Frente unido: el "plan de tres pasos" de Wash, cuyo objetivo es "reiniciar la reducción de tasas de interés".

Punto clave: Existen grandes diferencias en las posturas políticas dentro de la Fed. Tras la llegada de Warsh, cómo eliminar la oposición y unificar el frente se convierte en el foco central del segundo semestre. Primer paso, julio: nombramientos de personal, designación del grupo de trabajo, contrapeso del comité; segundo paso, tercer trimestre: ajuste del marco, de la demanda a la oferta, productividad y salarios como núcleo; tercer paso, cuarto trimestre: cambio de postura: con los dos primeros pasos, la Fed se vuelve dovish, se reanuda el comercio de recortes de tasas. Se puede esperar una mejora de la liquidez, los bonos del Tesoro de EE.UU., el oro y la narrativa tecnológica son relativamente favorables, pero a corto plazo hay que prevenir la volatilidad.

En el segundo semestre, la tarea central de Warsh es completar la unificación de frentes en la Fed, planificada en tres pasos:

(1) Arreglos de personal: julio, nombramientos del grupo de trabajo, contrapeso del comité

Warsh enfrenta desafíos como una base poco sólida internamente, dudas sobre su independencia y diferencias de postura, por lo que "reconstruir un equipo", establecer un grupo de trabajo y otorgarle una posición política central. Posteriormente, el grupo de trabajo asumirá parte de la tarea de guiar las expectativas del mercado.

(2) Ajuste del marco: tercer trimestre, de la demanda a la oferta, productividad y salarios como núcleo

Los indicadores tradicionales de empleo e inflación, con alta volatilidad a corto plazo, dificultan la formación de consenso. La revolución de la IA brinda a Warsh la oportunidad de introducir un nuevo marco del lado de la oferta, lo que ayuda a guiar a la Fed hacia una postura más consistente.

¿Cómo es el nuevo marco?

(1) Corto plazo: dependencia del aumento de la productividad para controlar la inflación, mayor margen de flexibilización. Caso: 1995-1998, a pesar del fuerte aumento salarial, la economía robusta y el superávit fiscal, la tasa de crecimiento de la productividad laboral tendió al alza y la inflación disminuyó, el vínculo entre salarios y precios se rompió por el aumento de la productividad, la Fed recortó tasas; en 1999, la situación se revirtió, la tasa de crecimiento de la productividad laboral pareció tocar techo, Greenspan se preocupó por la tensión en el mercado laboral, la competencia por recursos laborales de las nuevas industrias productivas y el aumento salarial, por lo que giró hacia el alza de tasas.

(2) Mediano y largo plazo: una tasa de crecimiento de la productividad tendencial más alta, que iguale una tasa de interés real más alta, aumentando la presión para subir tasas.

(3) Cambio de postura: cuarto trimestre, bajo los dos primeros pasos, la Fed se vuelve dovish, se reanuda el comercio de recortes de tasas. Actualmente, la tasa de crecimiento de la productividad laboral está en ascenso, la tasa de crecimiento salarial disminuye, el sector tecnológico despide personal, el mercado laboral no está tenso, básicamente es el espejo de 1999. Si el empleo y el IPC ayudan moderadamente, la conclusión final del grupo de trabajo probablemente ayudará a que la postura de la Fed se vuelva dovish, y el comercio de subidas de tasas retroceda.

Implicaciones para el mercado: se puede esperar una mejora de la liquidez, los bonos del Tesoro de EE.UU., el oro y la narrativa tecnológica son relativamente favorables; pero el nuevo marco necesita tiempo, a corto plazo las altas tasas de interés, el dólar fuerte, las preocupaciones tecnológicas y las elecciones de mitad de período en el tercer trimestre exigen precaución ante la volatilidad.

Texto principal

Las posturas políticas de los funcionarios dentro de la Fed están muy divididas. Tras la llegada de Warsh, cómo eliminar la oposición y unificar el frente se convierte en el foco central del segundo semestre.

Consideramos que la tarea central de Warsh en el segundo semestre es completar la unificación de frentes en la Fed, planificada en tres pasos: primero, ① arreglos de personal; luego, ② ajuste del marco; finalmente, ③ cambio de postura.

(1) Primer paso, arreglos de personal: en julio, nombramientos de personal del grupo de trabajo, contrapeso del comité

El entorno que Warsh enfrenta actualmente dentro de la Fed es bastante complejo. En el proceso de comunicación y coordinación con otros miembros, existen al menos tres grandes dificultades.

Primero, la controversia actual sobre la independencia de la Fed es considerable. Warsh asumió en un período sensible durante la administración Trump, y no se pronunció sobre muchas intervenciones previas de Trump en la Fed, lo que podría hacer que su postura política sea cuestionada por otros miembros;

Segundo, Warsh ha estado fuera de la Fed durante mucho tiempo, no ha estado dentro del sistema gubernamental en los últimos años, y tiene pocos vínculos con los miembros de la Fed y otros funcionarios;

Tercero, el diagrama de puntos de junio muestra diferencias enormes en las posturas de los miembros, lo que de por sí es difícil de conciliar.

Por lo tanto, Warsh opta por "reconstruir el equipo", establecer un grupo de trabajo de investigación y otorgarle una importante posición política, lo que favorece el contrapeso del comité y la lucha por la voz. La ayuda del grupo de trabajo para Warsh se refleja al menos en dos dimensiones:

Una es que Warsh cancela la guía prospectiva, reduce la comunicación con el mercado, y los juicios posteriores sobre la política pueden depender en gran medida de las conclusiones de investigación del grupo de trabajo. El mercado podría dar más importancia a las declaraciones del grupo de trabajo en el futuro, y la importancia de las declaraciones de los miembros podría disminuir.

La otra es que a corto plazo es difícil para Warsh convencer a los miembros, pero en los nombramientos de personal del grupo de trabajo y en la dirección de investigación del grupo de trabajo, Warsh tiene un margen de intervención relativamente mayor.

(2) Segundo paso, ajuste del marco: tercer trimestre, de la demanda a la oferta, productividad y salarios como núcleo

Actualmente, los datos de empleo e inflación tienen alta volatilidad a corto plazo, y las interpretaciones de los miembros varían mucho, lo que dificulta la formación de un consenso unificado; Warsh podría introducir un nuevo marco para guiar las posturas hacia la convergencia. Discutir la política monetaria dentro del marco tradicional no es ventajoso para Warsh, dado que las divisiones internas del comité son enormes.

La revolución de la tecnología de la IA brinda a Warsh la oportunidad de ajustar el marco. Él menciona repetidamente el aumento de la productividad, y el enfoque del marco posterior podría orientarse hacia el lado de la oferta. Este nuevo marco tiene al menos dos significados diferentes: por un lado, la política de la Fed debe garantizar el éxito final de la revolución tecnológica y la realización del aumento de la productividad;

Por otro lado, los factores que influyen en la inflación no se limitan al lado de la demanda, el lado de la oferta también jugará un papel importante. Aunque Warsh enfatiza el objetivo de inflación del 2%, las medidas no se limitan a subir tasas (pensamiento del lado de la demanda, sacrificar crecimiento para reducir inflación), también podrían ser de flexibilización (pensamiento del lado de la oferta, aumentar la productividad para contrarrestar la inflación).

Entonces, ¿cómo es exactamente el marco del lado de la oferta de Warsh? Se puede dividir en dos dimensiones: corto y largo plazo:

(1) Corto plazo: la clave es si la tasa de crecimiento de la productividad laboral puede compensar el crecimiento salarial. Si la primera tiende al alza, la expansión de la producción presiona los precios a la baja, dando a la Fed más margen para la flexibilización; de lo contrario, existe riesgo de inflación al alza, y la Fed necesita responder con ajustes.

Los datos históricos muestran que durante las fases de aumento de la productividad, la tasa de crecimiento del IPC de EE.UU. generalmente es débil. Bajo este razonamiento, si la productividad está en un ciclo de rápido aumento, la importancia de los indicadores tradicionales como el IPC a corto plazo y la tasa de desempleo disminuye, las fluctuaciones del IPC pueden no ser sostenibles, y la caída de la tasa de desempleo no necesariamente significa una gran presión inflacionaria.

Tomando el cambio de política de la Fed de 1995-1999 como ejemplo (también durante la revolución de Internet, con gran impacto en el lado de la oferta):

Entre 1995 y 1998, la economía estadounidense creció fuertemente, se logró un superávit fiscal, y las tasas de crecimiento salarial continuaron al alza, pero Greenspan mantuvo una postura general de flexibilización durante este período, acumulando un recorte de tasas de 125 pb. Además de explicaciones como la perturbación de la crisis asiática, el aumento sostenido de la tasa de crecimiento de la productividad del lado de la oferta también podría ser una lógica, con una pendiente básicamente consistente con la tasa de crecimiento salarial. El vínculo entre salarios y precios se rompió por el aumento de la productividad, y la tasa de crecimiento del IPC general cayó.

Entrando en 1999, la Fed giró hacia el alza de tasas. En ese momento, la tasa de crecimiento salarial continuó en niveles altos, pero la tasa de crecimiento de la productividad tocó techo y cayó, y la lógica ya no se sostuvo.

Greenspan, en un discurso de mayo de 1999, también expuso ideas relacionadas, señalando tres grandes preocupaciones:

Primero, que la posible mano de obra sobrante en el mercado laboral era gravemente insuficiente, señalando que "desde mediados de la década de 1990, el número de trabajadores potenciales ha estado disminuyendo a una tasa de poco menos de un millón al año, provocando que el número de trabajadores potenciales cayera desde mediados de la década de 1990 a un ritmo de poco menos de un millón al año".

Segundo, que la nueva productividad generaba una gran demanda de mano de obra, lo que podría intensificar la presión al alza sobre los salarios. Los datos muestran que en la segunda mitad de la década de 1990, la demanda de empleo en la industria de Internet continuó aumentando, y la participación del empleo tendió al alza.

Tercero, que tenía dudas sobre si la tasa de crecimiento de la productividad podría seguir aumentando. Aunque el aumento de la productividad en la década de 1990 pareció romper el vínculo entre salarios y precios, no estaba seguro de la tendencia posterior; señaló que "pronosticar la tecnología ha sido un ejercicio abrumador, la tasa de crecimiento de la productividad no puede aumentar indefinidamente".

Los dos primeros puntos corresponden al aumento de la tasa de crecimiento salarial, y el último a la incapacidad de la tasa de crecimiento de la productividad para aumentar, lo que coincide con el marco que estamos discutiendo.

(2) Mediano y largo plazo: una tasa de crecimiento de la productividad tendencial más alta requerirá una tasa de interés real más alta para igualar

Bajo la expectativa de aumento de la productividad, las empresas tenderán a endeudarse, aumentar la inversión y la contratación, pero el aumento de la productividad futura aún no se ha materializado. Si no se controla adecuadamente, el mercado actual podría estar demasiado tenso, estallar la inflación y no concretarse el crecimiento de la productividad. Por lo tanto, la Fed necesita aumentar moderadamente las tasas de interés, aumentar la paciencia de toda la sociedad y frenar la especulación.

Esto significa que si el aumento de la productividad realmente se materializa y es sostenido, el margen de recorte de tasas de la Fed a mediano y largo plazo disminuirá.

(3) Tercer paso, cambio de postura: cuarto trimestre, con los dos primeros pasos preparados, la Fed se vuelve gradualmente dovish, se reanuda el comercio de recortes de tasas

A medida que el grupo de trabajo publique el nuevo marco y las conclusiones sobre temas como la IA, es probable que la postura dovish de la Fed reciba apoyo, y Warsh complete la unificación de frentes.

La lógica incluye: por un lado, dentro del nuevo marco, el aumento de la tasa de crecimiento de la productividad aún está en etapa de ascenso, mientras que la tasa de crecimiento salarial no ha aumentado significativamente, y el sector tecnológico no está compitiendo por recursos laborales, todo lo contrario a la situación de 1999, la Fed aún tiene margen para ajustar la política de manera flexible.

Por otro lado, dentro del marco antiguo, la sostenibilidad del fuerte aumento del empleo no agrícola sigue siendo controvertida, mientras que el IPC subyacente es estable mensualmente y podría tocar techo y caer interanualmente. En el contexto de la divergencia en forma de K y un consumo no fuerte, la transmisión de los aumentos de costos energéticos y de IA a los sectores aguas abajo sigue siendo limitada. Una vez que el empleo no agrícola y el IPC vuelvan a caer en el segundo semestre, también brindarán apoyo a la narrativa de flexibilización.

Para el mercado: la formulación del nuevo marco requiere tiempo, su aceptación requiere tiempo. Quizás esté claro que el comercio de subidas de tasas ha tocado techo, pero la reanudación del comercio de recortes de tasas no será un camino de rosas, especialmente considerando que las tasas de interés, el dólar y las acciones estadounidenses están en niveles altos, las preocupaciones tecnológicas aumentan, las elecciones de mitad de período se acercan y la ventana de debilidad estacional. La volatilidad del mercado en el tercer trimestre podría seguir siendo considerable; posteriormente, con la mejora de la liquidez, los bonos del Tesoro de EE.UU., el oro y la narrativa tecnológica serán relativamente favorables.

Fuente de este artículo: Securities Co., Ltd. de China Securities

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