El mapa macroeconómico de Goldman Sachs para la segunda mitad del año: la competencia del capital determinará la dirección del mercado.

El mapa de ruta recientemente publicado por el macro trader de Goldman Sachs para el segundo semestre señala que la narrativa dominante del mercado sobre la inteligencia artificial está pasando del «ciclo de software» al «ciclo de gasto de capital», y este cambio reconfigurará profundamente el panorama del mercado de tasas de interés.

Según el informe coescrito por los macro traders de Goldman Sachs Cosimo Codacci-Pisanelli y Rikin Shah, la construcción de infraestructura de IA, en términos de escala física, se asemeja más a la construcción de ferrocarriles que a la expansión de software de la era de la burbuja de Internet. Esto significa que los grandes gastos de capital requieren financiamiento continuo, y los sectores privado y público competirán por fondos cada vez más escasos, lo que suprime sustancialmente el espacio de recuperación en la parte media y larga de la curva de los mercados desarrollados.

Al mismo tiempo, los datos de empleo no agrícola de EE. UU. de junio se debilitaron, enfriando las expectativas de una subida de tipos en julio, pero Goldman Sachs cree que una subida de tipos sigue siendo «una opción, no una necesidad», y que los datos de inflación serán el factor decisivo final.

Este mapa de ruta tiene un impacto directo en los inversores en bonos: Goldman Sachs recomienda vender en corto en la parte lejana de la curva cuando suba, en lugar de comprar en alzas, argumentando que la presión de oferta fiscal ahora cuenta con la «segunda pata» de la demanda de financiamiento de gasto de capital del sector privado, ambos compitiendo por el mismo grupo cada vez más reducido de compradores de duración.

Inversión del marco narrativo de la IA: del ciclo de software al gasto de capital ferroviario

El argumento central del informe de Goldman Sachs es que el mercado ha caracterizado durante mucho tiempo a la IA como un ciclo de software, apoyando así expectativas optimistas sobre la trayectoria de las tasas de interés, con la creencia de que la IA finalmente traerá una inflación a la baja, menores costos de computación, mejora de los márgenes corporativos e incluso una disminución de la tasa neutral. Goldman Sachs considera que este juicio sobre el «destino» quizás no sea muy erróneo, pero subestima gravemente el costo del «viaje» en sí mismo.

El informe señala que el ciclo de software puede reducir la tasa de interés de equilibrio porque su expansión apenas requiere grandes cantidades de capital; mientras que el auge de la construcción de infraestructura es todo lo contrario, ya que eleva las tasas al competir por capital escaso. Actualmente, las previsiones de gasto de capital para centros de datos a hiperescala continúan al alza, y la presión de financiamiento se ha desbordado claramente de los balances privados: la emisión de crédito es grande y sigue expandiéndose, y los canales de financiamiento de capital también se han abierto simultáneamente.

El informe también advierte que si el mencionado nivel de gasto de capital se materializa, cuellos de botella físicos como la electricidad, la red eléctrica, trabajadores de construcción calificados y sistemas de refrigeración constituirán una resistencia potencial a la normalización de la inflación. Goldman Sachs cree que la carga de la prueba sobre «si y cuánto tiempo tardará en materializarse la mejora de la productividad» recae ahora en el lado alcista del mercado.

La rotación del mercado de valores ya ha dado una señal: el problema del rendimiento del capital invertido emerge

Goldman Sachs considera la rotación estructural del mercado de valores como la señal de mercado más clara. El informe señala que la rotación de fondos desde el «lado del gasto» del gasto de capital en IA hacia el «lado beneficiario» indica que el mercado de valores ha comenzado a valorar el problema del «retorno sobre el capital invertido», en lugar de simplemente perseguir la narrativa.

El informe admite que este problema aún no está resuelto, por lo que recomienda otorgar más peso a las certezas conocidas: la realidad de una competencia de capital cada vez más intensa. La conclusión de Goldman Sachs es que la IA quizás aún pueda lograr la inflación a la baja y la disminución de la tasa neutral que sugiere el ciclo de software, pero antes de llegar a ese destino, hay una gran cantidad de construcción física que necesita financiamiento, y los fondos deben provenir de alguna parte.

Esta lógica apunta directamente al mercado de tasas: el espacio de recuperación en la parte media y larga de la curva de los mercados desarrollados está suprimido, y la presión de la oferta fiscal ahora tiene un «compañero» del sector privado, ambos compitiendo por el mismo grupo cada vez más reducido de compradores de duración. La recomendación operativa de Goldman Sachs es vender en corto en la parte lejana de la curva cuando suba.

Expectativas de subida de tipos en julio se enfrían: el débil empleo no agrícola gana tiempo para la Fed

En cuanto a la trayectoria de la política de la Fed, Goldman Sachs considera que el informe de empleo no agrícola de junio «desinfló» las expectativas de subida de tipos en julio. El informe muestra que el promedio de tres meses de nuevas contrataciones no agrícolas cayó de 188.000 a 111.000, la tasa de desempleo bajó ligeramente, pero acompañada de una caída en la tasa de participación laboral, por lo que su significado real es limitado. Además, el empleo en el sector hotelero registró un crecimiento negativo en junio, y los datos revisados muestran que los servicios médicos son casi la única fuente real de creación de empleo.

Goldman Sachs señala que los datos de empleo en su conjunto son débiles, en línea con otros indicadores del mercado laboral: vacantes débiles, indicador de brecha del mercado laboral a la baja, baja intención de contratación y la clave de crecimiento salarial sin recuperación.

En cuanto a las declaraciones de los funcionarios de la Fed, el presidente de la Fed, Warsh, fue cauteloso en la conferencia de Sintra, y su estilo fue comparado por Goldman Sachs con «el estilo de comunicación de la era Greenspan». Goldman Sachs considera que su postura general es ligeramente dovish: Warsh describió los riesgos de inflación como ya disminuidos, y sus comentarios sobre la IA también se centraron en los impactos a largo plazo del lado de la oferta, en lugar del problema del costo de capital que Goldman Sachs enfatiza.

Goldman Sachs mantiene su juicio base: la Fed puede subir tipos, pero es una opción. La trayectoria de los precios de la energía va en la dirección correcta, y el ajuste metodológico del PCE también ayuda a reducir las lecturas secuenciales de inflación. La cuestión más profunda es si una subida de tipos es realmente la herramienta adecuada para un ciclo impulsado por el gasto de capital: los ámbitos sensibles a los tipos a los que realmente puede llegar una subida (como el mercado de la vivienda) ya están claramente bajo presión. Goldman Sachs prevé que, incluso si la Fed inicia subidas de tipos, no existe una razón para un ciclo continuo de subidas, con no más de 2 o 3 subidas.

Eje central del segundo semestre: lo micro vuelve a impulsar lo macro

Goldman Sachs señala en su resumen que el foco del mercado está volviendo a la IA y el costo de capital, y el nivel micro vuelve a ser el impulsor de la trayectoria macro, pero el marco narrativo es muy diferente al de principios de año. El destino quizás siga siendo el panorama descrito por el ciclo de software – inflación a la baja, mejora de márgenes, disminución de la tasa neutral – pero el camino actual es un ciclo de gasto de capital con una escala física ferroviaria, y debe obtener financiamiento.

La competencia por el capital entre los sectores privado y público, y entre crédito y capital, es la narrativa central del segundo semestre, y también la razón fundamental por la que el espacio de recuperación en la parte media y larga de la curva de los mercados desarrollados está limitado. En el extremo corto de EE. UU., los datos de empleo no agrícola ya han debilitado el impulso de subida de tipos en julio, la subida sigue siendo una opción, los datos de inflación determinarán el rumbo en septiembre, y si la subida de tipos es aplicable a un ciclo impulsado por el gasto de capital sigue siendo una cuestión pendiente.

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