Cada trimestre, los traders de criptomonedas observan el nivel de max-pain en los paneles de opciones y se preguntan si el vencimiento "fijará" a Bitcoin en un rango de cierre ajustado. El stack de este viernes es uno de los más grandes del año, y el debate vuelve a ser intenso.

Las cifras son llamativas — miles de millones en nocional que vencen — sin embargo, la narrativa de la fijación enfrenta obstáculos por parte del posicionamiento de los dealers, la liquidez cambiante y los flujos al contado.

Aquí hay una lectura práctica sobre por qué esta vez, el marcador de max-pain $72K ampliamente citado podría no actuar como un imán.

Punto Detalles Tamaño del vencimiento Los informes sitúan el bloque del viernes 26 de junio cerca de $10–$10.6B en nocional en todas las plataformas, con Deribit alrededor de $9.6B de ese stack (FinanceFeeds; CoinDesk). Rango de max-pain Las estimaciones de las plataformas se agrupan cerca de $72K–$74K (modelos centrados en Deribit alrededor de $72K; otros cerca de $74K) (FinanceFeeds; CoinDesk). Concentración OTM Aproximadamente el 78%–80% del interés abierto está fuera del dinero de cara al vencimiento (FinanceFeeds; CoinDesk). Configuración gamma de los dealers Las estimaciones del mercado muestran un gamma neto negativo de los dealers (~−143K BTC) con una banda de cambio de gamma alrededor de $68K–$70K (The Block). Contexto de flujo al contado Los ETFs de Bitcoin al contado en EE. UU. registraron ~$469M de salidas netas el 24 de junio, un obstáculo para la fijación mecánica cerca de los strikes (The Block). Implicación Con los dealers en gamma corto y los flujos al contado inestables, la $72K fijación es menos segura; la volatilidad alrededor de la zona de cambio podría dominar.
El max pain no es destino: qué cambia al final del trimestre
El max pain es el precio teórico en el que los compradores agregados de opciones realizan la mayor pérdida al vencimiento. Se deriva de la distribución del interés abierto por strike y lado, generalmente con supuestos sobre liquidación en efectivo y marcas de último precio negociado. Los traders lo usan como guía visual de dónde podrían concentrarse las presiones de fijación.

Cómo se deriva el max pain
El cálculo suma los pagos de opciones en cada strike entre puts y calls, luego selecciona el nivel que minimiza los pagos netos a los tenedores. Pero es una instantánea estática de un mercado dinámico: las coberturas, liquidaciones y liquidez entre plataformas cambian continuamente hacia el vencimiento.

Por qué los vencimientos trimestrales se comportan de manera diferente
Los cierres de trimestre concentran el nocional. Los dealers, fondos y traders de basis deben renovar o cerrar posiciones, y esos ajustes pueden superar cualquier simple "gravedad" de fijación. Agregue grandes deshaceres de basis en perpetuos, ventanas de reequilibrio de ETFs y límites de riesgo cerca de los cortes mensuales/trimestrales, y la mezcla de flujos se vuelve más dependiente de la trayectoria que de lo que implica un único print de max-pain.

Consejo profesional: Trate los niveles de max-pain como contexto, no como pronóstico. Los flujos que más importan rara vez aparecen solo en el histograma de OI.

La configuración del viernes en números
Múltiples rastreadores sitúan este vencimiento semanal cerca de la marca de $10–$10.6B en términos nocionales, con Deribit representando la mayor parte de las opciones de cripto listadas. Una lectura específica de una plataforma muestra alrededor de $9.6B vinculados al bloque del 26 de junio y aproximadamente el 78% de los contratos fuera del dinero, con un max pain calculado alrededor de $72K (FinanceFeeds).
Otro escaneo entre plataformas citó más de $10.6B venciendo y aproximadamente un 80% OTM, con max pain más cercano a $74K y una relación put-to-call cercana a 0.87 — indicando más calls que puts pendientes para ese vencimiento (CoinDesk).
De cara al vencimiento, los comentarios del mercado también señalaron que el spot cotizaba por debajo de la $72K referencia popular, reforzando el riesgo de que la fijación del max-pain podría fallar si los flujos al contado dominan durante el rollover.
Superponiendo esto, una instantánea del posicionamiento de los dealers apuntó a un gamma neto negativo de aproximadamente −143K BTC, con una banda de cambio de gamma implícita alrededor de $68K–$70K (The Block). Ese contexto se asocia históricamente con una mayor volatilidad realizada cuando el precio se mueve hacia el cambio.
Gamma de los dealers, el cambio de $68K–$70K , y por qué la fijación podría fallar
Gamma mide cómo cambia el delta de una opción a medida que se mueve el precio. Los dealers que están netamente cortos en gamma tienden a cubrir comprando en subidas y vendiendo en bajadas — un flujo que puede amplificar los movimientos en lugar de amortiguarlos. Cuando el mercado está en territorio de gamma negativo, pequeños impulsos en el spot pueden en cascada.

Qué implica la banda de cambio
Si el cambio de gamma está por debajo del max pain — como sugieren las estimaciones alrededor de $68K–$70K — entonces los rallies hacia $72K–$74K pueden no encontrar los flujos de cobertura estabilizadores de los dealers típicos de los regímenes de gamma positivo. En cambio, la cobertura podría exacerbar los vaivenes intradiarios alrededor de la zona de cambio, reduciendo la probabilidad de una fijación limpia en el cluster de strike más alto.

Los cierres de trimestre también presentan rollovers masivos y liquidación de inventario profundo OTM. Con ~78%–80% de los contratos OTM, una parte de esas opciones puede decaer con necesidad limitada de cobertura activa, silenciando el mismo "tirón" que muchos esperan cerca del max pain.

Flujos al contado, salidas de ETFs y bolsas de liquidez reducida
La fijación de opciones depende de la interacción entre la cobertura de derivados y la demanda/oferta al contado. Si la actividad al contado abruma, la fijación a menudo falla. Los ETFs de Bitcoin al contado en EE. UU. vieron alrededor de $469M en salidas netas el 24 de junio (The Block). Si bien un solo día no establece una tendencia, el flujo negativo de ETFs puede reducir la "demanda natural" hacia el vencimiento.
La liquidez es otra variable. Hacia el cierre del trimestre, los libros pueden adelgazar a medida que se restablecen los presupuestos de riesgo. El deslizamiento aumenta, especialmente cerca de strikes grandes y alrededor de la banda de cambio de gamma. Esa dinámica puede ampliar los rangos realizados más allá de lo que implica el panel de opciones.

Nota de riesgo: Los diferenciales de oferta-demanda más amplios alrededor del vencimiento pueden afectar stops y coberturas. Reduzca el tamaño y use órdenes límite cuando sea posible.

Una lista de verificación práctica para navegar vencimientos
Mapee las bandas gamma: Rastree dónde la calle pasa de gamma negativo a positivo. Si el cambio está por debajo del max pain, espere menos poder de fijación en strikes más altos.
Pese la calidad del OI, no solo la cantidad: Las opciones profundamente OTM que vencen sin valor hacen poco para moldear los flujos de cobertura del último día.
Monitoree proxies del spot: Los flujos netos de ETFs, el basis en perpetuos principales y la profundidad del libro de órdenes L2 pueden adelantarse a si la cobertura o el spot están al mando.
Use estructuras que acepten riesgo de trayectoria: Spreads, mariposas y calendarios pueden ser preferibles a la dirección desnuda en un vencimiento de gamma negativo.
Escalone entradas y salidas: La liquidez puede desaparecer alrededor del fix; evite la ejecución de un solo print si puede escalonar órdenes.
Planifique para el deshacer posterior al vencimiento: Los movimientos a menudo se extienden después del corte a medida que se retiran las coberturas; no asuma reversión a la media justo en la campana.
Consejo profesional: Si debe apoyarse en el max pain, configure alertas tanto en la banda de cambio como en los strikes dominantes; deje que el flujo confirme antes de dimensionar.

Gráfico de interés abierto por strike de Deribit para el vencimiento del 26 de junio (calls en azul, puts en amarillo) con el marcador de max-pain en $74,000 — muestra dónde se sitúan la concentración nocional y los 'imanes' de strike de cara al vencimiento. — Fuente: CoinDesk#Get2SharesOfSKHynixAtZeroCost @以太圣