[Perspectivas de la industria] ¿Por qué Morgan Stanley advirtió "reduzcan la proporción de memoria" a pesar del aumento vertiginoso de los precios de DRAM?

Recientemente, el mercado global de semiconductores está disfrutando superficialmente de un 'auge sin precedentes'. Los precios no solo de la DRAM de uso general (DDR4), sino también de la próxima generación de DRAM (DDR5) y la memoria de alto ancho de banda (HBM) montadas en servidores de inteligencia artificial (IA), continúan su tendencia alcista día tras día. Esto se evidencia en que Samsung Electronics, una empresa semiconductora representativa de Corea, registró una sorpresa de ganancias al superar los 89 billones de wones en ganancias operativas en el segundo trimestre de este año.

En medio de este reciente júbilo del mercado, el banco de inversión global (IB) Morgan Stanley publicó un informe que echó un jarro de agua fría. Recomienda reducir la ponderación (Underweight) de las tres grandes empresas globales de semiconductores de memoria: Samsung Electronics, SK Hynix y Micron. Ahora que los precios de la DRAM están subiendo y los resultados financieros alcanzan su punto máximo, se ha realizado un análisis en profundidad de los antecedentes y las razones clave detrás de por qué Morgan Stanley ha encendido una señal de advertencia contraria.

Los precios al contado son una ilusión óptica… Miedo al 'pico de momento' de resultados

La razón más fundamental por la que Morgan Stanley recomienda reducir la ponderación de las acciones de semiconductores de memoria es la 'desaceleración de las revisiones al alza de las estimaciones de ganancias', es decir, la preocupación por que el momento haya pasado su punto máximo (Peak-out).

Los precios de las acciones reaccionan más sensiblemente a la tasa de cambio futura que a las ganancias actuales. La razón por la que los precios de las acciones de las empresas de semiconductores de memoria pudieron subir bruscamente en los últimos 1 o 2 años es porque las perspectivas de ganancias futuras se revisaron al alza de manera explosiva cada mes y cada trimestre. Sin embargo, recientemente, la pendiente ascendente de estas estimaciones de ganancias ha comenzado a aplanarse drásticamente.

Si bien los precios de la DRAM aún se mantienen en niveles altos y podrían subir un poco más, el análisis indica que la 'magnitud del aumento' de precios en sí misma se está desacelerando. Además, dado que la recuperación de ganancias del año pasado fue tan pronunciada, se señala que el listón para generar otra sorpresa de ganancias en el futuro se ha vuelto demasiado alto.

En última instancia, Morgan Stanley interpretó los actuales precios sólidos de la DRAM no como una 'continuación' del auge, sino como el 'último destello' o una señal de pico en términos de precios de acciones.

Cambio del liderazgo: de fabricantes de hardware (HW) a hiperescaladores (Cloud)

En este informe, Morgan Stanley diagnostica que el estrecho mercado alcista centrado en semiconductores está entrando en su fase final y pronostica que el centro de gravedad de la asignación de activos se desplazará de la memoria semiconductora a los 'hiperescaladores de big tech'.

Señala que el liderazgo pasará de los actuales líderes (infraestructura de hardware) cuyos márgenes explotaron con el suministro de bienes esenciales en las primeras etapas de la construcción de infraestructura de IA, como Samsung Electronics, SK Hynix y Micron, a los nuevos líderes (nube y servicios) que han entrado en la fase de mejora del servicio y monetización utilizando la infraestructura, como Microsoft, Amazon (AWS) y Alphabet.

Es decir, a medida que el paradigma de la IA evoluciona de la 'etapa de construcción' de infraestructura a la 'etapa de ganar dinero' a través de la infraestructura construida, los principales beneficiarios cambiarán. El argumento es que las grandes empresas tecnológicas como Amazon y Microsoft, que solían comprar chips de Nvidia y DRAM para construir centros de datos, ahora están en el momento de recuperar sus márgenes creando valor de IA de pleno derecho a través de sus propios servicios en la nube. Por otro lado, se considera que los proveedores de hardware de infraestructura podrían estar expuestos primero al riesgo de exceso de oferta.

Teoría del ajuste del ritmo de la inversión en IA y riesgo de exceso de oferta

El motor clave que impulsó el aumento de los precios de la DRAM, incluida la HBM, fue la demanda de servidores de IA. Sin embargo, está surgiendo una 'teoría de ajuste del ritmo' de que las inversiones en IA de las grandes empresas tecnológicas globales podrían tomar un respiro.

Si bien las empresas de big tech han vertido cantidades astronómicas de fondos en la construcción de centros de datos de IA, a menos que se materialice un modelo de ingresos claro (ROI) acorde con ello, el ritmo de ejecución de la inversión no tendrá más remedio que desacelerarse debido a la presión de los accionistas.

Al mismo tiempo, la capacidad de suministro de los fabricantes de semiconductores de memoria se está expandiendo rápidamente. Samsung Electronics y SK Hynix han realizado inversiones de capital de escala récord para expandir su capacidad de producción (CAPA) de HBM y DDR5 de alto rendimiento, y también están planeando inversiones astronómicas. La advertencia de Morgan Stanley es que, si el crecimiento de la demanda se desacelera, aunque sea mínimamente, mientras que la oferta comienza a llegar al mercado en serio, la situación podría convertirse rápidamente en una fase de exceso de oferta.

El trauma del informe pasado sobre el 'invierno de la memoria' y la mirada del mercado

Morgan Stanley tiene el precedente de haber hecho caer los precios de las acciones de semiconductores nacionales en agosto de 2021 con un informe titulado 'Memoria, se acerca el invierno (Memory, Winter is Coming)'. En ese entonces, los precios de la DRAM también eran sólidos, pero, como predijo Morgan Stanley, meses después se materializó un ciclo bajista de semiconductores, y su capacidad de análisis tuvo una gran influencia en el mercado.

Por supuesto, en la comunidad de valores y entre los expertos nacionales, no faltan las críticas de que la advertencia de Morgan Stanley es algo excesiva. En primer lugar, señalan la estructura única de la HBM. Argumentan que, a diferencia de los ciclos pasados de la DRAM de uso general, la HBM actual está más cerca de ser un 'producto bajo pedido' que se fabrica después de firmar contratos de suministro con los clientes con 1 o 2 años de antelación, por lo que es difícil que se produzca un exceso de oferta repentino. A continuación, también existe un análisis de que la demanda de SSD de alto rendimiento basados en PCIe 6.0 está floreciendo recientemente en el mercado empresarial, y la DRAM también está experimentando un cambio generacional ajustado, lo que le otorga una fuerte rigidez a la baja.

En conclusión, el contexto detrás de la advertencia de Morgan Stanley de 'reducir la memoria' incluso en medio del aumento de los precios de la DRAM parece provenir de la perspectiva de que es necesario ir más allá de la ilusión que crean los indicadores de rendimiento actuales y responder de manera preventiva a la futura desaceleración del crecimiento y al cambio de paradigma del liderazgo.

La dirección futura del mercado de semiconductores depende del éxito de la monetización de los servicios de IA por parte de las grandes empresas tecnológicas y de la gestión rigurosa de la oferta por parte de la industria de la memoria. Para los inversores, es el momento de prestar atención a los cambios en la demanda de las industrias aguas abajo y al flujo macroeconómico del capital global, en lugar de obsesionarse únicamente con las abrumadoras cifras de ganancias operativas de decenas de billones de wones actuales.