Interpretación del informe de Bernstein: el precio de HBM se duplicará al menos en el próximo año, el almacenamiento se convertirá en una carga para la IA

Escribir: Xiao Bing

HBM todavía está fijando precios según contratos anuales, mientras que la memoria DRAM normal ya ha aumentado 4.5 veces. En la misma fábrica de chips, las ganancias por fabricar memoria normal son el doble que las de HBM, con ingresos 2 veces mayores y márgenes casi 3 veces más altos. Esto significa que, para el próximo año, el precio de HBM debe multiplicarse por 2 a 2.5 veces, de lo contrario ninguna fábrica de almacenamiento estará dispuesta a asignar capacidad a ella. El problema es que HBM se vende junto con las GPU de Nvidia, y si el precio de HBM sube, Nvidia, para mantener un margen bruto del 75%, trasladará ese aumento en precio en un factor de 4 a los proveedores de servicios en la nube.

El equipo de tecnología de Bernstein Asia, liderado por Mark Li, publicó el 22 de junio un informe global sobre almacenamiento en el que mantiene la calificación de rendimiento superior (Outperform) para Samsung, SK Hynix y Micron, y ajusta significativamente los precios objetivo: Samsung de 225,000 wones a 440,000 wones, SK Hynix de 1.15 millones de wones a 3.3 millones de wones, Micron de 510 dólares a 1,300 dólares. Mantiene la calificación de subrendimiento (Underperform) para KIOXIA con un precio objetivo de 40,000 yenes, sin cambios. Mantiene también la calificación de rendimiento superior para MediaTek, con un precio objetivo de 4,380 nuevos dólares taiwaneses.

La lógica subyacente de este informe es que la industria del almacenamiento está atravesando una ruptura estructural sin precedentes.

Lo que se gana fabricando diferentes chips en la misma oblea está siendo reescrito

Desde el tercer trimestre de 2025 hasta el segundo trimestre de 2026, el precio de la memoria DRAM normal aumentó aproximadamente 4.5 veces. Debido a que HBM está ligado a contratos anuales, su precio casi no cambió. Como resultado, Bernstein calcula que en 2026, la capacidad asignada a DRAM normal en cada oblea generará ingresos más de 2 veces mayores que HBM, con márgenes cercanos a 3 veces.

Samsung y Micron ya han declarado claramente en sus llamadas de resultados del primer trimestre de 2026: que los márgenes de beneficio de DRAM no-HBM ya superan a los de HBM, y que esta brecha se amplía a medida que los precios de DRAM normal continúan subiendo. Bernstein estima que el precio de DRAM normal podría subir aún un 25% en 2027 antes de alcanzar su techo.

Esto presenta una serie de cifras agudas para las negociaciones de compra de HBM: para que los ingresos por oblea de HBM igualen a los de DRAM normal, el precio de HBM debe multiplicarse por 3. Pero las fábricas de almacenamiento también saben que HBM es un componente clave en la infraestructura de IA, y un aumento de precios demasiado agresivo podría dañar el desarrollo saludable del ecosistema de IA. SK Hynix declaró en la llamada que priorizará "la configuración óptima entre HBM y DRAM normal", sin buscar maximizar los ingresos.

Tras analizar estos factores, Bernstein estima que en 2027, el precio de HBM aumentará en promedio entre 2 y 2.5 veces durante todo el año (Ver Exhibits 1-2). Aun así, la rentabilidad de HBM seguirá siendo inferior a la de DRAM normal, aunque la brecha se reducirá significativamente en comparación con 2026.

El impacto real del aumento de precios de HBM está oculto en los incrementos de precios de Nvidia

La memoria DRAM normal y NAND pueden ser compradas directamente por los proveedores de servicios en la nube a los fabricantes de almacenamiento. Pero HBM es diferente: está encapsulada en las GPU de Nvidia, formando parte de su costo de venta (COGS).

Supongamos que Nvidia mantiene un margen bruto del 75% en el chasis VR200 (Vera Rubin NVL72), entonces, para cubrir el aumento de precios de HBM, Nvidia necesitará aumentar en 4 veces su precio. La lógica de Bernstein es que: HBM originalmente representa aproximadamente el 5% del precio de venta del VR200, y tras el aumento, esa proporción sube a 6%. Pero si Nvidia quiere mantener un margen bruto del 75%, el incremento en el precio del chasis debe ser del 24%.

Para un centro de datos de IA que despliega un chasis VR200, solo la transferencia de costos de HBM puede elevar el gasto de capital total (incluidos otros costos del chasis) entre un 4% y un 15%, dependiendo de si Nvidia aumenta los precios. Sumando el aumento en DRAM normal y NAND (alrededor del 14%), en conjunto, el gasto de capital en IA para los proveedores en la nube debe ser aproximadamente un 30% mayor que antes (Ver Exhibits 3).

Este proceso, que Bernstein llama "re-calibración", no hará que los proveedores de la nube reduzcan su inversión en IA, pero sí que distribuyan la presión de costos a lo largo de toda la cadena de suministro, e incluso podrían cobrar diferentes precios en tokens a distintos clientes.

La ola de revisiones de beneficios se acerca, beneficiando a algunos y perjudicando a otros

Bernstein ha ajustado a la alza en 2-2.5 veces el precio medio de HBM en 2027, lo que eleva significativamente sus previsiones de beneficios por acción (EPS): para Samsung, un 26% por encima del consenso, SK Hynix un 32%, y Micron un 38% (Ver Exhibits 11-13). Los analistas creen que las negociaciones anuales de HBM concluirán en los próximos meses, y que el consenso de los vendedores se ajustará al alza, impulsando aún más el precio de las acciones.

El aumento de precios de HBM no es solo una buena noticia para los fabricantes de memoria. Bernstein señala que una mayor exposición a HBM implica una menor rentabilidad general, ya que los márgenes de DRAM normal son demasiado altos. Samsung lidera en tecnología HBM4, y los datos de exportación de almacenamiento en Corea, monitoreados en el informe, muestran que en mayo el valor unitario de las exportaciones de Samsung aumentó notablemente, sugiriendo que HBM4 ya está en producción (Ver Exhibits 8). Pero Samsung también busca márgenes más altos y podría asignar más capacidad a DRAM normal en lugar de HBM.

KIOXIA es la única perdedora, ya que solo produce NAND y no se beneficia de la subida de precios de HBM.

MediaTek podría ser otro beneficiario. El informe sugiere que si los proveedores en la nube exigen comprar HBM directamente para evitar los aumentos de Nvidia, los proveedores de circuitos integrados específicos (ASIC) podrían aprovechar esa demanda. La ejecución de MediaTek en proyectos TPU ha sido sólida, y las investigaciones de la cadena de suministro muestran riesgos alcistas para 2028. La acción ha subido aproximadamente un 130% en los últimos dos meses, pero Bernstein mantiene la calificación de rendimiento superior.

El cambio en la valoración a través del ratio precio-beneficio (P/E) aún tiene espacio para subir un 15-26%

Debido a que en este ciclo la rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) de los fabricantes de almacenamiento alcanzará niveles sin precedentes: Samsung 55%, SK Hynix 108%, Micron 85% (Ver Exhibits 18), y con una velocidad de acumulación de efectivo sorprendente (para 2027, el efectivo representará entre el 70% y el 80% del valor en libros), la valoración basada en el ratio precio-valor en libros (P/B) ya no es relevante. Bernstein opta por usar el ratio P/E a un año vista, estableciendo múltiplos cercanos a los mínimos históricos: Samsung y SK Hynix en 6.2 veces, Micron en 7.7 veces.

Los precios objetivo son: Samsung en 440,000 wones (un 26% más), SK Hynix en 3.3 millones de wones (un 20% más), y Micron en 1,300 dólares (un 15% más).

Para 2028, el informe prevé que, con la puesta en marcha de más salas limpias, los precios del almacenamiento se suavizarán, y los ingresos de las tres empresas disminuirán en comparación con el año anterior. Sin embargo, incluso en un ciclo bajista en 2028, el margen bruto del sector de DRAM seguirá siendo del 70%, por encima de todos los picos de ciclos alcistas anteriores, excepto 2018 (Ver Exhibits 17).

Este artículo es una recopilación y análisis de un informe de investigación de terceros, elaborado por ChaoXiang Research. Las calificaciones, precios objetivo, previsiones de beneficios y juicios relacionados citados en el texto corresponden a las opiniones de los analistas de esa firma, y solo representan su postura, sin reflejar necesariamente la opinión de DeepChao TechFlow, ni constituyen recomendaciones de inversión.