Una maniobra de distracción, ¿Walsh prepara el camino para un "recorte de tasas" en septiembre?

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Autor original: Zhao Ying

Fuente original: Wall Street Journal

La postura agresiva del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, podría ser solo una cortina de humo cuidadosamente diseñada.

En su último informe, el analista de Academy Securities, Peter Tchir, señala que, aunque el mercado ya ha fijado la probabilidad de una subida de tipos en septiembre en un 75% y espera un total de 1,25 subidas para finales de año, cree que el mercado está pasando por alto un camino real hacia un recorte de tipos en septiembre — un camino que quizás el propio Warsh está allanando silenciosamente.

Tchir señala que las señales emitidas por Warsh ya son lo suficientemente claras: mediante declaraciones agresivas para suprimir los riesgos de cola en el extremo largo de los rendimientos (el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha caído del 4,46% al 4,37% esta semana), mientras deja espacio para un posterior giro narrativo basado en datos. En su opinión, el punto final de esta serie de operaciones podría ser un recorte de tipos en septiembre, seguido de otro en octubre, justo antes de las elecciones de medio mandato.

Este juicio sigue siendo una opinión personal, y el propio Tchir admite que existe incertidumbre. Sin embargo, su línea argumental está intrincadamente conectada, abarcando la redefinición de los datos de inflación, la lucha por el control del discurso sobre la tasa neutral y la premisa central de que los objetivos políticos de la Casa Blanca nunca han cambiado.

¿Agresivo solo una actuación? La lógica política apunta a recortes de tipos

El punto de partida del argumento de Tchir es una interpretación de economía política de los motivos del comportamiento de Warsh.

Él cree que los objetivos políticos de la administración Trump nunca han cambiado fundamentalmente. El propio presidente ha declarado en repetidas ocasiones que comprende profundamente el sector inmobiliario y sabe lo importante que son las tasas bajas para el mercado inmobiliario. En este contexto, es difícil imaginar que Trump esté satisfecho con que su propio candidato a presidente de la Fed mantenga una postura agresiva de forma continuada — a menos que sea una estrategia previamente acordada.

Tchir describe un escenario hipotético: Warsh convence a Trump de que emitir señales moderadas en este momento sería desastroso. Al presentarse con una postura agresiva, puede suprimir los rendimientos a largo plazo, mantener la apariencia de independencia de la Fed y, al mismo tiempo, hacer que los analistas de Wall Street y los medios de comunicación se vuelquen por completo hacia las expectativas de subida de tipos. Luego, a medida que los datos "cooperen" gradualmente, se podría girar hacia recortes bajo el pretexto de estar "impulsados por datos", momento en el que también se podría culpar a la anterior Fed de "usar datos incorrectos y actuar demasiado tarde".

Añade que el suegro de Warsh es un gran donante de la campaña de Trump, un antecedente que quizás no sea irrelevante.

"Operando" sobre los datos de inflación: el PCE no es la vara de medir de esta Fed

El elemento más sustancial en el argumento de Tchir es un cuestionamiento sistemático del sistema actual de medición de la inflación.

Afirma claramente que el PCE no es el indicador de inflación preferido de la Fed presidida por Warsh. Opina que el PCE es más una preferencia de la era Bernanke, y que Warsh no se desvela por la noche mirando los datos del PCE.

Su crítica es particularmente incisiva en la medición de la inflación de la vivienda. Señala que el "alquiler equivalente del propietario" (OER) en el IPC no alcanzó su punto máximo hasta mediados de 2023, con un pico de alrededor del 8%, mientras que los datos de alquiler de Zillow ya habían alcanzado un máximo de casi el 16% a principios de 2022. Indica que la Fed de Cleveland ha desarrollado el "Índice de Alquiler Repetido para Nuevos Inquilinos" (NTRR), cuya tendencia coincide estrechamente con la de Zillow, pero este indicador más cercano a la realidad apenas ha recibido atención.

Su conclusión es que la Fed podría, sin necesidad de introducir datos externos, optar por utilizar indicadores desarrollados por la propia Fed de Cleveland, proporcionando así una justificación basada en datos para un recorte de tipos.

Truflation y "un 2 y pico es suficiente"

Además del PCE, Tchir también cita los datos de inflación en tiempo real de Truflation. Según explica, Truflation construye un índice de inflación diario basado en un conjunto masivo de datos en tiempo real, y actualmente su inflación subyacente es de aproximadamente el 1,45%, manteniéndose por debajo del 1,8% desde febrero de este año.

También señala que en las declaraciones recientes de Warsh, este insinuó que el "dígito grande" (es decir, el número entero) de la cifra de inflación es más importante que el valor exacto. Tchir infiere de esto que el mercado podría estar siendo "condicionado" gradualmente para aceptar el marco cognitivo de que "un 2 y pico" equivale a estar cerca del objetivo del 2%. En sus gráficos, marca la línea objetivo de inflación en el 2,9%, en lugar del tradicional 2%.

Cree que, una vez completado el cambio en la narrativa de los datos, los obstáculos técnicos para un recorte de tipos se reducirán significativamente.

Tchir también menciona el trabajo de Miran, un ex miembro interno de la Fed, sobre el tema de la tasa neutral. Opina que, aunque actualmente nadie en el mercado discute la tasa neutral, este tema volverá a la superficie en el momento oportuno.

Su lógica es que la tasa neutral es difícil de medir con precisión y tiene un rango de estimación considerable. Si el nuevo liderazgo de la Fed puede argumentar que la anterior administración sobreestimó la tasa neutral, con solo eso se podría proporcionar una base teórica para un recorte de 50 a 100 puntos básicos, mientras se culpa a los "errores de la vieja Fed".

Subida de precios de Apple e inflación de IA: las subidas de tipos apuntan al blanco equivocado

Ante las preocupaciones del mercado sobre la inflación impulsada por la IA, Tchir ofrece una interpretación contraria.

Señala que la caída de las acciones de Apple (AAPL) tras el reciente anuncio de subida de precios demuestra precisamente que la capacidad de los consumidores para absorber subidas de precios está siendo cuestionada. Si una empresa de productos de consumo de primer nivel como Apple tiene dificultades para que el mercado digiera una subida de precios, la capacidad de las empresas de consumo ordinarias para trasladar los precios será aún más débil — lo cual contradice la narrativa de una inflación creciente.

También cita la opinión de una empresa de chips: los precios de la memoria no han aumentado significativamente debido a la demanda de IA, y algunos productos son incluso más baratos que hace cinco años. Opina que los gastos en construcción de IA y centros de datos son ciertamente inflacionarios, pero esto es una dimensión completamente diferente del problema de asequibilidad que enfrentan los consumidores comunes.

Más importante aún, cree que las subidas de tipos tienen casi ningún efecto de contención sobre el gasto en IA/centros de datos — las empresas tecnológicas que cotizan a múltiplos de 100 veces las ganancias no son sensibles en absoluto a un movimiento de 50 puntos básicos en las tasas. Quienes realmente resultan perjudicados por las subidas de tipos son los prestatarios comunes que no tienen nada que ver con la inflación de la IA.

Basado en lo anterior, opina que el mercado comenzará a reevaluar las expectativas de recorte de tipos, y la oportunidad más segura está en el extremo corto de la curva de rendimientos — posicionarse largo en bonos a corto plazo, apostando por una caída de los rendimientos en el extremo frontal. Para el extremo largo, mantiene una postura neutral a ligeramente alcista, creyendo que el Secretario del Tesoro, Bessent, quiere que el rendimiento a 10 años vuelva a la "marca de 3", y Warsh ya ha eliminado los riesgos de cola en el extremo largo mediante declaraciones agresivas.

En el ámbito de las acciones, recomienda un fuerte sobreponderar en el sector energético, especialmente en activos nucleares globales; en el tema de Defensa y Seguridad (ProSec), sobreponderar en biotecnología/farmacéutica e infraponderar en chips. Se muestra cauteloso con la valoración de la IA y los centros de datos, y advierte que la posible presión de nuevas emisiones por parte de las grandes tecnológicas podría lastrar los precios de las acciones.