广发刘晨明：¿Es la subida de tipos de la Reserva Federal la que pinchó la burbuja de Internet?

Desde marzo de este año, con los cambios en la situación entre Estados Unidos e Irán y la sustitución del presidente de la Reserva Federal, las expectativas de subida de tipos de la Fed han sido volátiles, perturbando los mercados globales.

Anteriormente, hemos discutido bastante el impacto de las subidas de tipos de la Fed en varios informes.

Sin embargo, durante las recientes giras de presentación, todavía se percibe mucha preocupación por las subidas de tipos de la Fed, especialmente por el posible efecto en las acciones tecnológicas.

Observamos que detrás de esta preocupación persistente hay una primera impresión de la mayoría: que la última burbuja de las puntocom fue pinchada por las subidas de tipos de la Fed.

¿Es realmente así?

Creemos que es necesario desglosar en detalle la situación de 1999-2000.

Este replanteamiento no busca comparar la IA actual con la experiencia de las puntocom de 1999, ya que el entorno externo es demasiado diferente y ninguna situación histórica es completamente replicable.

****Este artículo pretende más bien, apoyándose en este caso clásico y desde la perspectiva de los primeros principios, demostrar cómo las subidas de tipos, la contracción de liquidez y el aumento de las tasas de interés afectan realmente a las acciones tecnológicas en pleno auge industrial.

一、La trayectoria y el contexto de las subidas de tipos iniciadas en 1999: ya en febrero de 1999 se empezó a guiar preliminarmente hacia una subida

Tras el fin de la crisis financiera asiática (en septiembre-noviembre de 1998, la Fed redujo los tipos tres veces consecutivas por un total de 75 pb), el ciclo deflacionario global se revirtió y los precios de las materias primas comenzaron a recuperarse.

Además, a principios de 1999, la OPEP y los no OPEP redujeron la producción conjuntamente, y se sumó el estallido de la guerra de Kosovo (marzo-junio de 1999), que amenazó el transporte en los Balcanes y el Mediterráneo. El mercado temió interrupciones en el suministro, y el petróleo subió de 10 dólares/barril a más de 30 dólares/barril. En ese momento, el IPC de EE.UU. también repuntó rápidamente, y la Fed reingresó en un ciclo de subidas en junio de 1999, elevando la tasa de los fondos federales del 4,75% al 6,5% en mayo de 2000.

La cronología aproximada es la siguiente:

1. En las reuniones de política monetaria de febrero-marzo de 1999, la Fed no dio señales claras de subida, pero planteó inicialmente su preocupación por el riesgo de inflación y comenzó a debatir la razonabilidad de la política monetaria expansiva actual.

2. En la reunión de mayo de 1999, la Fed confirmó básicamente que comenzaría a subir los tipos en el futuro. El índice Nasdaq cayó alrededor de un 8% a corto plazo, y luego continuó su tendencia alcista.

3. En junio de 1999, la Fed inició formalmente el ciclo de subidas. El Nasdaq no mostró ajustes significativos y continuó su tendencia alcista.

4. En agosto de 1999, la Fed subió los tipos por segunda vez. El Nasdaq no mostró ajustes significativos y continuó su tendencia alcista.

5. En noviembre de 1999, la Fed subió los tipos por tercera vez. El Nasdaq no mostró ajustes significativos y continuó su tendencia alcista.

6. En febrero de 2000, la Fed subió los tipos por cuarta vez. El Nasdaq no mostró ajustes significativos y continuó su tendencia alcista.

7. En marzo de 2000, la Fed subió los tipos por quinta vez. El Nasdaq ya había alcanzado el techo del ciclo puntocom antes de esta subida. Desde la primera subida de la Fed hasta el pico de la burbuja, el Nasdaq acumuló un alza de más del 90%.

8. En mayo de 2000, la última subida de la Fed, de 50 pb en una sola vez. Este ciclo de subidas sumó un total de 175 pb.

二、Desde el momento en que se confirmó el inicio del ciclo de subidas en mayo de 1999, el índice Dow Jones fue el primero en verse reprimido, y con mucha antelación al techo de las puntocom.

El índice industrial Dow Jones corrigió en el tercer trimestre de 1999 bajo la doble presión del alto precio del petróleo y las subidas de tipos, alcanzó un breve máximo en el cuarto trimestre y luego tocó techo en enero de 2000.

Es decir, desde que la reunión de la Fed de mayo de 1999 confirmó básicamente que pronto subiría los tipos, el Dow Jones entró en un estado de volatilidad.

Desde la lógica de valoración, esto apunta a dos cuestiones:

1. Los sectores con una demanda del lado más débil, al enfrentarse a tasas de interés (costos de financiamiento) y precios del petróleo elevados, pueden ver su situación fundamental más reprimida (en comparación con sectores con un boom de demanda).

2. Para empresas con fluctuaciones del ciclo de ganancias pequeñas, la valoración suele considerar modelos de descuento de flujo de caja de larga duración. Cuando el nivel medio de tasas y precios del petróleo sube, tiende a comprimir la valoración de este tipo de empresas.

Por lo tanto, para el índice Dow Jones, que en ese momento crecía lentamente (el crecimiento compuesto del BPA en 1998-99 fue de alrededor del 3%), incluso con una valoración no cara, fue el primero en verse afectado por las subidas de tipos.

三、Sin embargo, con las primeras cuatro subidas de tipos a partir de junio de 1999, el Nasdaq subió fuertemente más del 90%.

Desde la primera subida de tipos de la Fed en junio de 1999 hasta el pico final de la burbuja puntocom en marzo de 2000, el Nasdaq acumuló un alza del 91%, y el índice alcanzó su techo con un rezago de 9 meses respecto a las subidas.

Aquí también se pueden señalar varios puntos:

1. Cuando la demanda del lado explota, aunque las subidas de tipos tengan algún impacto, las empresas no se preocupan demasiado por el aumento de las tasas de interés (costos de financiamiento), o al menos no es el centro de las decisiones comerciales.

2. Para empresas con una explosión de ganancias a corto plazo, los inversores saben que esta explosión probablemente sea de corto plazo (2-3 años), no de largo plazo (5-10 años). Por lo tanto, estas ganancias y flujos de caja a corto plazo no pueden descontarse con tasas de descuento, por lo que en términos de valoración no tienen mucha relación con el aumento del nivel medio de las tasas.

3. Cuando las subidas de tipos comienzan a contraer la liquidez, los inversores pueden vender primero las empresas con un crecimiento de ganancias lento o nulo, y agruparse en unos pocos sectores con un auge de actividad.

Por lo tanto, cuando el crecimiento del BPA del índice Nasdaq 100 pasó del 15% en 1998 al 60% en 1999, aunque la relación precio/beneficio (PER) del índice ya era de 55x estático y 45x dinámico en 1998, al enfrentarse a las continuas subidas de tipos de la Fed, la valoración incluso aumentó considerablemente.

四、¿Qué factores impulsaron la explosión de ganancias del Nasdaq en 1999?

Alrededor de 1995, cuando comenzaba el auge de las puntocom, la tasa de crecimiento del índice Nasdaq 100 fue aumentando gradualmente, pero en general se mantuvo en el rango del 20-30%.

Entre 1997 y 1998, los fundamentos de los gigantes tecnológicos ya habían disminuido hasta cierto punto, pero las expectativas de pedidos impulsados por el Y2K generaron un "breve auge" para los líderes de las puntocom en 1998-1999.

El Y2K, o "problema del año 2000", llevó a una ola de sustitución de equipos. En ese momento, la comunidad científica, los medios de comunicación e incluso el gobierno de EE.UU. estaban guiando la posibilidad de un enorme riesgo de red: si no se actualizaban servidores, sistemas y PC a las versiones más recientes antes del año 2000, el milenio provocaría el colapso de códigos y sistemas.

Bajo las directrices políticas de la OCC, la FDA y el Departamento de Defensa, que exigían priorizar la reparación de errores del sistema, los gobiernos y empresas globales iniciaron en 1998-1999 "compras por pánico" de servidores obsoletos, mainframes, PC y sistemas operativos de software, lo que encendió por completo los gastos de capital de la ola de reemplazo.

Así, las ganancias de muchas empresas de software y hardware volvieron a explotar, impulsando el crecimiento del BPA del índice Nasdaq 100 en 1999 al nivel más rápido de la década de 1990: 60%.

五、Si no fueron las subidas de tipos, ¿quién pinchó realmente la burbuja?

La explosión de gastos de capital impulsada por el Y2K no solo permitió al Nasdaq resistir las continuas subidas de tipos iniciadas en 1999, sino que también generó la mayor burbuja tecnológica de la historia.

Sin embargo, lo que crea también destruye.

La crisis del "milenio" Y2K en 2000 no ocurrió, y las compras de hardware realizadas por adelantado adelantaron la demanda futura. Los gastos de capital en hardware en la siguiente fase fueron insostenibles, y la cadena de suministro enfrentó presiones por los altos inventarios.

Entre 1998 y 1999, las empresas globales, para prevenir el posible colapso masivo de sistemas debido al problema de codificación de fechas del "milenio" y el "bicho del milenio", adelantaron a gran escala los gastos de capital de los departamentos de TI. Pero cuando llegó 2000, la gente descubrió que el Y2K no parecía tan grave; incluso sin reemplazar software y hardware, solo modificando el código, se podía evitar el riesgo de red.

Esto indicaba que la demanda de compras de equipos tecnológicos pronto caería, lo que llevó a una contracción de pedidos y un aumento de inventarios para empresas líderes como Dell, HP e IBM. El nivel de inventario de la industria global de semiconductores alcanzó un máximo histórico a finales de 2000.

Además, en el primer trimestre de 2000, llegaron señales negativas de los fundamentos del sector puntocom y de las empresas centrales:

En febrero-marzo de 2000, los medios estadounidenses informaron ampliamente de que el juicio de la acusación antimonopolio del Departamento de Justicia contra Microsoft se avecinaba, con abundantes pruebas de que las prácticas monopolísticas de Microsoft existían, lo que afectó negativamente el sentimiento del mercado.

Los datos de resultados financieros publicados a partir de marzo de 2000 mostraron un pobre rendimiento de las ventas de productos puntocom durante la Navidad de 1999.

Los resultados de Microsoft publicados en abril mostraron ingresos por debajo de lo esperado y expectativas de una desaceleración del crecimiento del mercado de PC. Los resultados del primer trimestre de IBM, publicados en abril, también mostraron ingresos por debajo de lo esperado. Progresivamente, algunas nuevas empresas puntocom que habían gozado de fama anterior quebraron (por ejemplo, la plataforma de comercio electrónico de lujo Boo.com, la plataforma de noticias en línea APB online, la empresa minorista en línea Value America, etc.).

Finalmente, el crecimiento del BPA del índice Nasdaq 100 en 2000 cayó del 60% en 1999 a solo el 12%.

六、Volviendo al presente: si las expectativas de subida de tipos generan preocupación por una recesión en EE.UU., la IA tampoco se salvará.

Volviendo a la situación actual de la IA, además de los cambios en la demanda de la IA en sí, si EE.UU. genera preocupaciones de recesión debido a las expectativas de subida de tipos, entonces la gente se preocupará aún más de que la recesión afecte al negocio principal tradicional de los grandes CSP (proveedores de servicios en la nube) estadounidenses, afectando así el flujo de caja y la capacidad futura de gastos de capital, y finalmente impactando en toda la demanda de cómputo.

Y alrededor de abril de 2025, cuando los mercados globales operaban con expectativas de recesión en EE.UU., sectores como GPU, módulos ópticos y PCB experimentaron la mayor caída de los últimos años.

Pero, ¿las expectativas de subida de tipos necesariamente provocan preocupación por una recesión?

El caso más típico es 2022-23, cuando también se enfrentaron a un alto precio del petróleo (guerra Rusia-Ucrania) y alta inflación, y la Fed implementó las subidas de tipos más rápidas de la historia.

En ese momento, la mayoría de los inversores creían que EE.UU. entraría en recesión en 2022-24. Pero finalmente, políticas de expansión fiscal como los tres grandes proyectos de ley contrarrestaron el aumento de las tasas.

En el entorno actual, muchas economías globales se encuentran así: la política monetaria muestra signos de endurecimiento o ya ha comenzado a endurecerse, pero las principales economías grandes siguen adoptando políticas fiscales muy activas, lo que garantiza la relativa estabilidad de la demanda tradicional.

Históricamente, en crisis bélicas, solo cuando la guerra provoca un aumento sostenido y pronunciado del petróleo, y además la economía estadounidense se encuentra en una fase tardía de expansión, con inflación alta y en un ciclo de subidas de tipos, se desencadena una recesión oficial; si el impacto de la guerra sobre el petróleo es de corta duración y hay múltiples impulsores fundamentales, incluso en un ciclo de subidas de tipos, no necesariamente se produce una recesión.

Al mismo tiempo, las características fundamentales de EE.UU. desde la pandemia han sido "sin recesión evidente en las desaceleraciones, sin recuperación fuerte en los repuntes". Los elementos de apoyo han pasado por varios cambios de impulsores, pero nunca han alcanzado un estado de sobrecalentamiento generalizado.

Sin auges, no hay caídas. Si la economía estadounidense estuviera en el punto álgido de un ciclo, con todos los indicadores sobrecalentados, entonces enfrentar un alto precio del petróleo, alta inflación y expectativas de subida de tipos sería peligroso.

Actualmente, el apoyo fundamental de EE.UU. proviene de la resiliencia del consumo, el alto crecimiento de la inversión en IA y la posible estimulación fiscal bajo el ciclo político. De cara al futuro, la dinámica de crecimiento podría ralentizarse, pero la preocupación por una recesión es prematura.

七、De lo contrario, las subidas de tipos no son motivo de preocupación; lo central vuelve a ser la propia industria de la IA.

De hecho, la mejor manera de resistir subidas de tipos, aumentos de tasas y contracción de liquidez es una rápida explosión de la demanda.

En el gráfico siguiente, casos históricos de auge industrial en los mercados A y estadounidense con contracción de liquidez demuestran este punto.

Finalmente, hay una pregunta espinosa: ¿el aumento de los costos de financiamiento debido a las subidas de tipos afectará los gastos de capital de los grandes CSP en la nube?

Esto también parece depender de la demanda de la propia industria de la IA.

Si los gastos de capital están impulsados únicamente por el miedo a perderse algo (FOMO), entonces el aumento de los costos de financiamiento haría que las grandes empresas lo consideraran seriamente.

Pero si se trata de pedidos y demanda de servicios en la nube en continuo auge, ¿las grandes empresas reducirían sus gastos de capital por un aumento de 25 pb en las tasas de financiamiento?

En las dos primeras décadas del siglo XXI, ¿los chinos dejaron de comprar viviendas debido a las altas tasas de interés?

Fuente de este artículo: Reflexión Estratégica de Chenming

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