La espada que pende sobre el mercado alcista de IA: no solo Corea, sino también el apalancamiento en el mercado de valores de EE. UU. es igualmente impactante.

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

Los mercados bursátiles globales han alcanzado nuevos máximos históricos impulsados por la ola de IA, pero el combustible que sostiene esta rally se vuelve cada vez más peligroso. Desde Estados Unidos hasta Corea del Sur, los saldos de margen y el tamaño de los ETF apalancados ya han alcanzado límites históricos, y la naturaleza procíclica del apalancamiento está multiplicando exponencialmente el riesgo de cola de la volatilidad del mercado.

En Estados Unidos, el saldo de margen de deuda (margin debt) aumentó un 54% interanual en mayo, alcanzando un máximo histórico de 1,4 billones de dólares. Al mismo tiempo, el tamaño total de los activos de los ETF apalancados casi se duplicó en menos de 70 días, superando los 220 mil millones de dólares alrededor del 3 de junio (datos de FactSet). El riesgo de esta fiebre de apalancamiento ya se ha manifestado primero en el mercado coreano: el índice compuesto de la bolsa de Corea (KOSPI) cayó un 10% la semana pasada, desencadenando un freno de circuitos, luego rebotó rápidamente y, posteriormente, volvió a activar el freno. La fuerte volatilidad arrastró a la baja las acciones relacionadas con la IA en EE. UU.

La alarma suena en Wall Street. El analista de Barclays, Alexander Altmann, advirtió esta semana a sus clientes que los fondos apalancados han acumulado desde finales de marzo alrededor de 300 mil millones de dólares en derivados vinculados a acciones individuales e índices. Si este volumen necesita ser liquidado concentradamente en el corto plazo, "su impacto es escalofriante", y lo calificó como "sin duda la mayor fuente de riesgo no discrecional en el mercado actualmente". Morgan Stanley también emitió una advertencia el 15 de junio, señalando que la dependencia de los compradores marginales de acciones estadounidenses del financiamiento apalancado es sin precedentes, y este financiamiento se está volviendo más caro y escaso. Charles Schwab, uno de los corredores más grandes de EE. UU., ha endurecido este mes los requisitos de margen y ha emitido llamadas de margen a los clientes que superen los nuevos umbrales.

Todo esto apunta a la misma lógica: cuando el avance impulsado por el apalancamiento llega a su límite, el efecto contrario del desapalancamiento magnificará la caída en la misma proporción.

Apalancamiento en acciones de EE. UU.: Tamaño e intensidad alcanzan máximos históricos

El entusiasmo de los inversores estadounidenses por pedir prestado para comprar acciones ha alcanzado niveles sin precedentes.

Los datos de la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (Finra) muestran que en mayo, el saldo de margen de las acciones estadounidenses aumentó un 54% interanual, alcanzando un máximo histórico de 1,4 billones de dólares. Paralelamente, se ha producido una expansión explosiva del mercado de ETF apalancados: estos productos suelen rastrear el doble o triple del rendimiento diario del activo subyacente. Según datos de FactSet, entre el 30 de marzo y el 3 de junio, el tamaño total de los activos de los ETF apalancados pasó de aproximadamente 115 mil millones de dólares a 220 mil millones.

Los productos más buscados se concentran en índices de acciones tecnológicas y de semiconductores, así como en fondos apalancados de acciones individuales como Tesla, Nvidia e incluso recientemente SpaceX. El ETF de apalancamiento triple del índice de semiconductores de Direxion acumuló una ganancia de aproximadamente el 700% entre finales de marzo y finales de junio; sin embargo, solo el 5 de junio cayó un 31% en un solo día, amplificando la caída del índice de referencia tres veces.

Desde fondos de cobertura hasta inversores minoristas que abren cuentas en Robinhood, todo tipo de inversores se están lanzando. Mark Hackett, estratega jefe de mercado de Nationwide Investment Management Group, expresó su preocupación al respecto:

"Me preocupa que estemos acumulando un apalancamiento oculto que no se comprende bien. Alguien con mentalidad de lotería pide prestado para comprar opciones sobre ETF apalancados; esto ya es una superposición de tres o cuatro capas."

Mecanismo de derivados: Amplificador procíclico

El peligro de los ETF apalancados no solo radica en su propio mecanismo de amplificación de pérdidas y ganancias, sino también en que pueden distorsionar la tendencia del precio de las acciones subyacentes que rastrean, lo que los participantes del mercado denominan efecto "cola que mueve al perro".

Barclays estima que para absorber el flujo continuo de nuevos fondos, los fondos apalancados han comprado desde finales de marzo alrededor de 300 mil millones de dólares en contratos de derivados vinculados a acciones individuales e índices. Después de asumir estos contratos, los creadores de mercado, para cubrir su exposición, necesitan comprar acciones al contado correspondientes, lo que a su vez impulsa aún más las ganancias de las acciones tecnológicas y de semiconductores este año.

El problema es que este mecanismo también se aplica cuando la dirección se invierte y tiene una naturaleza autorreforzante. Una vez que las acciones subyacentes caen, los activos del fondo apalancado se reducen, lo que obliga a reducir posiciones, lo que a su vez deprime los precios de las acciones, desencadenando más rescates y reducciones, formando una espiral negativa.

Dave Nadig, director de investigación de ETF.com, advierte al respecto:

"Cualquier mercado donde haya compradores y vendedores conocidos que no sean sensibles al precio generará problemas. Realmente me preocupa que cada vez más dinero fluya hacia este sistema de productos apalancados de acciones individuales, porque cuanto más dinero entre, más fuerte será este efecto comercial procíclico."

Advertencia de Corea: Concentración extrema combinada con alto apalancamiento

El episodio que ocurrió esta semana en el mercado coreano es considerado por los participantes del mercado como una muestra de prueba de estrés de referencia.

Según un informe de CICC, el índice KOSPI ha acumulado una ganancia de hasta el 87% desde principios de año, liderando el mundo, impulsado principalmente por líderes de chips de memoria como Samsung Electronics y SK Hynix. Sin embargo, la estructura de tenencias altamente concentrada combinada con un apalancamiento extremo ha aumentado drásticamente la vulnerabilidad del mercado: el martes, debido a las preocupaciones sobre los planes de expansión de la producción de chips de memoria y el impacto de las noticias sobre posibles impuestos a las ganancias no realizadas en Corea, el KOSPI cayó un 10% en un solo día y desencadenó un freno de circuitos; luego rebotó fuertemente en los dos días siguientes, volviendo a superar los 9000 puntos, y el viernes volvió a activar el freno.

CICC estima que el apalancamiento actual en el mercado coreano se sitúa entre 2 y 5 veces, con un tamaño de apalancamiento general de 271 billones de wones, alcanzando un nivel histórico en términos absolutos; en teoría, una caída del 16% al 36% en el activo subyacente podría desencadenar llamadas de margen. Según informes del Wall Street Journal, las transacciones relacionadas con fondos apalancados que rastrean Samsung y SK Hynix representaron recientemente hasta el 50% del volumen diario promedio de esas dos acciones, perturbando significativamente los precios de las acciones tanto en las subidas como en las bajadas.

El director de la Autoridad de Supervisión Financiera de Corea, Lee Chan-jin, lamentó en una conferencia de prensa la semana pasada no haber podido evitar la emisión de fondos apalancados de acciones individuales: "Estos son productos de alto riesgo, y aproximadamente el 92% de sus titulares son inversores minoristas. A pesar de las advertencias a los consumidores, el furor comercial no se ha enfriado."

Aumento del costo de financiamiento: Pedir prestado para comprar acciones es cada vez más caro

Según un artículo anterior de Wall Street News, el análisis de Morgan Stanley revela la acumulación de presión desde otra dimensión.

El indicador central para medir el costo del financiamiento de acciones, los futuros AXW (que rastrean el diferencial entre la tasa de financiamiento implícita de los futuros de rendimiento total del S&P 500 y la tasa de referencia SOFR), para el contrato de un mes con vencimiento en junio, se disparó la semana pasada a +140 puntos básicos. Incluso después de que el S&P 500 cayera desde su máximo histórico, el indicador se mantuvo en niveles muy altos, alcanzando el récord más alto desde diciembre de 2020 (excluyendo el período especial de fin de año).

Al mismo tiempo, los datos de la Reserva Federal de Nueva York muestran que, hasta la semana del 3 de junio de 2026, la exposición a activos de renta variable de los operadores primarios de EE. UU. a través de financiamiento de valores como repos alcanzó los 223 mil millones de dólares, un récord histórico. El "índice de dependencia del financiamiento de acciones" construido por Morgan Stanley, que mide el tamaño de las recompras de acciones de los operadores primarios dividido por la capitalización de mercado flotante del S&P 500, se ha disparado casi un 50% en el último año, acercándose al máximo histórico de mediados de marzo de este año, lo que significa que cada dólar de valor de mercado respalda una acumulación cada vez más densa de fondos prestados.

Esta demanda de financiamiento se concentra en un pequeño número de sectores. Los datos de amplitud sectorial de Morgan Stanley muestran que, en los últimos tres meses, de los 11 sectores GICS, solo el sector de tecnología de la información superó al S&P 500, con un aumento del 24,2% y un rendimiento excesivo del 13,3%; en aproximadamente el 70% de los días de negociación del último año, el número de sectores que superaron al mercado no superó los 5. Esto significa que el aumento general del mercado está sostenido en realidad por fondos apalancados de muy pocos sectores. Una vez que estos fondos comiencen a retirarse, el impacto en el mercado general se amplificará simultáneamente.

Una vez que se inicia el desapalancamiento, el impacto se amplificará múltiples veces

Morgan Stanley advierte que la situación actual ya constituye un riesgo no lineal potencial: El alto costo del financiamiento obliga a los compradores apalancados a no poder seguir aumentando posiciones; la desaparición de los compradores marginales hace que el mercado pierda impulso alcista; la posterior corrección de precios desencadenará el desapalancamiento, la presión de venta se verá amplificada por el apalancamiento y, finalmente, la caída superará las expectativas. Los datos históricos muestran que los máximos temporales de los futuros AXW a menudo coinciden estrechamente con los máximos temporales del S&P 500.

Más preocupante aún, el índice de condiciones financieras de Morgan Stanley muestra que, desde el estallido del conflicto en Irán hasta el 11 de junio, las condiciones financieras se han endurecido en un equivalente a 31 puntos básicos de subida de tipos, impulsadas principalmente por el aumento del rendimiento del bono del Tesoro a 10 años y la apreciación del dólar. Sin embargo, dado que el mercado de valores a nivel de índice sigue subiendo, la mayoría de los inversores no son conscientes de este endurecimiento: la subida del propio mercado de valores ha contribuido con un efecto de relajación de aproximadamente -21 puntos básicos a las condiciones financieras, enmascarando en cierta medida la presión de otros factores.

La previsión de referencia de Morgan Stanley es que la Reserva Federal recortará los tipos en 25 puntos básicos en marzo y junio de 2027, y el rango objetivo de la tasa de política final se situará entre el 3,00% y el 3,25%. Sin embargo, el banco advierte que, una vez que el desapalancamiento desencadene una caída del mercado de valores, los inversores se verán obligados a reevaluar las condiciones financieras y, posteriormente, a revalorizar la trayectoria de la política de la Reserva Federal, y el peso del precio del riesgo de cola de las subidas de tipos se desmoronará primero.

Alexander Altmann escribió en una carta a los clientes: "Las fuerzas técnicas que antes amplificaban el impulso alcista a través de la expansión del apalancamiento pueden comenzar a cortar en dirección inversa."