Las condiciones que contribuyeron al shock de mercado de agosto de 2024, incluido un abarrotado carry trade en yenes, valoraciones tecnológicas estiradas y un apalancamiento elevado, están comenzando a reemerger. El rápido crecimiento de los ETF apalancados ha introducido una fuente relativamente nueva de riesgo de mercado que puede amplificar mecánicamente tanto los repuntes como las ventas masivas. Los inversores deben estar atentos al informe de empleo, la fortaleza del yen y las medidas de volatilidad para detectar señales de que el desapalancamiento está comenzando. En un paseo reciente por el paseo marítimo cerca de mi casa, noté un yate en el puerto deportivo con el nombre "Leverage", un recordatorio no tan sutil de que muchas fortunas se construyen con dinero prestado, trabajo y tecnología. Sin embargo, no siempre es un billete de ida hacia el éxito. Los inversores utilizan el apalancamiento para amplificar los rendimientos, pero también puede aumentar las pérdidas. Cuando se acumula demasiado apalancamiento en un mercado particular, tiene el potencial de crear oscilaciones volátiles en los precios si ese apalancamiento se deshace rápidamente. Además, tal deshacer en un mercado puede repercutir en otros, un efecto mariposa que puede extenderse desde Tokio hasta Nueva York. Vimos tal deshacer a principios de agosto de 2024. Señales similares a las vistas las semanas anteriores a ese evento están apareciendo ahora, una señal de que los mercados son más vulnerables a una dislocación del mercado de lo habitual. El 5 de agosto de 2024, el índice Nikkei 225 de Japón cayó un 12,4%, su peor caída en un solo día desde el "Lunes Negro" de 1987 tras el deshacer de posiciones apalancadas y carry trades. Este desplome repentino repercutió en los mercados estadounidenses. El índice de volatilidad Cboe (VIX), utilizado a menudo para medir los niveles de miedo del mercado, se disparó a más de 65, niveles no vistos desde la venta masiva de la pandemia de COVID-19. El índice S&P 500 cayó un 3%, su peor día desde septiembre de 2022. Un carry trade es una estrategia de inversión en la que un inversor toma prestados fondos a una tasa de interés baja en una moneda, en este caso el yen, y utiliza los ingresos para invertir en activos que se espera generen una tasa de rendimiento más alta. Estos podrían ser bonos del Tesoro de EE. UU. o activos más riesgosos como acciones tecnológicas estadounidenses o incluso criptomonedas. Cuando una o ambas de estas patas se mueven en contra de los inversores de manera rápida, ya sea una fuerte apreciación del yen o una venta masiva de los activos que tienen un rendimiento esperado más alto, pueden verse obligados a aportar más garantías para la operación o enfrentar la liquidación. El Banco de Pagos Internacionales (BIS) analizó los desencadenantes que llevaron al deshacer, muchos de los cuales están presentes en los mercados hoy. La tendencia a largo plazo de un yen depreciado se revirtió rápidamente en julio de 2024 tras una subida de tipos de interés agresiva por parte del Banco de Japón y rumores de intervención cambiaria. El USD/JPY cayó de máximos cercanos a 161 a menos de 153 para finales del mes. JPY= ALL mountain USD/JPY Hoy, el yen cotiza cerca de mínimos de 40 años frente al dólar estadounidense, el Banco de Japón acaba de subir las tasas al 1%, el nivel más alto desde 1995, mientras que la Ministra de Finanzas de Japón, Satsuki Katayama, sostuvo recientemente una reunión en línea con el Secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, sobre una posible intervención cambiaria. EE. UU. intervino por última vez en los mercados de divisas en 2011 como parte de un esfuerzo coordinado de los países del G7 tras el accidente nuclear de Fukushima. Si bien EE. UU. puede no estar dispuesto a intervenir en una situación que no sea de emergencia, una intervención considerable del Banco de Japón junto con una intención comunicada de una mayor intervención con señales del Banco de que está dispuesto a subir aún más las tasas de interés podría llevar a una rápida apreciación del yen. Además, el informe semanal de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC) sobre Compromisos de los Comerciantes (COT) publicado el viernes mostró que los comerciantes especulativos están cortos en más de 146,000 contratos de futuros de yenes, la segunda posición corta más alta en cualquier semana desde julio de 2024. Una posible cobertura de cortos es otra vía para una rápida apreciación del yen. Apalancamiento oculto El BIS también mencionó las valoraciones y el fuerte impulso de precios de las acciones de IA y tecnología como un catalizador de la venta masiva de 2024. En 2026, el índice de semiconductores PHLX (SOX) ha subido más del 80% en comparación con un aumento aproximado del 8% en el amplio S&P 500. El sector tecnológico del S&P 500 cotiza a casi 10 veces precio-ventas, un múltiplo históricamente elevado. Estos movimientos han sido alimentados en parte por el apalancamiento, algo aparente y algo oculto. Los traders minoristas ya no solo usan margen para obtener apalancamiento, sino también ETF apalancados. Los efectos de estos productos en la fragilidad del mercado aún no se comprenden bien. En una nota reciente, Michael Cembalest de JPMorgan Asset Management explicó el impacto potencial de estos productos en los mercados. "Para ofrecer rendimientos apalancados cada día, los proveedores de dichos productos compran en los repuntes y venden en las caídas, amplificando cualquier impulso de precios que ocurra", dijo. "El impacto en los mercados de renta variable globales del reequilibrio de los ETF apalancados de semiconductores se ha multiplicado por 5 desde principios de 2024", comentó Cembalest. En una nota separada, Nikolaos Panigirtzoglou, estratega de mercados globales de JPMorgan, dijo: "después de alcanzar niveles extremos a principios de este año, actualmente hay señales de retroceso en el apalancamiento de los inversores minoristas tanto en opciones como en cuentas de margen, lo que presenta un posible viento en contra para las acciones tecnológicas en el futuro". A esto se suma la deuda de margen que se ha disparado un 54% interanual hasta mayo, según el estratega técnico de Bank of America, Paul Ciana, quien escribió en una nota reciente que "aunque aún no está en niveles extremos de ciclo tardío por encima del +60%. Tales extremos precedieron a los máximos del SPX en 2000, 2007 y 2021. Si la tendencia actual de la deuda de margen persiste, el riesgo de una rápida expansión de la volatilidad y una corrección considerable en los activos de riesgo se vuelve más probable". El apalancamiento no está solo en el carry trade del yen y las acciones tecnológicas. Un tuit reciente del trader y filántropo John Arnold señala las múltiples capas de apalancamiento actualmente en el ecosistema de criptomonedas: "Las finanzas modernas: puedes obtener apalancamiento a través de margen para comprar un ETF apalancado 2x en MSTR, que a su vez es una apuesta apalancada en BTC, en parte a través de un valor novedoso cuyo costo de capital aumenta a medida que su precio cae, incrementando aún más el apalancamiento a medida que baja. Funciona muy bien en un mercado alcista", dijo. Todas estas operaciones están interconectadas y pueden acumularse durante un deshacer. El BIS señaló las pérdidas de alrededor del 20% tanto en Bitcoin como en Ethereum durante el deshacer de 2024, lo que sugiere "que los traders minoristas enfrentaron llamadas de margen y pueden haber sido forzados a cerrar posiciones incluso en activos aparentemente no relacionados". Un aumento en la volatilidad esperada puede llevar a una mayor reducción de riesgos a medida que los fondos institucionales endurecen los controles de riesgo y los exchanges endurecen los requisitos de margen. Catalizador repentino El catalizador de tal deshacer puede ser a menudo una noticia aparentemente menor. Un informe mensual de nóminas no agrícolas más débil de lo esperado desencadenó la venta masiva en 2024, con el BIS señalando: "Esta reacción desmesurada del mercado a una sola publicación de datos insinúa un papel clave de los factores amplificadores, en particular las presiones de desapalancamiento en medio de mercados delgados (como es común en agosto). La vehemencia del movimiento refleja en parte la fase previa prolongada de toma de riesgos en medio de una volatilidad inusualmente baja". Los mercados enfrentan una situación análoga este jueves con la publicación del informe de desempleo de junio antes de un fin de semana festivo de tres días que podría ver una liquidez reducida a medida que los traders se van temprano a la playa y otros destinos de vacaciones. Los mercados financieros muestran muchas de las mismas características impulsadas por el apalancamiento que precedieron a la venta masiva de agosto de 2024, con un posicionamiento elevado en divisas, renta variable y criptomonedas que aumenta el potencial de una reacción en cadena de liquidaciones forzadas si el sentimiento cambia. Los inversores deben estar atentos al informe de empleo del jueves, así como a los niveles del yen y del VIX en busca de pistas sobre un posible deshacer. 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