Dólar colateral: ¿cómo se forma el "dólar de segunda capa" sobre las stablecoins?

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Autor: neira, Arquitecto de Productos Financieros Tokenizados de Tempo

Traducción: Jia Huan, ChainCatcher

La mayoría de la gente piensa que las stablecoins están replicando las funciones de los eurodólares e impulsando una mayor expansión del sistema offshore del dólar.

Pero no es así. Las stablecoins reemplazan principalmente solo algunas funciones del sistema existente, especialmente los saldos en dólares necesarios para operaciones diarias y liquidaciones; en algunos de los aspectos que más preocupan a la Reserva Federal, incluso podrían reducir el efecto multiplicador de la expansión crediticia.

Lo que realmente vale la pena preguntarse es: ¿qué sucede cuando un intermediario financiero, basándose en una stablecoin, crea una nueva capa de derechos de crédito en dólares sobre ella?

Este artículo explicará cómo funciona este nuevo canal de financiación con garantías, qué condiciones necesita para escalar y por qué su comportamiento bajo presión tiene una estructura fundamentalmente diferente del sistema tradicional de eurodólares.

Resumen

Las stablecoins introducen un derecho de crédito privado en dólares tokenizado. Incluso si el emisor, los activos de reserva y el banco de liquidación principal están dentro de los límites legales de Estados Unidos, o dependen de la infraestructura bancaria y de liquidación de valores conectada con EE. UU., el uso de estos derechos de crédito en circulación y como garantía puede convertirse económicamente en "offshore".

El control ejecutable sobre la garantía abre un canal de crédito garantizado, pero no crea por sí mismo un derecho monetario. El verdadero evento monetario ocurre solo cuando otro balance general financia, renueva o acepta cerca de la par un pasivo emitido contra este token controlado.

El descuento fija el precio de la distancia entre "control efectivo del token" y "canje confiable por dólares bancarios". La fuente de elasticidad es diferente: proviene del balance que emite el pasivo contra el token y de la disposición de un tercer balance a tratar ese pasivo como un activo cercano a la par incluso bajo presión.

Las variables determinantes incluyen: quién tiene el control efectivo del token, a través de qué vía legal y operativa se canjea por dólares bancarios, cuál es el costo real, cuál es el plazo y, cuando estas vías se bloquean, si el crédito resultante puede seguir financiándose cerca de la par.

El dólar colateral no es la stablecoin en sí. Es un pasivo de segundo nivel que otro balance está dispuesto a emitir, financiar y mantener cerca de la par contra un saldo controlado de tokens.

1. El sistema de eurodólares es una jerarquía de derechos de crédito

Un eurodólar en sentido estricto es un pasivo bancario denominado en dólares que está fuera de la jurisdicción directa de la Reserva Federal: es una promesa privada de entregar dólares, emitida por una institución bancaria cuyo registro legal, tratamiento regulatorio y acceso a liquidez son diferentes de los de los bancos estadounidenses.

En un sentido más amplio, el sistema offshore del dólar incluye derechos de crédito en dólares basados en garantías y derivados emitidos por intermediarios y creadores de mercado. La unidad de cuenta sigue siendo el dólar, pero el balance que emite el crédito está fuera de la jurisdicción directa del banco central.

Este mercado constituye un sistema de balances privados en dólares. Una institución offshore puede crear un derecho de crédito en dólares simplemente registrando simultáneamente un pasivo y un activo coincidentes. La liquidación final puede pasar por el sistema de pagos de EE. UU., pero la "creación" y la "liquidación" están separadas en el espacio institucional.

Esta separación permite que las instituciones no estadounidenses utilicen dólares para financiar posiciones, cubrir exposiciones y liquidar, sin depender constantemente de la moneda del banco central nacional. Pero también crea dependencia: de la capacidad de renovación, del crédito interbancario, de la intermediación de los creadores de mercado y de la conversión a derechos de crédito de mayor rango cuando aumentan las presiones de liquidación.

Los derechos de crédito se clasifican según: la solidez de la promesa a la par, la calidad de los activos de respaldo, el plazo, la liquidez del mercado y la inmediatez del acceso a moneda de mayor rango. En condiciones normales, la creación de mercado y la renovación comprimen esta jerarquía. Bajo presión, esta compresión se revierte: los límites de contraparte se endurecen, los plazos se acortan, los descuentos se amplían y la jerarquía reaparece a través de diversas restricciones operativas.

La resiliencia proviene de aquellos balances que están dispuestos a expandir sus pasivos en dólares antes de que la liquidación final imponga restricciones estrictas.

En los canales no garantizados, los bancos offshore emiten depósitos, CD o pasivos interbancarios y luego invierten los fondos obtenidos en activos en dólares. En los canales garantizados, los intermediarios emiten un derecho de crédito en dólares contra una garantía, y el descuento determina cuánto financiamiento puede respaldar esa garantía.

En los canales de derivados, los swaps de divisas y los forwards no crean un depósito inmediatamente visible, sino que generan fondos en dólares a través de compromisos a lo largo del tiempo. La pata a plazo permite que los bancos y las instituciones no bancarias conviertan la capacidad de balance en términos monetarios en capacidad de financiamiento en dólares. Un saldo transferible de stablecoin es solo un derecho a plazo inmediato, sin ningún mercado de financiamiento a plazo detrás, por lo que no puede replicar en absoluto las funciones anteriores.

En el contexto de los eurodólares, "offshore" se refiere principalmente a la ubicación legal y de balance donde se emite el pasivo. La forma en que las stablecoins adquieren atributos "offshore" es diferente: depende del uso económico. Incluso si el emisor y sus reservas permanecen dentro de EE. UU., o dependen de la infraestructura bancaria y de liquidación de valores conectada con EE. UU., su circulación, custodia, pignoración y cadena de apalancamiento pueden operar fuera de los límites legales de EE. UU.

Por lo tanto, la comparación verdaderamente relevante es entre dos cadenas: la cadena de garantías de stablecoins, por un lado, y la cadena de financiamiento offshore en dólares, por el otro. Opone directamente "token" y "depósito en eurodólares" es una comparación incorrecta.

Un depósito en eurodólares, desde su nacimiento, cae en un balance bancario que puede expandir el crédito: tiene elasticidad desde la primera partida. Una stablecoin, en cambio, nace en el balance de un emisor que promete respaldo con reservas, por lo que en el momento de su creación solo trae "sustitución"; la elasticidad aparece más tarde, en otro lugar.

Solo cuando otro intermediario emite contra ella un pasivo financiable y más balances aceptan ese pasivo cerca de la par, la stablecoin se relaciona con la elasticidad.

2. Las stablecoins interrumpen niveles específicos dentro del sistema offshore del dólar

Las stablecoins cambian la composición de los derechos de crédito dentro de ciertos niveles específicos del sistema offshore del dólar. El sistema en sí permanece en su lugar.

La sustitución más evidente ocurre en esta situación: el tenedor quiere un saldo transferible en dólares, no acceso a un balance completo en dólares. Los exchanges, brokers, empresas de pagos y algunos departamentos de tesorería corporativa pueden mantener stablecoins como inventario de liquidación. En este uso, el token asume parte de la función que antes cumplían los depósitos operativos offshore.

El cambio en el balance aquí es directo. El usuario reemplaza un derecho de crédito contra un banco offshore por uno contra el emisor de la stablecoin. El banco pierde ese pasivo, y el emisor añade un pasivo en tokens respaldado por su cartera de reservas.

La composición de estas reservas determina dónde terminará apareciendo la demanda de fondos desplazada. Si las reservas siguen siendo depósitos bancarios, el sistema bancario recupera parte de esos fondos. Si las reservas se trasladan a letras del Tesoro o repos, la presión se traslada al mercado de garantías soberanas y a la intermediación de los creadores de mercado. Esta sustitución solo redirige la "dependencia del banco", no la elimina.

Esta sustitución es más fuerte en la capa de saldos operativos: inventarios de exchanges, saldos de liquidación de brokers, flotación de pagos y capital de trabajo corporativo. Se debilita en la capa de financiamiento bancario mayorista, porque aquí los depósitos a plazo, CD y préstamos interbancarios construyen una estructura de plazos.

En los swaps de divisas, casi no tiene presencia: los compromisos a plazo y la capacidad de balance entre monedas crean fondos en dólares, y los tokens a plazo inmediato no tienen ningún papel. En la capa de los creadores de mercado, una stablecoin puede ser un activo elegible, pero sigue sujeta a las restricciones que realmente importan: capital, capacidad de liquidación, límites de contraparte, inventario de garantías. Ninguna de estas restricciones es reemplazada por ella.

Una stablecoin aceptada como garantía puede respaldar un derecho de crédito adicional en dólares. Pero hasta que otro balance esté dispuesto a financiar, renovar o mantener ese derecho cerca de la par, sigue siendo solo crédito garantizado.

3. Un saldo en dólares no crea capacidad de balance en dólares

El sistema offshore del dólar satisface dos necesidades independientes entre sí.

Una es la necesidad de un "saldo en dólares": un derecho de crédito que pueda almacenarse y transferirse para pagos. En escenarios donde la fricción de transferencia es la principal restricción, las stablecoins encajan bien con esta necesidad.

Otra es la necesidad de "capacidad de balance en dólares": la capacidad de obtener financiamiento, márgenes, coberturas o conversión de plazos. Esta capacidad reside en bancos, creadores de mercado y fondos. Consume capital, liquidez y límites de contraparte, y se retira cuando el entorno se endurece.

Hay una tercera necesidad, que está por encima de las dos anteriores: la necesidad de un derecho de crédito que otros balances estén dispuestos a tratar como un activo cercano a la par, sin tener que revisar la garantía subyacente cada vez. El usuario necesita un saldo en dólares. El fondo apalancado necesita capacidad de financiamiento. Y el pool de efectivo o el proveedor de fondos de segundo nivel necesita un derecho de crédito que pueda mantenerse cerca de la par. El canal de garantías solo importa cuando toca esta tercera necesidad.

Hay tres pruebas que distinguen estas capas.

Transferibilidad. El tenedor puede transferir este derecho de crédito en dólares. La stablecoin pasa esta prueba fácilmente.

Capacidad de financiamiento. El intermediario está dispuesto a prestar, proporcionar márgenes o otorgar crédito contra este derecho. La stablecoin pasa esta prueba solo bajo restricciones de elegibilidad, control y descuento.

Aceptación monetaria. El derecho de crédito creado por ese intermediario, ¿puede a su vez financiarse o mantenerse cerca de la par? La stablecoin solo adquiere importancia sistémica en este punto.

La sustitución a nivel corporativo sigue el mismo gradiente: más fuerte para el inventario de liquidación, más débil para la banca de relaciones. Un saldo de tokens puede reemplazar la parte de los depósitos operativos utilizados para transferir valor. Pero no reemplaza nada de lo que hay detrás de la mayoría de los saldos de efectivo corporativos: líneas de sobregiro, líneas de crédito en divisas, bancos corresponsales, proveedores de liquidez intradía, interfaces de cumplimiento de sanciones, relaciones crediticias.

Los tokens transfieren derechos de crédito. Los balances proporcionan elasticidad.

4. De la elasticidad del depósito a la elasticidad del descuento

En los canales tradicionales offshore, la elasticidad se origina en un pasivo bancario.

(Banco offshore)

El depositante tiene un derecho de crédito similar al dinero, y el banco obtiene fondos disponibles. La elasticidad nace en el lado del pasivo de un balance que puede expandirse.

La emisión de una stablecoin produce una estructura más estrecha.

(Emisor de stablecoin)

El tenedor obtiene un derecho de crédito transferible, y el emisor mantiene reservas. Mientras el emisor se mantenga "estrecho", no se crea ningún segundo derecho de crédito privado en dólares: solo cambia la forma y ubicación del primer derecho.

El canal de garantías comienza desde el momento en que el token se utiliza para financiarse. El descuento determina cuánto financiamiento puede respaldar el token controlado:

X = V_token × (1 − h)

donde X es la capacidad de financiamiento de segundo nivel, V_token es el valor de mercado del token controlado y h es la tasa de descuento. Aquí la contabilidad debe distinguir cuatro balances.

La situación del intermediario de garantías depende de la forma legal del control. La prenda y la transferencia de titularidad no son el mismo balance.

(Intermediario de garantías: estructura de prenda)

En una estructura de prenda, el prestatario sigue siendo el propietario del token. El intermediario no posee la totalidad del saldo del token; tiene un derecho de crédito garantizado por un monto de X y tiene control o derecho de ejecución sobre una garantía valorada en V. Su exposición en el balance es X, y la protección legal cubre V. El exceso de garantía V − X pertenece económicamente al prestatario, a menos que el incumplimiento y el mecanismo de liquidación dispongan lo contrario.

(Intermediario de garantías: estructura de transferencia de titularidad)

En una estructura de transferencia de titularidad, el intermediario posee el token en sí. Supongamos que el token vale 100 y el préstamo es de 90; entonces el intermediario controla la totalidad del saldo del token de 100, y el prestatario retiene el excedente económico a través del derecho a recuperar garantías equivalentes o el valor residual después del reembolso.

El control legal total del intermediario es V, su exposición económica neta es X. La diferencia V − X no es capital disponible libremente. Es la protección residual del prestatario, incorporada en la obligación de "devolver garantías equivalentes o liquidar el excedente después de la liquidación".

Si este préstamo se financia con efectivo existente, el intermediario no necesariamente ha expandido su pasivo; simplemente ha intercambiado efectivo por una exposición garantizada o de transferencia de titularidad. Si el préstamo se financia mediante la emisión de saldos de plataforma, pagarés, derechos de crédito similares a repos u otros pasivos a corto plazo, entonces el intermediario ha expandido su balance.

Por lo tanto, el problema monetario no termina en si la titularidad se transfiere o no. Depende de cómo se financia el préstamo en sí y si el pasivo resultante es aceptado cerca de la par.

Esta distinción es importante porque los mecanismos de presión son diferentes. En la prenda, la ejecución del prestamista depende de la perfección de los derechos, la prioridad y el derecho de realización sobre la garantía que aún está vinculada al prestatario. En la transferencia de titularidad, el intermediario puede tener un mayor control, capacidad de repledge o derecho de realización, pero también tiene una obligación más clara: una vez que se liquida la exposición garantizada, debe devolver garantías equivalentes o valor.

(Proveedor de fondos de segundo nivel)

La elasticidad monetaria es más fuerte en el segundo caso: el proveedor de fondos financia este derecho de crédito emitiendo su propio pasivo cercano a la par. En el primer caso, el sistema simplemente reasigna efectivo existente a un derecho respaldado por tokens, y el stock de pasivos privados en dólares no necesariamente se expande.

La emisión en sí no crea nada más que el token. El crédito garantizado adelanta valor contra el token. Solo cuando el derecho de crédito del prestamista se convierte en un activo que otro balance financia cerca de la par, se cruza la línea monetaria. El paso del préstamo garantizado a la creación de dinero ocurre aquí, nunca antes.

El descuento fija el precio de la distancia entre "control efectivo del token" y "canje confiable por dólares bancarios", convirtiendo el valor de la garantía en capacidad de financiamiento. La elasticidad en sí proviene del pasivo emitido contra el token y de la disposición de otro balance a financiar ese pasivo cerca de la par.

5. Condiciones institucionales del canal de garantías

Hay cuatro condiciones que determinan si un derecho de crédito de segundo nivel puede financiarse cerca de la par.

Control legal. Derechos de prioridad ejecutables contra el prestatario, los acreedores del prestatario, el custodio, la plataforma y cualquier patrimonio en quiebra interviniente. Frente al emisor, las preguntas son diferentes: elegibilidad de canje, transferibilidad, derechos de congelación, estado de la cuenta, riesgo de listas negras y el estatus legal del derecho de crédito del tenedor del token. El prestamista debe saber si este acuerdo es una prenda, transferencia de titularidad, control de custodia, bloqueo de contrato inteligente o un derecho de crédito híbrido de plataforma. Cada forma otorga derechos diferentes en caso de incumplimiento.

Control operativo. Las rutas de realización y canje deben distinguirse. La realización depende de la profundidad del mercado secundario, los balances de los creadores de mercado y el acceso a las plataformas de negociación. El canje depende de las reglas del emisor, listas blancas, banco de liquidación, horario bancario y momento del canje. Un descuento que trata estas dos rutas de salida como equivalentes es poco riguroso.

Rigor del descuento. El descuento debe cubrir: riesgo del emisor, composición de las reservas, acceso al banco de liquidación, elegibilidad de canje, estructura de custodia, ejecutabilidad legal, profundidad del mercado, finalidad en cadena, derechos de suspensión operativa, riesgo de correlación adversa con el prestatario, concentración de creadores de mercado y el tiempo necesario para convertir el token en dólares bancarios.

Persistencia del financiamiento. Un tercero está dispuesto a financiar el derecho de crédito del prestamista sin tener que revisar desde cero el token, el prestatario y la ruta completa de realización cada vez. Que el prestamista original esté tranquilo con la garantía nunca es el criterio. Mientras cada proveedor de fondos deba analizar este préstamo garantizado individualmente, el resultado es crédito garantizado bilateral, no un derecho de crédito cercano a la par.

El financiamiento cercano a la par está vinculado al plazo. Un derecho de crédito que puede prestarse a un día no es lo mismo que uno que puede soportar múltiples días de retraso en el canje, salidas periódicas de fondos o una corrida de inversores. La monetariedad no es solo una cuestión de precio, sino también de oportunidad.

La verdadera prueba es: después de que el prestatario, el emisor, el custodio, la plataforma de negociación y el banco de liquidación se convierten cada uno en fuentes independientes de riesgo, ¿sigue siendo el pasivo emitido contra el token un activo cercano a la par? Que el token pueda pignorarse es la parte más fácil.

6. Transmisión de presión en el canal de garantías

La presión en el sistema offshore del dólar se manifiesta como un movimiento ascendente dentro de la jerarquía. Las contrapartes más débiles pierden financiamiento. Los prestamistas de repos amplían los descuentos. Los creadores de mercado racionan la capacidad de balance. Los derechos de crédito que antes se trataban como efectivo aproximado ahora requieren un apoyo de liquidez explícito.

En un canal de garantías basado en stablecoins, lo primero que falla es el derecho de crédito superior. El token subyacente es la promesa del emisor de "canjear por dólares bancarios". El derecho de crédito de segundo nivel es la promesa del intermediario de "proporcionar liquidez cercana a la par respaldada por ese token". El primero puede seguir siendo solvente, mientras que el segundo ya ha perdido su estatus de cuasidinero.

En condiciones normales, el token se negocia a la par, los descuentos son bajos, el intermediario concede crédito normalmente y el derecho de crédito de segundo nivel se trata como cuasiefectivo. Nadie verifica simultáneamente la ruta completa de realización y canje. La vulnerabilidad se esconde en la capa superior al emisor.

Lo primero que se rompe suele ser un ajuste en los términos de la garantía, mucho antes de que ocurra cualquier corrida contra el token. Algún prestamista aumenta el descuento, y el prestatario recibe una llamada de margen. Un prestatario que no puede aportar efectivo ni garantías adicionales obliga al intermediario a realizar, canjear o financiar internamente la posición. El derecho de crédito de segundo nivel se vuelve inmediatamente extremadamente consumidor de balance.

La aritmética aquí es implacable. Un saldo de tokens financiado con un descuento del 2% puede respaldar 98 de crédito:

100 × (1 − 0,02) = 98

Con un descuento del 15% y un precio de mercado secundario de 99 centavos, el valor prestable cae a 84,15:

99 × (1 − 0,15) = 84,15

Los 13,85 que faltan deben venir de algún lado:

98 − 84,15 = 13,85

Ya sea una llamada de margen, una venta forzada, una utilización de fondos internos o un derecho de crédito de segundo nivel roto.

Esta fórmula estática mide la primera pérdida de capacidad de financiamiento. El verdadero mecanismo de presión es dinámico. V_token y h no son variables independientes. Un descuento más alto reduce el valor prestable y desencadena llamadas de margen que pueden forzar la venta del token. La venta forzada a su vez reduce el precio de mercado secundario del token. El precio más bajo "justifica" un descuento aún mayor, creando así una nueva brecha de fondos.

X_t = V_t (1 − h_t)

Para pequeños cambios:

ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh

Bajo presión, ambos se mueven en la misma dirección. Δh aumenta porque los prestamistas exigen más protección; ΔV disminuye porque el proceso de llamada de margen en sí mismo crea vendedores. Por lo tanto, el descuento no es solo una medida del riesgo; puede convertirse en un mecanismo de transmisión del riesgo.

La ruta de realización convierte un problema de financiamiento en un problema de profundidad de mercado. La ruta de canje lo convierte en un problema de canal bancario. El financiamiento interno lo deja como un problema de capital del intermediario, y ahí es donde se vuelve costoso. Transferir el derecho de crédito a otro proveedor de fondos solo funciona si el derecho de crédito sigue negociándose cerca de la par.

La salida de un creador de mercado o plataforma elimina a una institución que antes "almacenaba" el desfase temporal entre realización y canje, convirtiendo la garantía en fondos cercanos a la par. Esto es diferente de una disminución de la liquidez. Una vez que este almacenamiento se detiene, la jerarquía reaparece inmediatamente.

A diferencia del sistema maduro de eurodólares, la cadena de garantías de stablecoins no tiene un mecanismo establecido de "último creador de mercado" o una estructura de líneas de swap de bancos centrales para los pasivos emitidos sobre los tokens. El token subyacente puede tener reservas. Pero el derecho de crédito de segundo nivel solo tiene su propio mercado de financiamiento.

La calidad de las reservas respalda la solvencia del derecho de crédito subyacente, pero una vez que el canal de canje, el banco de liquidación o la profundidad del mercado secundario fallan, no garantiza "liquidez a la par". La existencia de reservas suficientes en el emisor puede coexistir perfectamente con el colapso del sistema de crédito construido sobre él.

7. Conclusión

La analogía del eurodólar solo es válida dentro de ciertos límites. Una stablecoin es un derecho de crédito privado en dólares tokenizado; incluso si el emisor y las reservas permanecen dentro de los límites legales de EE. UU., o dependen de la infraestructura bancaria y de liquidación de valores conectada con EE. UU., su uso puede volverse económicamente offshore.

La calidad de las reservas respalda la solvencia del derecho de crédito subyacente. El apalancamiento, los márgenes, el crédito de plataforma y los pasivos garantizados construidos sobre él deben responder a otra serie de pruebas.

La elegibilidad como garantía no alcanza la aceptación monetaria: hasta que el derecho de crédito del prestamista se convierta en un activo cercano a la par para otros, un préstamo respaldado por un token sigue siendo solo un préstamo.

El canal de depósitos del sistema de eurodólares comienza con un pasivo bancario y se expande a través de la creación de depósitos, financiamiento interbancario y mercados de dólares a plazo. El canal de garantías de las stablecoins comienza con un activo tokenizado controlado y solo se expande cuando un intermediario emite un pasivo contra ese token y otro balance trata ese pasivo como cuasidinero.

El emisor gestiona la promesa subyacente, el intermediario de garantías emite una segunda promesa, y el proveedor de fondos decide si esta segunda promesa tiene atributos de cuasidinero. El descuento fija el precio de la distancia entre "control del token" y "canje por dólares bancarios". Bajo presión, lo primero que se amplía es precisamente esta distancia.

El dólar colateral solo existe realmente cuando el derecho de crédito construido sobre la stablecoin sobrevive a esta transición de "liquidez del token" a "liquidez en dólares bancarios".