¿La desaceleración del Capex conducirá inevitablemente al fin del mercado?

La reciente volatilidad de las acciones tecnológicas globales se ha intensificado nuevamente. Detrás de esta volatilidad, ya sea por el aumento de precios de los productos de Apple la semana pasada o por la venta/alquiler de capacidad de cómputo de Meta esta semana, el núcleo gira en torno a una preocupación: ¿la demanda futura de cómputo se desacelerará? ¿Será insostenible el alto crecimiento del Capex? Este es el foco de atención del mercado.

La preocupación del mercado por la desaceleración del crecimiento del Capex es, en esencia, la preocupación por el pico de crecimiento de las ganancias de las acciones tecnológicas. El motor subyacente de esta ola de IA es el crecimiento de la demanda global de capacidad de cómputo. El gasto de capital de los hiperescaladores es el motor central que impulsa el rendimiento de las acciones tecnológicas globales. Tanto las acciones de hardware como de software en EE. UU. muestran una fuerte correlación entre las expectativas consensuadas interanuales para los próximos 12 meses y el gasto de capital interanual de los hiperescaladores.

No discutiremos por ahora la trayectoria futura del crecimiento del Capex, ya que en sí mismo es difícil de predecir. Por un lado, las expectativas del mercado suelen ajustarse constantemente según la evolución de la industria y las guías de las empresas: entre 2024 y 2026, las expectativas iniciales de crecimiento del gasto de capital para el año difirieron hasta 3 veces del valor final real. Por otro lado, el ritmo de inversión de capital de las empresas tiene cierto grado de subjetividad, y las guías de gasto de capital publicadas a menudo se corrigen según el progreso de su propio negocio.

Sin embargo, la reciente preocupación del mercado también nos ha llevado a una reflexión: ¿la desaceleración del Capex conducirá necesariamente al fin del ciclo alcista? En otras palabras, si el crecimiento de las ganancias cae desde un nivel alto, ¿las acciones caerán necesariamente? Esta es una cuestión que merece un análisis profundo. Revisamos el caso de un líder típico durante el auge de las puntocom y combinamos la experiencia correspondiente del mercado A (chino) para responder a esta pregunta central que preocupa mucho al mercado.

I. Si el crecimiento de las ganancias cae desde un nivel alto, ¿las acciones caerán necesariamente? Tomando a Microsoft durante el auge de las puntocom como ejemplo

Dado que las acciones estadounidenses son el núcleo impulsor y el "ancla" emocional de la ola global de IA, primero tomamos a Microsoft, una empresa líder durante el auge de las puntocom, para resumir la experiencia histórica.

Durante todo el auge de las puntocom en los años 90, aunque las acciones de Microsoft subieron constantemente, no siempre mantuvieron una aceleración del crecimiento. Entre 1996 y 2000, Microsoft experimentó dos picos en el crecimiento de sus ganancias:

• El primero fue a mediados de 1997. En ese momento, la penetración global de PC alcanzó una saturación temporal, la demanda de nuevas instalaciones se desaceleró marginalmente, las compras de TI empresariales entraron en una pausa temporal, y combinado con la alta base de ganancias anteriores, el crecimiento interanual del EPS TTM de Microsoft cayó desde un pico del 70%.

• El segundo fue en marzo de 2000, más conocido para todos. Con la ola de reemplazo por el "efecto 2000" adelantando la demanda de gasto de capital, los pedidos de las empresas líderes se contrajeron significativamente. El crecimiento interanual del EPS TTM de Microsoft cayó desde más del 50% e incluso se volvió negativo.

Sin embargo, estos dos picos en el crecimiento de las ganancias se reflejaron en los precios de las acciones de dos maneras completamente diferentes. El pico a mediados de 1997 solo hizo que el precio de las acciones de Microsoft se estabilizara, sin una caída sistémica. Cuando el crecimiento de las ganancias volvió a subir en 1998, las acciones iniciaron una nueva ronda de ascenso. En cambio, el pico en marzo de 2000 confirmó el punto máximo del precio de las acciones, y durante todo el año, las acciones de Microsoft cayeron junto con el crecimiento de las ganancias, hasta que el crecimiento tocó fondo y se estabilizó en 2001, momento en que las acciones dejaron de caer.

¿Por qué esta diferencia? Creemos que el "valor absoluto" del crecimiento de las ganancias es muy importante, siendo el 30% un umbral clave. A mediados de 1997, aunque el crecimiento de las ganancias comenzó a desacelerarse, se mantuvo cerca del 30%, todavía en la zona de "alto crecimiento", por lo que en los precios de las acciones solo se reflejó un estancamiento, no una caída sistémica. Sin embargo, la caída en marzo de 2000 rompió el umbral del 30% e incluso se volvió negativa, y el desmoronamiento de la lógica de "alto crecimiento" inició un canal de caída continua de las acciones.

¿Por qué el 30%? El centro de valoración de los líderes tecnológicos manufactureros en EE. UU. suele rondar las 30 veces PER. Un crecimiento de ganancias del 30% es un nivel relativamente cómodo en relación con su valoración.

Por lo tanto, al revisar el caso de Microsoft durante el auge de las puntocom, obtenemos una conclusión importante: la desaceleración del crecimiento desde niveles altos no necesariamente conduce al fin sistémico del ciclo alcista. Si las ganancias pueden mantenerse en la zona de alto crecimiento y coincidir con la valoración actual, las acciones no necesariamente experimentarán una caída sistémica. El 30% de crecimiento de ganancias es un umbral clave.

Además, en retrospectiva, durante una gran tendencia industrial difícil de refutar fácilmente, el mercado tiene sus propios criterios para juzgar si "la lógica de alto crecimiento puede continuar". Solo cuando la señal de colapso de la lógica de crecimiento es lo suficientemente fuerte, el mercado romperá completamente el modelo de valoración original; de lo contrario, a menudo espera señales de verificación fundamentales más claras. En el auge de las puntocom, la desaceleración temporal de la penetración no fue suficiente para poner fin a una gran tendencia industrial. Lo que realmente llevó al fin sistémico fue "la desaparición de la demanda de reemplazo", un punto de inflexión fundamental que socavó el soporte subyacente del gasto de capital.

En cuanto a esta ronda actual, en primer lugar, el estallido del Capex sigue el progreso de la comercialización de la IA, que a menudo es no lineal e impredecible. Incluso si el crecimiento se desacelera temporalmente en algún momento, no necesariamente conducirá al fin del ciclo. Mientras las ganancias de los líderes puedan mantenerse en la zona de alto crecimiento, incluso si el crecimiento marginal cae, las acciones no necesariamente caerán de forma sistémica. En segundo lugar, hay que distinguir la lógica subyacente que causa la desaceleración del Capex. Si se debe a una confirmación de desaceleración de la demanda final de la industria de la IA, entonces se debe tener precaución; de lo contrario, se puede esperar señales de verificación más claras.

II. ¿Es lo mismo en el mercado A (chino)?

A nivel de acciones individuales, tomando a Zhongji Innolight como líder, se puede llegar a conclusiones similares. A mediados de 2024, a medida que el gasto de capital global y el crecimiento de las ganancias netas de los líderes pasaron la etapa inicial de crecimiento más rápido desde una base baja, el crecimiento de las ganancias de Zhongji Innolight alcanzó un pico y comenzó a caer. La volatilidad resultante en el precio de las acciones fue, en retrospectiva, solo una pequeña perturbación antes de la "ola principal" (y la mayor parte de la caída fue contribuida por impactos emocionales como la narrativa de DeepSeek y la guerra comercial). A mediados de 2025, con el gasto de capital global entrando en un nuevo ciclo de explosión y el crecimiento de las ganancias tocando fondo y recuperándose (deteniendo la caída en el 74%, sin que la lógica de alto crecimiento se vea sistémicamente afectada), el precio de las acciones también entró en la fase de "ola principal".

Desde una perspectiva estadística general, ¿se cumple esta regla? Clasificamos todas las acciones en diferentes tipos de ciclo según su crecimiento de ganancias actual y el cambio respecto al período anterior, utilizando el 30% como umbral de "alto crecimiento". Estadísticas de 2010 a 2025 sobre el rendimiento excedente mediano de diferentes tipos de acciones en relación con el mercado total A:

• "Alto crecimiento y aceleración del ciclo" es sin duda el tipo de ciclo más favorecido por el mercado. En algunos años, el tipo "de crecimiento medio-bajo acelerado a alto crecimiento", debido a su fuerte elasticidad de ganancias o lógica de crecimiento, también obtiene una valoración más positiva del mercado.

• Más importante aún, cuando una industria o empresa de alto crecimiento experimenta una desaceleración del ciclo y una caída en el crecimiento de las ganancias, el precio de las acciones no necesariamente cae, sino que depende del nivel de crecimiento: 1) Si se mantiene por encima del 30% y continúa en alto crecimiento, aún se puede obtener un alto rendimiento excedente; 2) Si cae de >30% a un crecimiento medio-bajo del 0-30%, el rendimiento excedente se reduce significativamente; 3) Si cae directamente a crecimiento negativo, el rendimiento excedente también se vuelve negativo y el rendimiento es inferior al del mercado.

Por lo tanto, la misma conclusión se obtiene de las estadísticas del mercado A: "Alto crecimiento y aceleración del ciclo" es ciertamente lo mejor; pero si una empresa de alto crecimiento desacelera su ciclo, las acciones no necesariamente caen. El "umbral de si el crecimiento cae por debajo del 30%" es clave para determinar si el rendimiento excedente se reduce significativamente.

III. ¿Qué verificaciones reales deben seguirse para el Capex?

Después de aclarar la lógica del impacto del crecimiento del Capex y el crecimiento de las ganancias en los precios de las acciones, en cuanto al crecimiento del Capex en sí, durante el período actual de vacío de resultados, tanto Apple como Meta son esencialmente "narrativas". El verdadero período de verificación será la próxima temporada de resultados de EE. UU. ¿Qué verificaciones reales deben seguirse?

Primero, la temporada de resultados será una ventana importante para la revisión al alza de las expectativas de gasto de capital. Preste atención a si las nuevas guías de gasto de capital de los proveedores de la nube pueden romper la expectativa de que el crecimiento del Capex en 2026 alcance su punto máximo. Según la experiencia histórica, cada vez que las empresas cotizadas publican nuevas guías durante la temporada de resultados, es una ventana importante para que el mercado revise al alza las expectativas de Capex. Según las expectativas consensuadas actuales del mercado, el tercer y cuarto trimestre de este año podrían ser el punto máximo de crecimiento del gasto de capital. Si las nuevas guías pueden romper la expectativa de un pico en el crecimiento del Capex, sin duda será un fuerte catalizador para los precios de las acciones de las empresas clave.

Segundo, el mercado espera que el flujo de caja libre de los proveedores de la nube norteamericanos se vuelva negativo este año, cuestionando así la sostenibilidad del gasto de capital. Pero lo más importante es si el crecimiento del flujo de caja operativo futuro puede sostener el alto crecimiento del gasto de capital. Los resultados de los principales proveedores de la nube a finales de julio serán una ventana de verificación clave. Mientras el crecimiento del flujo de caja operativo generado por los ingresos de los negocios de nube e IA supere el crecimiento del gasto de capital, el flujo de caja libre futuro también se volverá positivo, lo que respalda un alto gasto de capital sostenible. Desde principios de este año, las expectativas de ingresos a largo plazo de los principales proveedores de la nube norteamericanos se han revisado al alza continuamente. A finales de julio, los cuatro principales proveedores de la nube norteamericanos publicarán sus resultados, una ventana clave para verificar si los ingresos del negocio de IA pueden respaldar el alto crecimiento de su gasto de capital.

Finalmente, en esencia, el cambio en el Capex está determinado principalmente por el retorno de la inversión (ROI), que actualmente está vinculado al ARR de los principales fabricantes de modelos grandes. Este dato será más transparente después de la OPI de Anthropic, lo que podría seguir respaldando el "ascenso en espiral" del ROI y el Capex. Mientras la capacidad de cómputo pueda seguir mejorando el rendimiento de la IA y el ROI de la generación de tokens pueda seguir siendo considerable, los principales fabricantes de modelos grandes continuarán aumentando su inversión de capital. Los proveedores de servicios en la nube, como "proveedores de capacidad de cómputo", obtienen beneficios indirectos suficientes para seguir elevando su gasto de capital.

IV. Estrategia de asignación en el momento actual

En julio, entramos en la temporada de resultados de China y EE. UU. La fortaleza relativa del ciclo y los cambios relativos en las ganancias siguen siendo las pistas centrales para la asignación.

Para la capacidad de cómputo de IA y los recursos básicos (especialmente materiales relacionados con la IA como metales no ferrosos, productos químicos, fibra de vidrio, etc.), que tienen un fuerte consenso de mercado sobre su ciclo brillante, después de haberse visto afectados por las fluctuaciones del exterior en el período anterior, con la divulgación de los avisos de resultados previos del semestre en China, es probable que entren gradualmente en una zona de reasignación. En los sectores de almacenamiento, fibra óptica y cable, refrigeración líquida y gases especiales electrónicos, varias empresas ya han divulgado avisos de resultados brillantes del semestre, confirmando el alto ciclo de la cadena de la industria de IA en el segundo trimestre. Los avisos de resultados de las empresas líderes clave posteriores podrían ser un catalizador aún más fuerte.

En particular, para la cadena de capacidad de cómputo de América del Norte representada por la comunicación óptica y PCB, en el período anterior, el mercado de capacidad de cómputo se "contrajo" hacia la cadena de almacenamiento, y recientemente ha caído mucho debido a la influencia del exterior. Actualmente, la relación de precios entre los líderes de la cadena de capacidad de cómputo de América del Norte y la cadena nacional en el mercado A ha caído rápidamente al nivel de junio del año pasado, lo que envía una señal de asignación que debe tenerse en cuenta.

Además, antes de la llegada de la temporada de resultados de EE. UU. a mediados y finales de julio, el mercado podría seguir buscando algunas industrias con buen rendimiento y bajos precios en el mercado interno para realizar un rebote. Actualmente, esto incluye principalmente: la cadena de baterías de litio, medicamentos innovadores, correduría, agroquímicos, refinación química, pollo de engorde, etc.

Fuente de este artículo: Equipo de Zhang Qiyao de Xingye Securities

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