanley señala que, a medida que la contribución a los beneficios de ISG siga aumentando, los inversores podrían empezar a reconsiderar Lenovo como un proveedor de infraestructura y soluciones de IA, impulsando su valoración a acercarse gradualmente a la de Dell.

****(Comparación del PER estimado de Dell y Lenovo)

Los objetivos a medio y largo plazo presentados por la dirección en el Día del Inversor del 25 de junio también respaldan esta lógica:

• Objetivo a 1-2 años: ingresos de 100 000 millones de dólares y margen de beneficio neto superior al 3 %;
• Objetivo a 3-5 años: ingresos de 130 000 millones de dólares y margen de beneficio neto superior al 5 %;
• Objetivo a más de 5 años: ingresos de 150 000 millones de dólares y margen de beneficio neto superior al 8 %.

Morgan Stanley considera que los objetivos a 1-2 años ya son conservadores, y las previsiones actuales indican que Lenovo podría alcanzar estos indicadores en el año fiscal 2027.

****(Morgan Stanley cree que Lenovo podría acercarse al objetivo de ingresos de 100 000 millones de dólares en el presente año fiscal)

El contenido anterior proviene de la mesa de operaciones de Zhuifeng.

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