¿Qué pasará con el índice del dólar estadounidense en la segunda mitad del año?

Ideas centrales

La liquidez global ha alcanzado un rango de ajuste. La inflación desencadenada por el conflicto geopolítico en Oriente Medio se ha convertido en el motor del giro de las políticas monetarias de los bancos centrales a nivel mundial. Bajo la presión inflacionaria importada geopolíticamente, las políticas de reajuste en Europa y Japón ya se han implementado sucesivamente, y la reanudación de las subidas de tasas en Estados Unidos también se ha convertido en la expectativa dominante del mercado. El Índice de Seguimiento de Política Monetaria Global del CFR cubre 54 economías a nivel mundial y mide la postura general de la política monetaria de manera ponderada. Según este índice, múltiples bancos centrales están ajustando la liquidez en los márgenes. En el segundo trimestre de este año, el índice ya superó ligeramente el cero, alcanzando el rango de ajuste.

Durante los períodos de subida de tasas en EE. UU., el índice del dólar rara vez muestra una tendencia unilateral sostenida. Revisando los ciclos recientes de subida de tasas de la Reserva Federal, encontramos que dentro del ciclo de subidas, el índice del dólar rara vez presenta una tendencia unilateral sostenida, y a menudo entra en un rango de volatilidad. Solo la inesperada subida preventiva de 1994-1995 hizo que el índice del dólar mostrara una tendencia unilateral a la baja. En los tres ciclos de subidas posteriores, el índice del dólar tendió a ser volátil. En 2004-2006, el índice del dólar entró en una volatilidad de forma de N invertida; en 2015-2018, entró en una volatilidad de forma de W invertida; en 2022-2023, bajo fuertes subidas, el índice del dólar primero subió y luego tocó techo y cayó.

En el segundo semestre del año, el índice del dólar podría entrar en una fase de amplia volatilidad. Las expectativas de ajuste actuales provienen principalmente del impacto inflacionario de la escalada del conflicto geopolítico. En comparación con febrero, antes del conflicto, el PCE interanual aumentó 1.2 puntos porcentuales, y más del 80% de este repunte fue contribuido por la energía. Sin embargo, esta fuerte dinámica de ajuste podría estar aliviándose. La situación en Oriente Medio ha mostrado una relajación marginal sustancial, y los precios del petróleo han caído cerca de los niveles anteriores al conflicto entre Estados Unidos e Irán. Si la presión inflacionaria derivada del conflicto geopolítico se alivia en consecuencia, creemos que el impulso de la Fed para subir tasas podría debilitarse, y las subidas podrían retrasarse aún más. Es probable que el índice del dólar, a medida que la marea geopolítica retroceda, entre en una fase de amplia volatilidad con un centro de gravedad fluctuante en el segundo semestre.

Texto principal

I. La liquidez global ha alcanzado el rango de ajuste

La inflación provocada por el conflicto geopolítico en Oriente Medio se ha convertido en el motor del giro de las políticas monetarias de los bancos centrales a nivel mundial. Bajo la presión inflacionaria importada geopolíticamente, las políticas de reajuste en Europa y Japón ya se han implementado sucesivamente, y la reanudación de las subidas de tasas en Estados Unidos también se ha convertido en la expectativa dominante del mercado. Esto podría significar que la flexibilización de la liquidez global está llegando oficialmente a su fin.

A finales de junio, las direcciones de las tasas de política de los principales bancos centrales extranjeros comenzaron a divergir. En mayo de este año, entre los 49 bancos centrales de economías desarrolladas y emergentes monitoreados por el Banco de Pagos Internacionales (BIS), 3 subieron tasas y 2 las bajaron. En junio, los bancos centrales de mercados desarrollados como el BCE y Japón, junto con los de mercados emergentes como Indonesia y Sudáfrica, se volvieron hacia una postura más restrictiva. El Banco de Japón subió las tasas al 1% y anunció que a partir del próximo año suspendería la reducción de la compra de bonos, mientras que el BCE también reanudó las subidas de tasas.

Los bancos centrales globales están pasando del ciclo anterior de recortes de tasas a un nuevo ajuste, y el ciclo de flexibilización de la liquidez global podría estar llegando a su fin. El Índice de Seguimiento de Política Monetaria Global del CFR cubre 54 economías a nivel mundial y mide la postura general de la política monetaria de manera ponderada. El rango del índice va de -10 a 10, donde valores mayores a 0 indican un rango de ajuste y valores menores a 0 indican un rango de flexibilización. Según este índice, múltiples bancos centrales están ajustando la liquidez en los márgenes. En el segundo trimestre de este año, el índice ya superó ligeramente el cero, alcanzando el rango de ajuste, y varios bancos centrales han entrado en una fase de ajuste marginal.

II. Desempeño del índice del dólar durante los ciclos de ajuste anteriores en EE. UU.

Lo que determina la subida o bajada del índice del dólar no es la subida de tasas de la Fed en sí misma, sino la fortaleza económica relativa y las diferencias de expectativas. En teoría, una subida de tasas de la Fed suele ser favorable para el índice del dólar. En la práctica, durante los períodos de subida de tasas en EE. UU., el índice del dólar rara vez muestra una tendencia unilateral sostenida. El índice del dólar se calcula ponderando el dólar frente a seis monedas principales de países desarrollados (euro, yen, libra esterlina, dólar canadiense, corona sueca y franco suizo). Por lo tanto, lo que determina su movimiento no es la subida de tasas en sí, sino la fortaleza económica relativa y las diferencias de expectativas.

1. Cuanto más fuerte sea la economía estadounidense en relación con las economías no estadounidenses, más favorable será para el índice del dólar. El movimiento del índice no depende de los datos económicos absolutos de EE. UU., sino de la ventaja relativa en el dinamismo de crecimiento entre EE. UU. y sus principales contrapartes no estadounidenses, como Europa y Japón. Cuando la economía estadounidense destaca, un fuerte empleo y recuperación suelen ir acompañados de un aumento de la presión inflacionaria, lo que da a la Fed suficiente margen para mantener tasas altas e incluso subirlas continuamente. Al mismo tiempo, si las economías no estadounidenses (como Europa y Japón) se muestran débiles, sus bancos centrales se ven obligados a mantener tasas bajas o incluso recortarlas para estimular la economía. Si EE. UU. sube tasas pero Europa y Japón las suben aún más, el dólar podría caer.

2. Para que el índice del dólar continúe subiendo, se necesitan nuevas diferencias de expectativas positivas. Bajo la gestión de expectativas moderna de la Fed, el juego central del mercado radica en la velocidad y la magnitud de las subidas de tasas. Si el mercado ya ha descontado la trayectoria futura de las tasas antes de la primera subida, cuando esta se materializa, no hay nuevas diferencias de expectativas, lo que no atrae flujos de capital incremental externo para seguir comprando dólares. En ese caso, el índice difícilmente seguirá subiendo y, si los inversores existentes cierran posiciones para obtener ganancias, podría incluso caer. Por el contrario, si surgen nuevas diferencias de expectativas (positivas o negativas), el índice del dólar evolucionará en la dirección de esas diferencias.

Revisando los ciclos recientes de subida de tasas de la Fed, encontramos que dentro del ciclo, el índice del dólar rara vez muestra una tendencia unilateral y a menudo entra en un rango de volatilidad.

(1) 1994–1995: Una subida preventiva inesperada hizo que el índice del dólar mostrara una tendencia unilateral a la baja. En ese momento, EE. UU. acababa de salir de la recesión de 1990-1991, con un IPC básico bajo y una tasa de desempleo aún relativamente alta. Sin embargo, la Fed optó por subir tasas para prevenir la inflación (la tasa de política subió gradualmente del 3% al 6%). Debido a la falta de un mecanismo de gestión de expectativas, el mercado no había descontado la subida. Tras la subida, la diferencia de expectativas negativa provocó turbulencias en los mercados financieros y una venta masiva de bonos del Tesoro a largo plazo. Los inversores globales temían que las altas tasas sofocaran la economía recién recuperada de EE. UU., y en medio del pánico, el capital aceleró su salida de EE. UU. en busca de refugio y mayores rendimientos. Además, la sólida fortaleza económica europea desvió el capital global, lo que provocó que el índice del dólar no subiera sino que cayera, debilitándose de manera sostenida.

(2) 2004–2006: Subidas graduales bajo expectativas plenas, el índice del dólar entró en una volatilidad de forma de N invertida ("caída-subida-caída"). Debido a la comunicación previa adecuada de la Fed, la primera subida fue descontada por el mercado con anticipación. Una vez materializada, se agotaron las buenas noticias, y además el crecimiento de las economías emergentes lideradas por China desvió el capital existente de EE. UU., lo que provocó una caída del índice. En 2005, mientras EE. UU. subía tasas, las economías de Europa y Japón eran relativamente débiles, y sus bancos centrales mantenían tasas bajas sin aflojar. La fortaleza relativa de la economía y las tasas estadounidenses provocó un flujo masivo de capital hacia EE. UU. A finales de 2005, debido al repunte de los precios de las materias primas (oro, petróleo), Europa y Japón sufrieron una grave inflación importada, y el BCE y el Banco de Japón se vieron forzados a seguir un ajuste más restrictivo de lo esperado, lo que llevó al índice del dólar a tocar techo en su ventaja relativa y a entrar en una tendencia unilateral a la baja.

(3) 2015–2018: Subidas graduales, el índice del dólar entró en una volatilidad en forma de W. Antes de la primera subida a finales de 2015, el mercado se adelantó, y el índice del dólar completó una subida de 80 a 100 más de un año antes. Cuando se materializó la primera subida, el mercado entró en una fase de "buenas noticias agotadas". En la primera mitad de 2016, el mercado descubrió que el ritmo de subidas era muy lento; la Fed se mantuvo sin cambios en varias reuniones consecutivas, y el ritmo real fue menos agresivo de lo esperado, formando el primer fondo de la W. En la segunda mitad de 2016, la victoria de Trump desencadenó operaciones de reinflación, y el capital global se adelantó para fluir hacia el dólar. Posteriormente, la economía europea, la principal contraparte, experimentó una recuperación sorprendente en 2017, y el mercado esperaba que el BCE también adelantara la salida del QE e iniciara subidas, mientras que la Fed seguía subiendo tasas de manera programada sin nuevas diferencias de expectativas. El capital se desvió del dólar hacia el euro, formando el segundo fondo de la W. En 2018, tras la entrada en vigor de la ley de recortes fiscales de Trump, la economía estadounidense mostró un buen desempeño, mientras que Europa y los mercados emergentes, afectados por las tensiones comerciales y el agotamiento de su propio dinamismo, entraron en recesión. El capital regresó a EE. UU., impulsando el índice del dólar al alza de manera constante.

(4) 2022–2023: Grandes subidas para combatir la alta inflación, el índice del dólar primero subió y luego tocó techo y cayó. En 2022, tras el descontrol de la inflación en EE. UU., la Fed implementó su primera subida, y luego el ritmo superó las expectativas del mercado. Además, la economía europea cayó en recesión debido a la crisis energética. Las diferencias de expectativas positivas y la fortaleza económica relativa atrajeron capital para comprar dólares, elevando el índice del dólar a un máximo histórico de 114.78. A finales de 2022, la crisis energética europea se alivió y la economía no se desplomó. El BCE inició subidas agresivas, mientras que la Fed, al ver que la inflación había tocado techo, comenzó a moderar el ritmo de subidas. Las buenas noticias de las diferencias de expectativas se agotaron, lo que llevó al índice del dólar a una tendencia unilateral a la baja en 2023.

III. En el segundo semestre, el índice del dólar podría entrar en una fase de amplia volatilidad

Las expectativas de ajuste actuales provienen principalmente del impacto inflacionario de la escalada del conflicto geopolítico. En el primer trimestre de este año, el mercado aún esperaba recortes de tasas de la Fed, pero para el segundo trimestre, las expectativas habían cambiado a subidas. El motor de este giro fue la presión inflacionaria derivada del conflicto en Oriente Medio. En comparación con febrero, antes del conflicto, el PCE interanual aumentó 1.2 puntos porcentuales, de los cuales el componente energético del PCE contribuyó con 1 punto porcentual, representando más del 80%. Por lo tanto, más del 80% de este repunte inflacionario en EE. UU. fue contribuido por la energía.

Sin embargo, esta fuerte dinámica de ajuste podría estar aliviándose. Aunque la Fed, con su gráfico de puntos agresivo en junio, señaló la posibilidad de una subida de tasas este año, esto refleja esencialmente la inflación geopolítica previa. De hecho, a mediados de junio, EE. UU. e Irán firmaron un memorando de entendimiento, según el cual ambos países se comprometieron a negociar en un plazo máximo de 60 días y alcanzar un acuerdo final. La situación en Oriente Medio ha mostrado una relajación marginal sustancial. Al 25 de junio, los precios del petróleo habían caído cerca de los niveles anteriores al conflicto entre EE. UU. e Irán. El precio central del petróleo en junio fue de alrededor de 87 dólares, con un aumento interanual de aproximadamente el 25%, la tasa más baja desde marzo de este año. Con base en esto, creemos que el PCE interanual de EE. UU. en junio podría seguir la caída de la inflación energética.

Si los precios del petróleo vuelven a los niveles anteriores al conflicto, la presión inflacionaria derivada del conflicto geopolítico podría aliviarse en consecuencia. En ese escenario, creemos que el impulso de la Fed para subir tasas podría debilitarse, y las subidas podrían retrasarse aún más. Es probable que el índice del dólar, a medida que la marea geopolítica retroceda, entre en una fase de amplia volatilidad con un centro de gravedad fluctuante en el segundo semestre.

Fuente del artículo: Macro Claridad de Cinda Securities

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