Las tasas de interés superan el 5%, ¿se derrumba el oro? Changjiang Securities quiere demostrar: la subida de tipos no necesariamente es negativa para el oro.

La intuición del mercado de que "cuando las tasas de interés superan el 5%, el oro colapsa" podría ser un sesgo histórico que necesita ser examinado. El informe de investigación más reciente de Changjiang Securities señala que este juicio se basa en la experiencia de inversión de la era de bajas tasas de interés de los últimos 20 años. Bajo la nueva combinación histórica de alto endeudamiento y altas tasas de interés, el aumento de las tasas no solo no es necesariamente negativo para el oro, sino que podría fortalecer sistemáticamente el valor de asignación del oro al erosionar continuamente la credibilidad fiscal del dólar. La lógica de fijación de precios del oro está cambiando de "costo de oportunidad" a "sustituto crediticio".

A nivel de datos, en 2025 el gasto neto en intereses del gobierno federal de EE.UU. alcanzó los 970,1 mil millones de dólares, superando el presupuesto de defensa de aproximadamente 900 mil millones de dólares. Como proporción del PIB subió al 3,2% y como proporción de los ingresos fiscales al 18,5%, ambos indicadores son los más altos desde la Segunda Guerra Mundial. Los analistas de Changjiang Securities, Wang Hetao y Ye Ruzhen, señalaron en el informe que este nivel no solo supera el pico histórico del final de la Guerra Fría en 1991, sino que también tiene condiciones endógenas para un mayor deterioro en la estructura de deuda y la trayectoria de las tasas de interés, lo que marca que Estados Unidos ha entrado en una zona crítica de exposición al riesgo de crédito soberano.

En cuanto al impacto en el mercado, el estudio cita datos de casi 60 años para respaldar que la lógica de precios ha cambiado: Cuando el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años está por debajo del 4,5%, el aumento de las tasas de hecho impacta negativamente en el precio del oro; pero una vez que las tasas superan y se estabilizan en un rango alto, la relación entre ambos se invierte fundamentalmente. Entre 2022 y 2025, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense pasó de menos del 2% al rango del 5%, mientras que el precio del oro acumuló un aumento de más del 100% en el mismo período, alcanzando finalmente un máximo histórico de 3.300 dólares. El marco tradicional de que "subir las tasas es negativo para el oro" quedó completamente invalidado en este ciclo.

Changjiang Securities mantiene su juicio central de ser alcista para el oro a mediano plazo y aumentar la asignación en las caídas, al tiempo que señala que la presión a corto plazo de la volatilidad de las expectativas de tasas sobre el precio del oro sigue siendo una perturbación temporal, mientras que la lógica de mediano plazo se fortalece continuamente.

Concepto erróneo de inercia: los límites de aplicabilidad del "marco de tasas de interés reales"

La narrativa de que "el aumento de las tasas de interés es negativo para el oro" no surge de la nada; tiene una base histórica sólida, solo que la ventana de tiempo de esa base es demasiado estrecha. En la era de bajas tasas de interés de 2008 a 2021, el rendimiento a 10 años fluctuó principalmente entre 0,5% y 3,5%, y la "tasa de interés real" fue la variable central para la fijación de precios del oro. Durante el Taper Tantrum de 2013, el rendimiento subió del 1,6% al 3,0% y el precio del oro cayó de 1.700 a 1.200 dólares; en el ciclo de subidas de 2018, el rendimiento subió del 2,3% al 3,2% y el precio del oro cayó de 1.350 a 1.160 dólares. En un entorno de bajas tasas, el costo de oportunidad de mantener oro sin rendimiento es claro: un rendimiento del 3% de los bonos del Tesoro sin riesgo representa una clara ventaja de sustitución frente al 0% del oro.

Sin embargo, desde 2022 esta lógica ha sido sistemáticamente revertida. La Reserva Federal inició un agresivo ciclo de subidas de tasas, y el rendimiento a 10 años pasó de menos del 2% a un pico del 5,02% en octubre de 2023. Según el marco tradicional, este debería haber sido el período más oscuro para el oro. El resultado real fue exactamente lo contrario: el precio del oro se recuperó continuamente desde un mínimo de 1.620 dólares en noviembre de 2022 hasta alcanzar un máximo histórico de 3.300 dólares en 2025.

Changjiang Securities amplió la ventana de observación a casi 60 años, proporcionando evidencia más completa. Durante el período Volcker de la década de 1970 a principios de la de 1980, los rendimientos estaban en un rango alto del 8% al 15%. La correlación móvil de 5 años muestra que el oro y las tasas de interés estaban principalmente correlacionados positivamente, reflejando la erosión de las altas tasas sobre la sostenibilidad fiscal. Desde mediados de la década de 1980 hasta 2021, las tasas de interés entraron en un canal descendente a largo plazo, y la correlación se volvió sistemáticamente negativa. Desde 2022, a medida que los rendimientos superaron nuevamente el 4% y se estabilizaron en niveles altos, la correlación volvió a ser positiva. El estudio concluye que el rango de tasas del 4% al 5% es precisamente el punto crítico de cambio entre las dos lógicas de precios: por debajo, domina el costo de oportunidad; por encima, la lógica de retroalimentación crediticia toma el control.

Ciclo de deuda de tres etapas: la combinación sin precedentes de alto endeudamiento y altas tasas de interés

Para comprender la lógica subyacente del cambio en la relación entre el oro y las tasas de interés en diferentes rangos de tasas, la deuda es la pista central. Changjiang Securities divide el ciclo de deuda estadounidense desde la Segunda Guerra Mundial en tres etapas. Etapa 1 (1950-1980): altas tasas de interés + baja deuda. Las tasas estaban en niveles altos pero la escala de deuda era relativamente controlable. El gasto en intereses como porcentaje del PIB se mantuvo en un rango razonable del 2% al 3%. El significado de las altas tasas era una contracción de la política monetaria, no una señal de crisis de deuda. Etapa 2 (1990-2021): alta deuda + bajas tasas. La escala de deuda continuó aumentando, pero las tasas de interés bajaron a largo plazo. Las bajas tasas compensaron parcialmente la presión de intereses de la expansión de la deuda. El gasto en intereses/PIB se mantuvo alrededor del 1,5%. Esta etapa estableció la inercia de inversión del "marco de tasas de interés reales" en el mercado. Etapa 3 actual (2022-presente): alta deuda + altas tasas. La escala de deuda ha superado el 100% del PIB, y la tasa efectiva ha aumentado rápidamente desde 2022 hasta más del 4,5%. Por primera vez, la alta deuda y las altas tasas forman una resonancia positiva.

Changjiang Securities señala: Esta es una configuración sin precedentes en la historia: ambas dimensiones se comprimen conjuntamente, amplificando exponencialmente la presión del gasto en intereses. En esta configuración, cada aumento unitario de las tasas fortalece la presión crediticia, no simplemente refleja la postura de la política monetaria. La cadena de transmisión del aumento de las tasas cambia en consecuencia: aumento de tasas → aumento del gasto en intereses → expansión del déficit fiscal → crecimiento acelerado del stock de deuda → rebaja de calificación crediticia por agencias → debilitamiento de la demanda en subastas de bonos del Tesoro → reducción de tenencias por inversores extranjeros → socavamiento de la credibilidad del dólar → el oro pasa de ser un activo refugio a un sustituto crediticio.

Zona crítica de riesgo crediticio: la coordenada histórica del 3,2%

Al revisar sistemáticamente los datos históricos de las principales economías desarrolladas desde la Segunda Guerra Mundial, Changjiang Securities identifica el umbral clave del gasto en intereses como porcentaje del PIB: Cuando supera el 2,5%, el mercado comienza a cuestionar la sostenibilidad fiscal; al alcanzar el 3,0%, las agencias de calificación suelen iniciar rebajas o perspectivas negativas; por encima del 3,5%, a menudo va acompañado de un significativo ajuste fiscal o una reestructuración de la credibilidad monetaria.

Comparado con los puntos clave históricos, la posición de 2025 es muy especial. A finales de la Segunda Guerra Mundial en 1945, la deuda/PIB era del 104%, similar a la actual, pero la Reserva Federal mantuvo forzadamente las tasas a largo plazo cerca del 1,3% mediante el control de la curva de rendimientos, y el interés/PIB era solo del 1,36%. Hoy, la Fed no puede replicar esta operación. En el pico de Volcker en 1981, la tasa efectiva alcanzó el 7,2%, pero la deuda pública era solo el 25% del PIB. Una vez resuelta la inflación, las tasas cayeron naturalmente y la carga de intereses se alivió rápidamente. En 1991, el interés/PIB alcanzó el 3,16%, igual que en 2025, pero la deuda era solo el 44% del PIB. El "dividendo de paz" del fin de la Guerra Fría impulsó el interés/ingreso del 18% a menos del 10% en la década siguiente. En 2025 nos enfrentamos a una combinación completamente diferente: tasa efectiva del 3,2% (moderada) combinada con una deuda/PIB de aproximadamente el 120% (masiva), un interés/PIB del 3,15% y un interés/ingreso del 18,53%, todos los más altos desde la Segunda Guerra Mundial. Más crucialmente, esta situación carece de las salidas que históricamente funcionaron: no hay control de la curva de rendimientos para suprimir las tasas, no hay un crecimiento económico súper alto para reducir rápidamente la deuda/PIB, ni un "dividendo de paz" que genere espacio para el ajuste fiscal. El crecimiento automático del gasto en seguridad social y Medicare hace que la reducción del déficit sea casi imposible, y el stock de deuda difícilmente puede disminuir.

La comparación internacional resalta aún más la vulnerabilidad especial de EE.UU. Desde un nivel estático, el interés/PIB de Italia (3,8%) es más alto que el de EE.UU. (3,15%), por lo que EE.UU. no es el país con la mayor carga de intereses. Sin embargo, Changjiang Securities señala que EE.UU. presenta riesgos únicos en cuatro dimensiones: en la dimensión de crecimiento, el interés/PIB de EE.UU. casi se duplicó en cinco años, mucho más rápido que otras economías comparables; en la dimensión de estructura de deuda, aproximadamente el 24% está en manos de inversores extranjeros, y China ha vendido estructuralmente alrededor de 400 mil millones de dólares en bonos del Tesoro de EE.UU. en los últimos cinco años, una disminución del 36,6% sin señales de reversión; en la dimensión del espacio de política monetaria, la Fed cae en la trampa de dominancia fiscal de "cuanto más altas las tasas, peores las finanzas; cuanto peores las finanzas, más miedo a subir tasas"; en la dimensión de calificación crediticia, S&P y Fitch ya han rebajado las calificaciones, y Moody's cambió su perspectiva a negativa en 2024, enfrentando EE.UU. una crisis histórica de perder todas sus calificaciones máximas.

Cada aumento de 50 pb en las tasas: la factura fiscal se acumula rápidamente

Con un stock de deuda pública de 30,3 billones de dólares en 2025, por cada aumento de 50 puntos básicos en la tasa efectiva, el gasto anualizado en intereses aumenta en aproximadamente 150 mil millones de dólares. El cálculo de sensibilidad de Changjiang Securities muestra que si la tasa efectiva aumenta del 3,2% actual al 4,3% (solo 100 pb), el gasto en intereses se expandirá de 970,1 mil millones a aproximadamente 1,3 billones de dólares, un incremento equivalente al PIB anual de una economía mediana. Si la tasa efectiva se acerca al promedio de la década de 1990 del 6%, el gasto en intereses se acercará a 1,82 billones de dólares, un aumento de aproximadamente el 87% en comparación con el actual.

Esto es solo un cálculo estático. A nivel dinámico, el efecto de renovación del stock ejerce una presión alcista endógena sobre la tasa efectiva. En 2025, las tasas de los nuevos bonos ya están entre el 4,5% y el 5%, mientras que aproximadamente el 30% del stock de deuda vence cada año y necesita ser refinanciado. Los bonos antiguos de bajo interés se reemplazan gradualmente por nuevos bonos de alto interés, elevando continuamente la tasa promedio ponderada. Changjiang Securities estima que, suponiendo que la tasa de nuevos bonos se mantenga en el 4,5%, incluso si la Fed no sube las tasas, la tasa efectiva aumentará automáticamente a aproximadamente el 4,1% en tres años, y el gasto en intereses se acercará a 1,3 billones de dólares. Desde la estructura del presupuesto federal de 2025, el gasto neto en intereses ya representa el 13,8% del gasto total, superando el gasto en defensa (aproximadamente 12,9%) y solo superado por el gasto obligatorio (seguridad social, Medicare, etc., que representa aproximadamente el 58,5%). Tanto el gasto obligatorio como el gasto en intereses son "gastos rígidos", y juntos representan más del 70% del presupuesto, lo que reduce drásticamente el margen de maniobra fiscal para los responsables de políticas.

Cambio de paradigma: alcista a mediano plazo, aumentar asignación en las caídas

Basado en el análisis anterior, Changjiang Securities cree que la extrapolación lineal actual del mercado basada en la experiencia de la era de bajas tasas es esencialmente una ignorancia selectiva del ciclo histórico completo. Con respecto a las presiones a corto plazo, la institución tiene una postura clara: las fluctuaciones de las expectativas de tasas y la incertidumbre sobre la trayectoria de la política de la Fed son negativas para el precio del oro de manera temporal, sin cambiar la tendencia a mediano plazo. Las rebajas de calificación consecutivas de 2023 a 2025, la reducción de tenencias de bonos del Tesoro por parte de bancos centrales extranjeros desde 2024, y la depreciación del 8,8% en el tipo de cambio ponderado por comercio del dólar desde principios de 2025 son señales empíricas en la cadena de transmisión del aflojamiento crediticio, no eventos aislados.

En cuanto a la lógica de mediano plazo, Changjiang Securities escribió en el informe: "El patrón de deuda es el resultado acumulado de décadas de expansión fiscal, rigidez del bienestar, flexibilización monetaria y gastos geopolíticos, con una fuerte dependencia de la trayectoria e irreversibilidad, y un espacio de política de consolidación fiscal extremadamente estrecho. Cuanto más tiempo se mantengan las altas tasas, mayor será el costo de renovación de la deuda existente, más rápido aumentará el gasto en intereses/PIB, más significativo será el aflojamiento del crédito soberano, y más destacado será el valor de asignación estratégica del oro para contrarrestar la depreciación crediticia."

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