El mercado de crédito de billones impulsado por las stablecoins, atrapado en el control de riesgos fuera de la cadena.

Escrito por: Vaidik Mandloi

Traducción: Luffy, Foresight News

En la década de 1970, Bruce Bent y Henry Brown fundaron el primer fondo del mercado monetario del mundo. La lógica del modelo de negocio era extremadamente simple: las regulaciones de la Gran Depresión limitaban la tasa de interés máxima de los depósitos de ahorro bancarios en Estados Unidos al 4.5%, mientras que en el mismo período el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense superaba el 9%. Sin embargo, para que una persona invirtiera en bonos del Tesoro, el umbral mínimo de entrada era de 10,000 dólares. A ellos se les ocurrió la idea de agrupar los fondos pequeños de inversores minoristas, comprar bonos del Tesoro al por mayor y devolver los rendimientos a los inversores de forma proporcional. Hoy en día, el tamaño de los fondos del mercado monetario es de aproximadamente 8 billones de dólares.

Las stablecoins están replicando la misma lógica de negocio, solo que esta vez el activo subyacente es el crédito privado: un mercado de 2 billones de dólares con un umbral de entrada de al menos un millón de dólares. Las stablecoins con intereses canalizan fondos hacia el mercado de crédito privado mediante la recolección de enormes cantidades de fondos pequeños.

En este artículo, profundizaré en cómo ocurrió esto y cómo Goldfinch quebró, dejando 56 millones de dólares de depósitos de ahorristas atrapados en préstamos para motocicletas en Kenia.

Cómo las stablecoins se convierten en fondos monetarios en el ámbito del crédito privado

En la década de 1990, el sistema bancario estadounidense proporcionaba casi la mitad del financiamiento de deuda para empresas y hogares; hoy esa proporción es solo del 20%. Después de la crisis financiera de 2008, se implementaron nuevas reglas de capital regulatorio, lo que aumentó significativamente el costo de mantener préstamos apalancados en los balances bancarios. Las instituciones se retiraron por completo del negocio de crédito en el mercado medio, y los fondos de crédito privado tomaron el relevo para llenar el vacío.

Gestoras de activos como Apollo, Blackstone y KKR recaudan fondos de fondos de pensiones y aseguradoras, y otorgan préstamos a empresas que los bancos dejaron de atender. Estas empresas tienen un acceso escaso a financiamiento, por lo que las instituciones pueden cobrar primas de riesgo elevadas.

El tamaño de la industria ha pasado de menos de 200 mil millones de dólares en 2008 a más de 2 billones de dólares hoy, con fondos provenientes casi en su totalidad de inversores institucionales que realizan aportaciones individuales de al menos 5 millones de dólares.

La razón principal por la que el crédito privado establece un umbral mínimo de inversión de un millón de dólares es que el costo de la gestión posterior al préstamo es extremadamente alto: cada crédito requiere diligencia debida, reestructuración de deuda y seguimiento continuo durante años. Es mucho más fácil gestionar diez socios limitados institucionales que aportan 50 millones cada uno, que gestionar a miles de inversores minoristas que invierten 500 dólares cada uno; la operación a escala minorista ni siquiera es rentable. En la última década, solo los fondos de pensiones y las aseguradoras han podido disfrutar de rendimientos crediticios estables en el rango del 8% al 12%.

Las stablecoins con intereses han reescrito por completo el panorama de la industria, de la misma manera que los fondos monetarios en los años 70 abrieron el acceso a los bonos del Tesoro para la gente común. El control de riesgos subyacente y la diligencia debida aún los realizan instituciones profesionales como Apollo según estándares institucionales, pero los fondos puente tokenizados pueden aceptar depósitos de cualquier monto sin umbral, integrándolos en estrategias crediticias institucionales, sin necesidad de interactuar individualmente con una gran cantidad de inversores minoristas.

Recientemente, Apollo lanzó el fondo de crédito tokenizado ACRED, que ya ha atraído 109 millones de dólares a su producto de crédito diversificado. Los inversores incluso pueden depositar tokens ACRED en Morpho como garantía para pedir prestado, apalancándose en un ciclo para amplificar los rendimientos.

Figure ha construido una infraestructura de préstamos en cadena completa, con un volumen acumulado de préstamos de 21 mil millones de dólares, cotiza en Nasdaq y también emite la stablecoin con intereses YLDS, con un volumen en circulación de 376 millones de dólares. Protocolos como Pyse y Glow se sumergen en nichos más específicos, tokenizando proyectos de energía solar, permitiendo a los inversores invertir en plantas fotovoltaicas en países en desarrollo con solo unos cientos de dólares, obteniendo rendimientos anualizados mensuales basados en los pagos de electricidad.

Esto no significa que el fondo institucional en sí haya eliminado el umbral; para suscribir directamente el fondo maestro ACRED todavía se necesitan 5 millones de dólares. Pero después de la tokenización de los activos, los tokens pueden negociarse sin umbral en el mercado secundario y, al mismo tiempo, pueden combinarse con los Lego de DeFi, una característica que las participaciones de los fondos tradicionales no pueden lograr.

Los fondos de crédito privado tradicionales tienen períodos de bloqueo de varios años y un límite de reembolso trimestral de solo el 5%; los activos en cadena, por otro lado, pueden negociarse las 24 horas del día y combinarse libremente. Para instituciones como Apollo y Figure, esto les permite acceder a los 315 mil millones de dólares de stablecoins que buscan activamente rendimientos. Al tokenizar los fondos, pueden ingresar directamente a este grupo de fondos, abriendo nuevos canales de distribución sin tener que construir una infraestructura minorista desde cero.

Hace un año, el tamaño del crédito privado completamente en cadena era de solo 400 millones de dólares; hoy alcanza los 5.87 mil millones de dólares, un aumento de 15 veces en 12 meses. Aun así, este tamaño representa solo el 0.3% del mercado global de crédito privado de 2 billones de dólares. En el primer trimestre de 2026, la mitad de las nuevas stablecoins emitidas fueron stablecoins de rendimiento, lo que significa que la mayoría de los nuevos fondos de stablecoins buscan activamente rendimientos crediticios reales, ya no solo persiguen un anclaje de precio denominado en dólares.

Lo más importante es que cada activo crediticio en cadena puede utilizarse como garantía en varios protocolos DeFi en un ciclo, y el volumen de transacciones derivadas eventualmente superará con creces el principal.

Tomemos ACRED como ejemplo: un inversor deposita 10,000 dólares en ACRED, toma prestados 7,000 USDC como garantía en Morpho, compra más ACRED y lo vuelve a pignorar. Con un principal de 10,000 dólares, finalmente puede apalancar una exposición crediticia de más de 17,000 dólares. En contraste, en el crédito privado tradicional, una inversión de 10,000 dólares se mantiene estática durante cinco años, sin posibilidad de amplificación. Los activos en cadena, con su apalancamiento multicapa, aceleran la expansión del mercado, pero los riesgos también se transmiten en la misma dirección: si algún préstamo subyacente incumple, las pérdidas se propagan a través de la cadena de apalancamiento.

La tokenización de activos no elimina los riesgos crediticios subyacentes. Durante el período de entrada continua de fondos, los nuevos depósitos pueden cubrir las solicitudes de reembolso, ocultando el riesgo; una vez que la entrada de fondos se desacelera, la contradicción entre la promesa de rendimiento de los tokens y la capacidad real de recuperación de los préstamos subyacentes se expone por completo. Los inversores solicitan reembolsos de forma concentrada, la liquidez del mercado se agota y el precio de los tokens se desvincula significativamente del valor neto de los activos subyacentes.

El colapso de Goldfinch es un caso típico. El protocolo se lanzó en 2021, fue uno de los primeros proyectos en llevar el crédito privado a la cadena, y recientemente se vio obligado a cerrar, dejando 56 millones de dólares de fondos de usuarios atrapados en préstamos fuera de línea en Kenia y Nigeria.

El error fatal de Goldfinch

En 2021, Goldfinch completó una financiación de 25 millones de dólares liderada por a16z. En ese momento, los rendimientos anualizados de los pools de préstamos DeFi eran solo del 2% al 3%, y el proyecto planeaba canalizar fondos cripto hacia pequeñas y microempresas en África y el Sudeste Asiático. Los bancos tradicionales locales se negaban a atender a estos clientes, y los prestatarios estaban dispuestos a pagar intereses elevados del 15% al 25%.

La lógica del diseño del proyecto parecía simple: los usuarios depositan USDC en un pool de fondos, y los contratos inteligentes distribuyen automáticamente los fondos a los prestatarios en segundos. Pero para otorgar préstamos a una empresa de financiación de motocicletas en Nairobi, el equipo necesitaba comprender a fondo la industria del transporte local de Kenia, verificar las finanzas de la empresa físicamente y realizar cobros puerta a puerta en caso de morosidad.

Estos pasos de control de riesgos no se pueden completar en absoluto con la cadena de bloques. Después de convertir USDC a chelines kenianos y desembolsar el crédito, los depositantes no pueden rastrear el destino de los fondos, la situación operativa de la empresa ni confirmar si los términos del préstamo se están cumpliendo correctamente. Toda la información central que determina la calidad del crédito se almacena fuera de la cadena, en manos del prestatario, que se encuentra en un país que la mayoría de los inversores nunca han visitado.

Esto también llevó a que una grave malversación de fondos se descubriera solo meses después: en 2022, el socio local Tugende Kenya transfirió indebidamente 1.9 millones de dólares de los 5 millones de la línea de crédito a una entidad vinculada en Uganda, casi el 40% de los fondos del préstamo se desviaron a una entidad extranjera no estipulada en el contrato. Mientras tanto, los depositantes seguían recibiendo rendimientos contables del 10% al 12%, completamente ajenos a que los fondos subyacentes de esos rendimientos habían sido transferidos ilegalmente.

Si una institución de crédito privada tradicional descubriera un incumplimiento contractual tan grave, iniciaría el cobro y la reestructuración de la deuda en cuestión de días; pero los usuarios de Goldfinch solo podían conocer la verdad a través de publicaciones en el foro de gobernanza, y solo podían iniciar votaciones de gobernanza sin ninguna fuerza legal vinculante, sin poder embargar activos ni auditar los créditos restantes.

En 2023, Tugende incumplió por completo y desapareció. Durante el ciclo operativo de Goldfinch, se emitieron un total de 24 pools, con un tamaño total de 113.3 millones de dólares, y solo 13 pools devolvieron la totalidad. Ocho pools mantenían 53.82 millones de dólares en préstamos pendientes, todos desviados de las condiciones de pago originales, la mayoría en proceso de reestructuración de deuda, con una recuperación mensual de menos de 51,000 dólares por pool. A ese ritmo de recuperación, recuperar la totalidad de los 53.82 millones de dólares llevaría de 8 a 15 años.

Goldfinch asumió todos los riesgos crediticios, incluida la volatilidad monetaria de los mercados emergentes y la falta de historial crediticio, pero no construyó la infraestructura de control de riesgos y cobranza que las instituciones tradicionales han tardado décadas en desarrollar. Por ejemplo, los bancos locales en Kenia tienen sucursales físicas y contactos regulatorios locales, y cuentan con suficiente poder de negociación cuando aparecen activos morosos.

Goldfinch, por otro lado, simplemente canalizó fondos de carteras globales anónimas hacia prestatarios de alto riesgo similares, careciendo de todo el sistema de control de riesgos fuera de línea, ampliando la asimetría de información entre prestamistas y prestatarios. Una vez que ocurre un incumplimiento, los depositantes casi no tienen canales para intervenir.

La tokenización de activos solo representa el 10% del trabajo en el negocio crediticio; el 90% restante de diligencia debida y cobranza depende en gran medida de recursos localizados, con un costo de construcción muy alto. El originador del crédito necesita establecer una base confiable para toda la línea de activos; cada pérdida por fallas en el control de riesgos eleva el listón para que las instituciones se asocien en la cadena y debilita la credibilidad de todo el sector.

El verdadero desafío del negocio crediticio no tiene nada que ver con la tecnología en cadena. Si los profesionales del sector no ven esto, eventualmente terminarán replicando un segundo colapso al estilo de Goldfinch.