¿Realmente caerá la bota del desapalancamiento en la bolsa coreana esta vez?

Este lunes, el Comité Especial del Partido Democrático inició una revisión de los ETF apalancados de una sola acción, y legisladores de todos los partidos solicitaron que se retiraran de la bolsa. Un día después, el KOSPI se detuvo.

La mecha se encendió hace dos semanas. El 22 de junio, el gobernador de la Superintendencia Financiera, Lee Chang-yong, declaró públicamente en una conferencia de prensa que lamentaba haber aprobado estos ETF apalancados vinculados a Samsung y SK Hynix. Desde el pesar personal del regulador hasta el ajuste de cuentas político del poder legislativo, pasaron dos semanas.

La desapalancamiento de las acciones coreanas ha entrado en una nueva fase: ha pasado de una estampida espontánea del mercado en junio a una operación conjunta de desactivación de bombas por parte de los reguladores y el poder legislativo. El martes, el KOSPI cayó hasta detenerse durante la sesión, cerrando con una caída del 4,9% a 7,656. Ahora la pregunta es: ¿hasta dónde llegará la fuerza de esta desactivación?

28 billones de wones en ETF más 38 billones en financiación, todo atado a dos acciones

En este mercado alcista de Corea, los inversores minoristas son la fuerza principal, y el apalancamiento se basa principalmente en dos cosas: el saldo de financiación de los préstamos a las casas de bolsa y los ETF apalancados de una sola acción que se liberalizaron a finales del año pasado y salieron a bolsa el 27 de mayo de este año.

Estos últimos son una bomba nueva. El ETF apalancado de rendimiento diario doble vinculado a Samsung y SK Hynix alcanzó los 1,07 billones de wones en activos el día de su lanzamiento, el mayor en la historia de Corea; para el 1 de junio, los dos tipos de productos juntos habían captado casi 28 billones de wones, con 93.000 inversores minoristas. En cuanto al saldo de financiación, alcanzó un nuevo máximo de 38,48 billones de wones el 23 de junio. Sumando ambos, el apalancamiento de los inversores minoristas coreanos expuesto al mercado de valores alcanzó alrededor de 60 billones de wones, equivalentes a unos 40.000 millones de dólares, a finales de mayo.

Peor aún, casi todo ese apalancamiento estaba concentrado en un solo lugar. Para el 24 de junio, las acciones de Samsung Electronics y SK Hynix representaban el 55,3% de la capitalización bursátil total del KOSPI, frente al 36,1% a finales del año pasado; y el 63,5% del volumen total de operaciones. El cuchillo de la desapalancamiento apunta a los dos pilares que sostienen todo el índice: cortar el apalancamiento es cortar el índice.

La calidad de esta subida tampoco resiste un análisis detallado. El KOSPI se disparó un 100% en el año, casi igualando el repunte del Nasdaq 100 durante la burbuja de las puntocom de 1999, pero lo impulsó casi en su totalidad el impulso de los minoristas, mientras los inversores extranjeros vendían constantemente. Un nuevo máximo apilado con capital apalancado y altamente concentrado en dos acciones tiene un vacío debajo.

El ETF apalancado es una bomba con temporizador

El ETF apalancado de una sola acción es más peligroso que la financiación ordinaria, y la raíz está en el mecanismo. Busca el doble del rendimiento "diario" del subyacente, y el fondo se reequilibra al cierre de cada día: cuando sube, amplifica la rentabilidad compuesta; cuando baja, se ve obligado a vender en mínimos y comprar en máximos. Cuanto mayor es la volatilidad, mayor es el desgaste por tenencia a largo plazo; esto es la decadencia por volatilidad. Para los inversores minoristas, es un atajo para "duplicar las ganancias si crees en Samsung", pero en un mercado oscilante, es un producto que sangra silenciosamente.

Concentra las fichas de los minoristas en las dos acciones de mayor peso del mercado. 28 billones de wones en capital apalancado entran y salen dos veces al día según las fluctuaciones de Samsung y SK Hynix, lo que equivale a colocar un acelerador de autorrefuerzo sobre estas dos acciones ya de por sí concurridas. Ayuda a subir cuando suben y a bajar cuando bajan, y ahora el mercado coreano está en el lado de la bajada.

Esta ronda es diferente a la de junio: la política es una nueva presión de venta confirmada

La caída del 17% en junio fue espontánea del mercado. En ese momento, los extranjeros seguían saliendo, las posiciones de financiación de los minoristas desencadenaron llamadas de margen al caer, las casas de bolsa liquidaron mecánicamente en la subasta de apertura del día siguiente, los precios cayeron y desencadenaron más llamadas de margen, una reacción en cadena que se autoimpulsó. En esa ola, el regulador fue un espectador.

En esta ola, el regulador interviene personalmente. Retirada del mercado, reducción del múltiplo de apalancamiento, refuerzo de la idoneidad, stop loss obligatorio, restricción de ventas: estas medidas aún están en fase de "consideración" y ninguna se ha implementado oficialmente. Pero la señal ya es lo suficientemente clara: incluso el gobernador admitió públicamente su error, los legisladores de todos los partidos quieren la retirada, y el Banco de Corea envió una advertencia por escrito a la Asamblea Nacional, señalando la concentración excesiva en las dos acciones y exigiendo un mayor escrutinio.

Esto equivale a presionar sobre el mercado un tipo de presión de venta que no existía en junio: una venta forzosa determinada, mecánica y altamente concentrada en Samsung y SK Hynix. Una vez que se exija la retirada del ETF apalancado o la reducción del apalancamiento, los titulares deben salir dentro de un plazo, y lo que venden son estas dos acciones de peso; la reducción del múltiplo de apalancamiento debilita directamente el capital de soporte. Si la política no se implementa, no pasa nada; pero una vez que se implementa, es como poner un vendedor seguro sobre un mercado que ya está cayendo.

Por qué no será una repetición de la caída del 17% en junio

El apalancamiento más congestionado ya ha sufrido una primera ronda de caídas. El análisis de Noh Dong-ji de Shinhan Securities es muy directo: la financiación recién entrante se concentra principalmente en el rango de 8.200 a 8.400 puntos del KOSPI. El lunes, el mercado ya había fluctuado más de 500 puntos, manteniéndose apenas por encima de los 8.000. El martes cayó directamente hasta la detención, cerrando en 7.656: una gran cantidad de posiciones de financiación ya están profundamente atrapadas. Los minoristas suelen empezar a cortar posiciones cuando pierden un 15%, y el riesgo de liquidación forzosa aumenta bruscamente cerca de una pérdida del 20%; la presión de liquidación se libera gradualmente, no explota repentinamente desde máximos; esto es completamente diferente de la ronda de junio. El apalancamiento en el estanque ya se había reducido un poco en la ronda de junio.

También hay un amortiguador en el frente político: la retirada del mercado probablemente vendrá acompañada de disposiciones ordenadas, como ventanas de salida y umbrales de idoneidad, en lugar de una prohibición radical. El gobierno coreano tiene motivos políticos para no dejar que el mercado se descontrole: el programa de actualización de valor acaba de lanzarse, y nadie quiere que la burbuja estalle en su mandato.

Más abajo, Samsung y SK Hynix aún tienen ganancias reales de HBM que las sostienen. La demanda y los beneficios de la memoria de IA son reales; esta capa de fundamentos sostiene las posiciones especulativas, y no es lo mismo que el colapso de una temática puramente especulativa.

Sin embargo, el martes, Samsung Electronics publicó su guía de ganancias del segundo trimestre, añadiendo una grieta a este piso: beneficio operativo de 89,4 billones de wones, un aumento interanual del 1.810%, un récord histórico; pero los ingresos de 171 billones de wones estuvieron por debajo de las expectativas del mercado, y las acciones cayeron un 7% ese día. Cuando las ganancias rompen el techo y las acciones caen, el mercado ya está empezando a valorar un techo en la demanda, y la narrativa de HBM ya no es monolítica.

¿Cuánto tiempo más puede caer?: 2 a 4 semanas, 8% a 12%, el punto de inflexión está el 10 de julio

El martes, el KOSPI llegó a detenerse durante la sesión, cayendo de 8.051 el lunes a cerca de 7.400, probando ya el borde superior del rango de caída del 8% al 12%. El cierre en 7.656 indica que hubo capital de soporte después de la detención.

Pero si la rectificación se confirma, en las próximas 2 a 4 semanas aún podría caer otro tramo, apuntando a la zona de 7.100 a 7.400, que es precisamente el punto de partida del mercado alcista de financiación de mayo y la zona de densidad de costes de las posiciones apalancadas. La velocidad de caída podría ser más rápida que en junio, impulsada por la presión mecánica de ventas; pero el apalancamiento más congestionado ya ha sufrido una primera caída, y es más probable que la política sea una salida ordenada, por lo que la magnitud total tiene un límite inferior.

El punto de inflexión está en el 10 de julio. Ese día, SK Hynix saldrá a bolsa en el Nasdaq, con un límite de recaudación de 29.400 millones de dólares, la mayor oferta pública inicial de una empresa extranjera en EE. UU.

Su impacto tiene dos direcciones: una, atraer capital global incremental a los semiconductores coreanos, apuntalando la valoración; la otra, si el precio de la OPI resulta débil, proporcionará un ancla a la baja para la valoración de la memoria, que ya está en máximos, al tiempo que desvía la atención del mercado coreano. Si el precio es fuerte, las acciones coreanas tomarán un respiro; si es débil, la segunda bota caerá con más fuerza.

Impacto en los activos: primero Samsung y SK Hynix, luego todo el KOSPI

Lo primero que reaccionará serán las propias acciones de Samsung Electronics y SK Hynix. Son los subyacentes de los ETF apalancados y los objetos más directos de la retirada y la reducción del apalancamiento. Ante cualquier indicio de política, estas dos se moverán primero y con mayor intensidad.

En la cadena, le sigue todo el KOSPI. Las dos acciones representan el 55% de la capitalización bursátil; si caen, es casi imposible que el índice las compense con otras acciones. Más allá, está el tipo de cambio del won coreano: la desapalancamiento va acompañada de salidas de capital, y el KRW se verá presionado; también las acciones de las casas de bolsa coreanas: si el saldo de financiación genera una gran cantidad de morosidad, el balance se resentirá primero. El negocio de financiación de casas como Samsung Securities y Mirae Asset es la línea oscura más fácil de pasar por alto en esta ronda de desapalancamiento.

Las acciones de semiconductores de A-shares y Hong Kong son el eslabón más lejano de la cadena de transmisión. En el pasado, cuando los semiconductores coreanos caían, las acciones de fibra óptica, PCB y cadena de almacenamiento de A-shares caían en espejo. Actualmente, el sector tecnológico de A-shares está experimentando una fuerte divergencia interna: GPU, refrigeración líquida y conmutadores suben, mientras que PCB y fibra óptica bajan; el espejo extranjero está fallando. La transmisión de esta ronda de desapalancamiento de las acciones coreanas a A-shares será más débil que en la primera mitad del año, más una lógica de acciones individuales que una caída sectorial generalizada.

¿Qué escenario atravesaría el 8% al 12%?

La estimación del 8% al 12% no es monolítica. Dos cosas la atravesarían, pero no basta una sola: tienen que ocurrir simultáneamente: el precio de la OPI de SK Hynix del 10 de julio es claramente débil, proporcionando un ancla de revalorización a la baja para la valoración de la memoria; y el sector tecnológico global entra en modo de aversión al riesgo, y los extranjeros se retiran de Corea con más fuerza. Si ambos se combinan, el KOSPI tendría motivos para caer por debajo de 7.000.

El gobierno tampoco quiere que el mercado se descontrole. El programa de actualización de valor acaba de lanzarse, y dar ventanas de salida y umbrales de idoneidad es más coherente con la lógica política; la probabilidad de una prohibición radical ya es baja. Esto constituye el límite inferior de la caída. Pero una vez que se emita oficialmente la orden de retirada o reducción del apalancamiento, los vendedores se acelerarán; por el contrario, una política de salida suave suavizará o incluso detendrá la caída.

¿Qué monitorear a continuación?

Precio final y múltiplo de suscripción de la OPI de SK Hynix el 10 de julio: el punto de inflexión más duro a corto plazo. Conclusiones de la revisión del Comité Especial del Partido Democrático: si la Comisión Financiera realmente emitirá una orden de retirada o reducción del apalancamiento para los ETF apalancados. Datos semanales del saldo de financiación: para ver si el máximo de 38,48 billones de wones ha bajado realmente. Proporción del volumen de negociación diario de Samsung y SK Hynix: volver del 63,5% es señal de seguridad. Proporción de llamadas de margen: si el 9,1% es el pico de esta ronda. Flujo de capital extranjero: si las ventas netas continuas se están reduciendo.

Esta ronda de desapalancamiento de las acciones coreanas, la parte más violenta ya la ha recorrido el mercado por sí solo: la detención del martes es la prueba. Lo que queda es si los reguladores empujarán un poco más. Si empujan, serán 2 a 4 semanas, una caída controlable del 8% al 12%; si no empujan o lo hacen con suavidad, la caída podría detenerse cerca de 7.656. Solo quedan dos variables: el punto de inflexión del 10 de julio y lo duro que será el regulador.

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