La segunda mitad del mercado alcista de IA: la comercialización downstream puede ser más importante que el Capex.

Tras tres años de auge industrial, la industria de IA en Estados Unidos se enfrenta a un punto de inflexión estructural clave: la brecha entre el alto rendimiento del hardware de cómputo upstream y el lento avance de la comercialización downstream se hace cada vez más evidente. La dirección en que se resuelva esta contradicción determinará si el ciclo actual de IA se dirige hacia una expansión a largo plazo o llega a su fin junto con la inflexión del gasto de capital.

El equipo de estrategia de Zhejiang Securities señaló en un informe del 2 de julio: "La mayor contradicción estructural actual en la cadena industrial de IA de EE. UU. radica en que la alta prosperidad de los materiales y equipos upstream depende en gran medida de la agresiva expansión del gasto de capital de los proveedores de nube intermedios, mientras que la absorción efectiva de la demanda downstream aún no se ha manifestado plenamente." Varias empresas representativas de aplicaciones de IA han visto sus precios de acciones caer por debajo o acercarse al soporte técnico clave de la media móvil de "888 días", y la preocupación del mercado por los segmentos medio y bajo continúa intensificándose.

Desde una perspectiva de datos, la falta de un ciclo comercial cerrado en la capa de aplicaciones downstream está generando una presión sustancial. La tasa de crecimiento de las obligaciones de rendimiento restantes (RPO) de Salesforce ha caído del 21% en 2022 al 12% en el tercer trimestre de 2026, y sigue disminuyendo; las RPO de C3.AI han seguido bajando después del estallido de la IA; el retorno marginal de la inversión (ROI) de los proveedores de nube norteamericanos ha ido disminuyendo desde 2024, y Amazon ya ha caído por debajo del punto de equilibrio.

Zhejiang Securities estima que la prioridad de seguimiento debería ser: datos de comercialización downstream > guía de Capex de proveedores de nube > fluctuaciones de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.

Revisión del primer año de IA: Impulsado por la resiliencia de las ganancias, no por la relajación de la liquidez

Para entender la dificultad actual, hay que remontarse al inicio de este mercado alcista de IA. En 2022, las agresivas subidas de tipos de la Reserva Federal hicieron que el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años subiera rápidamente del 1,3% a principios de año al 4,24%, el nivel más alto desde 2008, y el índice NASDAQ cayó un 34,02% durante todo el año, con una retirada máxima del 36,36%. Microsoft acumuló una caída del 29,32% durante el año, y Netflix experimentó una retirada máxima de más del 70%, momento en el que el sector tecnológico sufrió una "liquidación de valoraciones" sistémica.

Sin embargo, a partir de 2023 la situación dio un vuelco. Incluso con los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. manteniéndose por encima del 4% durante mucho tiempo, el hardware upstream de IA, gracias a la demanda rígida generada por el entrenamiento de modelos grandes, logró aumentos tanto en cantidad como en precio, formando un soporte en el lado del numerador contra los altos tipos de interés. Los ingresos del negocio de centros de datos de Nvidia se dispararon de 2.048 millones de dólares en el primer trimestre de 2022 a 193.737 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2026; los ingresos de Google Cloud en 2025 fueron de 58.700 millones de dólares, un aumento interanual del 35,8%. Esta subida tecnológica no fue impulsada por la relajación de la liquidez, sino por el resultado de que la resiliencia de las ganancias industriales venciera la restricción de la liquidez.

En su informe, Zhejiang Securities utilizó la media móvil de "888 días" como herramienta de verificación del ciclo industrial. Este indicador corresponde aproximadamente a 42,67 meses (888 días hábiles), abarcando la evolución de un ciclo completo de inventario. La historia muestra que "cuando el índice del sector atraviesa históricamente esta media móvil, a menudo marca la finalización sustancial de la liquidación de la capacidad subyacente o una reevaluación importante de la lógica fundamental". Zhongji Innolight y Foxconn Industrial Internet superaron la media móvil de 888 días a principios de 2023, confirmando el inicio de un nuevo ciclo de auge para el hardware de cómputo upstream.

Divergencia upstream: Comienzan a aparecer grietas en la prosperidad impulsada por el Capex intermedio

La actual alta prosperidad del hardware de cómputo upstream es esencialmente un reflejo del agresivo gasto de capital de los proveedores de nube intermedios, no una transmisión de la demanda real downstream. Esta lógica está siendo puesta a prueba.

Desde la perspectiva de los datos financieros, los ingresos y los márgenes brutos de las empresas upstream de China y EE. UU. siguen siendo altos. Desde el cuarto trimestre de 2024, los márgenes brutos de Nvidia han estado por encima del 70%, y la mayoría de las principales empresas chinas mantienen márgenes brutos superiores al 50%. Sin embargo, ya ha surgido una divergencia a nivel de precios de las acciones: las medias móviles de 20 días de Lumentum Holdings, Nvidia y Broadcom han comenzado a girar a la baja recientemente, mientras que las de Applied Materials, Micron Technology y SanDisk continúan al alza, mostrando un patrón de negociación claramente concentrado.

Los datos financieros de los proveedores de nube intermedios revelan un peligro más profundo. Según Zhejiang Securities, en el cuarto trimestre de 2025, el ratio de gasto de capital sobre flujo de caja libre de Microsoft se disparó al 637,54%, y el de Amazon alcanzó un pico del 3587,91% en el primer trimestre de 2026. Esto significa que por cada dólar de flujo de caja libre que ganan los proveedores de nube, enfrentan múltiples o incluso decenas de veces más en gastos de capital. La inversión de capital se ha desvinculado en gran medida de las ganancias operativas, creando una fuerte dependencia del financiamiento externo. Una vez que el entorno de financiamiento se endurezca, la expansión intermedia podría moderarse, transmitiéndose directamente a la demanda de hardware upstream.

Al mismo tiempo, el ROI marginal de los proveedores de nube norteamericanos ha ido disminuyendo desde 2024. Tomando a Amazon como ejemplo, el ROI marginal ha caído desde un máximo histórico del 44,93% por debajo del punto de equilibrio, lo que indica que las nuevas inversiones difícilmente pueden garantizar la rentabilidad, y existe un evidente desfase temporal entre la contabilización de la depreciación del hardware de cómputo y la liberación de la demanda.

Downstream en desaceleración: La debilidad de las RPO y la advertencia de la media de 888 días aparecen simultáneamente

La capa de aplicaciones downstream es la salida terminal de la industria de IA y actualmente el eslabón más débil. Tanto en el país como en el extranjero, el lado del consumidor sigue dominado por herramientas gratuitas, y el lado empresarial por proyectos piloto; los escenarios de pago replicables y escalables aún no están maduros.

Los datos de RPO (obligaciones de rendimiento restantes) son un indicador prospectivo de la disposición a pagar downstream. La tasa de crecimiento de las RPO de Salesforce ha caído del 21% en 2022 al 12% en el tercer trimestre de 2026, y sigue a la baja; el crecimiento porcentual de las RPO de Adobe ha disminuido de forma fluctuante desde 2022, con una velocidad de nuevos contratos inferior a la de consumo de RPO; las RPO de C3.AI han seguido disminuyendo después del estallido de la IA, con una gran cantidad de proyectos estancados en la fase piloto. Zhejiang Securities señala que "esto significa que la actitud de los clientes empresariales hacia los servicios de suscripción a largo plazo de IA está pasando de una inversión mantenida a una actitud de esperar y ver."

Las señales técnicas confirman aún más la preocupación anterior. El precio de las acciones de Microsoft ya ha perforado efectivamente el soporte de la media móvil de 888 días; Netflix rompió esta media el 23 de junio; Oracle también está desafiando el soporte efectivo de esta media. Zhejiang Securities cree que esto es una verificación en el mercado de que el ciclo comercial cerrado de la capa de aplicaciones de IA aún no se ha formado, y que la ruta de transmisión de "demanda terminal → compra de potencia de cómputo → rentabilidad del hardware" todavía está en una fase de ajuste.

Sistema de señales de riesgo: Observación en tres niveles: macro, industrial y de demanda

Zhejiang Securities ha construido un sistema de observación de tres niveles "macro - industrial - demanda" para cuantificar la posición actual del riesgo.

A nivel macro, el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años se mantiene en el rango del 4,65% al 4,85%, acercándose al límite superior de la caja desde 2023; el IPC subyacente de EE. UU. ha superado las expectativas durante tres meses consecutivos; la probabilidad de un recorte de tipos de la Reserva Federal ha caído del 60% a menos del 30%, y el gráfico de puntos se inclina hacia una nueva subida de tipos. Esta combinación no solo suprime el impulso de expansión de valoraciones, sino que también impulsa a los inversores de capital global a largo plazo a reevaluar la asignación de peso en el sector de IA.

A nivel industrial, la tasa de crecimiento interanual combinada del gasto de capital de los proveedores de nube norteamericanos se ha desacelerado significativamente, mostrando una tendencia inicial de desaceleración; el incremento en los envíos de servidores de IA se está moderando; la segunda derivada interanual del índice de semiconductores de Filadelfia muestra un punto de inflexión cíclico, lo que indica una transición estructural de una recuperación de alta velocidad a un crecimiento moderado.

A nivel de demanda, la tasa de crecimiento prevista del ARR de los fabricantes mundiales de IA sigue desacelerándose, y la proporción de pago del lado del consumidor aún necesita mejorar. Sin embargo, Zhejiang Securities también señala que el volumen diario de llamadas de tokens en China ha pasado de 0,1 billones a principios de 2024 a 180 billones en junio de 2026, y el ARR absoluto de las principales empresas de modelos grandes de IA sigue creciendo, lo que indica que la tendencia a medio plazo del auge industrial continúa. Actualmente, se trata de una situación de "riesgo de doble golpe existente, pero el mercado aún no ha terminado por completo".

Dos escenarios: La implementación de aplicaciones determina el final del mercado

Zhejiang Securities ofrece dos proyecciones opuestas.

Escenario optimista: Si los Agent de IA a nivel empresarial, el SaaS vertical y las aplicaciones industriales entran en una fase de implementación a gran escala, y la demanda de pago de los usuarios y de inferencia sigue creciendo, la industria de IA podría iniciar una segunda fase de crecimiento impulsada por la demanda. El motor industrial pasaría del lado de la oferta al lado de la demanda, el foco del mercado se desplazaría de la tasa de crecimiento del gasto de capital a los ingresos por aplicaciones y la tasa de pago de los usuarios, la prosperidad del hardware upstream podría continuar, y las oportunidades de inversión se extenderían desde el hardware de cómputo a los modelos y las aplicaciones, formando un ciclo virtuoso de autorrefuerzo capaz de compensar la presión sobre las valoraciones causada por los altos tipos de interés.

Escenario pesimista: Si en los próximos tres a seis meses el progreso de la comercialización de aplicaciones de IA es lento, el crecimiento de la disposición a pagar de las empresas y del presupuesto de IA es inferior a lo esperado, y con los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. manteniéndose altos, el mercado se centrará más en el retorno del gasto de capital de los proveedores de nube. Una vez que el crecimiento del gasto de capital se desacelere, las expectativas de demanda de la cadena industrial upstream se reducirán en consecuencia, y el sector del hardware se enfrentará a una compresión simultánea de las previsiones de ganancias y las valoraciones. El hardware upstream pasará de una valoración basada en expectativas de crecimiento a una lógica de valoración del ciclo manufacturero, los fondos se concentrarán en las empresas líderes con alta certeza de pedidos, y los activos temáticos y conceptuales se enfrentarán a un mayor riesgo de corrección de valoraciones.

Zhejiang Securities enfatiza que el actual mercado de concentración en el sector de IA difícilmente terminará debido a un único riesgo no confirmado, sino que es más probable que se manifieste como una amplificación de la volatilidad. La prioridad de los indicadores de seguimiento principales es: tasa de crecimiento del ARR de pago de IA y tasa de penetración de pago de aplicaciones verticales, guía de Capex de proveedores de nube y ventas mundiales de semiconductores interanual, rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. y expectativas de cambio en la política monetaria de la Reserva Federal.

Advertencia de riesgos y cláusula de exención de responsabilidad

        El mercado tiene riesgos, invertir requiere precaución. Este artículo no constituye una sugerencia de inversión personal, ni tiene en cuenta los objetivos de inversión, situación financiera o necesidades específicas de usuarios individuales. Los usuarios deben considerar si las opiniones, puntos de vista o conclusiones en este artículo se ajustan a sus circunstancias particulares. La inversión basada en esto es bajo su propio riesgo.