Mi queja hacia los fabricantes de memoria: las empresas de Samsung están asfixiando el ciclo de gasto de capital en IA

Autor: P Equity Research

Traducido por: Deep潮 TechFlow

Deep潮 introducción: P Equity Research plantea un juicio poco considerado: las tres grandes del memory (Samsung, SK Hynix, Micron) están usando aumentos de precios para empujar el ciclo de gasto en capital de IA hacia un punto de ruptura. Los precios contractuales de DRAM se acercan al 700% interanual, y la memoria representará el 40% del gasto en capital de los proveedores de la nube para 2027. El autor predice que el punto de inflexión llegará a mediados de 2027, mucho antes de la expectativa general del mercado, que es 2030. Una interpretación del ciclo de memoria en contra del consenso.

Las tres grandes dominan el 89% del mercado de DRAM

SK Hynix (000660.KS), Micron (MU), y Samsung ($005930.KS) controlan juntas el 89% del mercado de DRAM, con Samsung sola ocupando el 38%. Es una alianza de oligopolio.

Fuente del gráfico: Counterpoint Research

Estas fabricantes de DRAM aprovecharon la situación de escasez, subiendo precios trimestre tras trimestre, alcanzando niveles alarmantes.

La lógica es simple: para fabricar chips avanzados, se necesita DRAM.

¿Cómo se convierte el DRAM en HBM?

Vamos a desviarnos un momento y explicar brevemente cómo el DRAM se convierte en HBM.

Apilando capas de chips de DRAM desnudos, conectados mediante TSV (vias de silicio), se forma HBM.

Fuente del gráfico: SemiAnalysis

En un chip de DRAM normal, los datos deben llegar a los bordes del silicio para encontrar las conexiones. HBM es diferente: los fabricantes usan láser y grabado químico para perforar miles de microhuecos en el centro del chip, llenándolos con cobre, formando TSV. Son como pozos verticales que atraviesan toda la pieza.

Entre cada capa de DRAM, también se colocan miles de microbump (microburbujas de soldadura). Cuando se calienta toda la pila, las microbump se funden, conectando los TSV de las capas superior e inferior, formando una vía de datos vertical de alta velocidad.

Este es todo el proceso de convertir DRAM en HBM.

Fuente del gráfico: Bloomberg

El poder de cálculo requiere chips más avanzados, y el número de capas de HBM también aumenta. HBM3 tiene 12 capas, y para HBM4 se busca llegar a 16. Cuantas más capas, mayor ancho de banda y capacidad, esa es la dirección.

Volviendo a la demanda de DRAM: cuanto más potente sea el chip, más memoria se necesita, y el mercado de memoria se vuelve más apretado.

Mi insatisfacción con estos fabricantes: un margen bruto del 60% aún no es suficiente

Estos fabricantes podrían vivir como reyes con un margen bruto del 60%, pero siguen apretando, creo que están sacrificando activamente el ciclo de gasto en capital de IA para obtener mayores beneficios.

Hasta ahora, nadie puede decir con certeza cuándo alcanzarán el pico de margen bruto. Esa también es una de las razones por las que escribo este artículo.

Lo que sí se puede afirmar es que, en el resto de 2026, los precios seguirán subiendo. Los precios contractuales de DRAM ya se acercan al 700% interanual.

Fuente del gráfico: Morgan Stanley

Micron, Samsung y SK Hynix solo comenzaron a planear una expansión masiva en 2024-2025. Estas empresas han pasado por ciclos de auge y caída: tras subir precios, la demanda se reduce, la oferta se sobreexpande y los precios colapsan.

Fuente del gráfico: Morgan Stanley

No culpo a estas empresas por tardar tanto; hay dos razones:

Las expansiones pasadas redujeron los márgenes de memoria; en ciclos de gasto, es mejor aguantar un poco más para tener mayor visibilidad de la demanda.

Pero el problema es que ahora tienen todo el poder de fijación de precios en el mundo, suficiente para apretar el ciclo de gasto en capital, y todavía no hay suficiente atención a esto.

Se espera que la memoria represente el 30% del gasto en capital de los proveedores de la nube en 2026, y que suba al 36.2% en 2027.

Fuente del gráfico: SemiAnalysis

Creo que estas estimaciones son conservadoras, porque los precios de la memoria han estado desafiando todas las predicciones. Predigo que en CY27, la proporción de memoria alcanzará el 40%.

Tomemos como ejemplo ALETHEIA CAPITAL:

"Ahora estimamos que el precio promedio de venta (ASP) de DRAM para servidores en 2026 saltará un 30% en el tercer trimestre fiscal (anteriormente se esperaba un aumento del 10-15%); en el cuarto trimestre fiscal podría subir otro 10-15% (en línea con las expectativas previas). Para HBM, estimamos que el ASP se duplicará interanualmente en 2027."

Fuente: ALETHEIA CAPITAL

Incluso predicen que el valor de la memoria en hardware de IA pasará del 40% en 2025 a más del 70% en 2027, y algunos armarios con memoria intensiva superarán el 90%.

Fuente: informes de la empresa, P Equity Research

El margen bruto de Samsung y Micron podría alcanzar más del 70%, y SK Hynix rondaría el 80%. Esta situación podría mantenerse hasta 2027, extendiéndose a 2028.

El CEO de Micron, Sanjay Mehrotra, dijo en una entrevista con Bloomberg que la capacidad adicional significativa no estará en línea hasta 2028.

Video:

¿Hasta 2028?

El costo de la memoria podría no tocar techo hasta 2028, y los proveedores de la nube, con flujo de caja libre (FCF) ya ajustado, solo podrán modificar sus gastos para hacer frente a los crecientes costos de memoria.

Microsoft ha invertido 25 mil millones de dólares adicionales en memoria y chips

Fuente: Tom's Hardware

Para hacer frente a los aumentos en memoria y chips, Microsoft aumentó su gasto en capital en 25 mil millones de dólares. 25 mil millones.

Otros proveedores de la nube no han dado cifras específicas relacionadas con los costos de memoria, pero sus palabras son similares o indirectas:

Meta dice que "los precios de los componentes, especialmente la memoria, son más altos este año"; Microsoft dice que "los precios de los componentes son más altos"; Amazon dice que "los precios de la memoria se dispararon debido a la oferta limitada y la fuerte demanda en toda la industria."

Fuente: EPOCH AI

Independientemente de quién preguntemos, la memoria se ha convertido en una amenaza de costo para todos. En el cuarto trimestre, representó el 64% del costo total de componentes, y para finales de 2026 probablemente supere el 70%.

¿Y qué pueden hacer los proveedores de la nube? Nada más que aceptar. Incluso los acuerdos a largo plazo (LTA) no los salvarán.

En resumen, los proveedores de la nube enfrentan un aumento explosivo en los costos de memoria porque necesitan comprar tanto HBM como módulos de memoria. La capacidad de HBM consume tres veces más que la memoria de servidores estándar. Las fábricas están transfiriendo rápidamente equipos para producir HBM, lo que colapsa la oferta de memoria de servidores normales y hace que los precios se disparen.

Los LTA tienen un límite en la cantidad que se puede comprar a precios con descuento. La ola de IA llegó demasiado rápido, y los proveedores de la nube agotaron casi instantáneamente sus cuotas de contrato. La demanda adicional solo puede comprarse a precios de mercado actuales.

Fuente: TrendForce

Los proveedores de la nube no tienen otra opción que firmar nuevos LTA con los fabricantes de memoria. Ahora, estos contratos no son de un año, sino de 3 a 5 años, ya que los fabricantes quieren asegurar rápidamente, para contrarrestar la rápida subida de precios de DRAM. Lo más complicado es que estos LTA aseguran memoria antigua que no se usará en gran escala en el futuro. Desde HBM3 a HBM4, los precios seguirán subiendo.

Los proveedores de la nube siguen en una posición pasiva, con el poder de fijación de precios en manos de esta alianza.

Flujo de caja libre en mínimos: el 98% del flujo de caja operativo se destina a gastos de capital

Los proveedores de la nube no tienen otra opción que emitir más acciones y bonos. Google, Meta (¿quizá también en emisión?) y quizás Amazon pronto seguirán.

El flujo de caja libre se está agotando rápidamente, y el 98% del flujo de caja operativo se destina a gastos de capital. Es el nivel más alto desde la burbuja de internet.

Fuente: Goldman Sachs

Al mismo tiempo, Morgan Stanley predice que en 2027, el gasto en capital seguirá siendo fuerte, alrededor de 1.1 billones de dólares.

Fuente: Morgan Stanley

Haciendo cálculos: aproximadamente el 40% de ese dinero, unos 440 mil millones de dólares, irá a la memoria. Esto equivale casi a todo el gasto en capital de 2025.

Hay dos puntos que me inquietan:

Primero, la financiación mediante acciones y deuda en el mercado ya envía señales negativas: el efectivo está tocando fondo, y los múltiplos de ventas y flujo de caja libre están en niveles desproporcionados.

Segundo, la presión de costos podría ralentizar el crecimiento del gasto en capital, o incluso detenerlo antes de lo previsto. Según mis estimaciones, a mediados de 2027, los informes financieros empezarán a mostrar señales de pausa.

Creo que este segundo punto se acercará a los fabricantes de memoria a finales de 2026, mucho antes de lo que muchos esperan.

De aquí en adelante, en las llamadas de resultados, el tema principal será el precio de los componentes, especialmente la memoria, y cómo esto presiona los presupuestos de gastos. No creo que los proveedores de la nube puedan ignorar esto y seguir aumentando el gasto en capital sin restricciones.

Esta es solo mi opinión.

Los fabricantes de chips ya buscan formas de ahorrar memoria

AMD, Nvidia y Google ya están en la senda de optimizar la memoria.

La próxima generación de racks Rubin NVL72 de Nvidia, con CPU y SOCAMM DRAM, podría reducirse de unos 55TB por rack a unos 28TB, casi a la mitad. Tiene sentido, ya que la lista de materiales de VR200 muestra que el costo de la memoria aumentó un 435% respecto a GB300.

Fuente: Morgan Stanley

SOCAMM no es HBM, pero la presión de costos impulsa ideas para ahorrar dinero: ya sea que AMD use MEXT para pool de memoria (haciendo que la memoria flash actúe como DRAM), o que directamente reduzcan SOCAMM DRAM.

Los fabricantes de chips no tienen muchas opciones: ya gastaron en HBM, ¿y ahora quieren añadir el costo de SOCAMM? Doloroso. Están en medio de dos golpes.

La memoria sigue siendo cíclica, y el punto de inflexión será en 2027

Para terminar, hablemos de la ciclicidad de la memoria.

No estoy de acuerdo con la idea de que "la memoria ya no tiene ciclos".

Incluso si todo lo que digo es incorrecto, si el gasto en capital puede mantenerse fuerte durante diez años, inevitablemente llegará un ciclo de auge y caída. Quien me contradiga debe asumir: la demanda de memoria crece cada año, y los gastos de los proveedores de la nube nunca entrarán en ciclo — lo cual es imposible.

Fuente: SEMI

Estas empresas que expanden a toda velocidad apuestan a que el gasto en capital seguirá creciendo (lo cual parece poco probable) y que la demanda de memoria se mantendrá fuerte (lo cual también requiere un gasto en capital en constante aumento).

Mi predicción es que en 2027, los precios de DRAM comenzarán a tocar techo:

El margen bruto de SK Hynix será aproximadamente del 80%; Micron entre 78% y 80%; Samsung entre 70% y 75%.

La curva de precios se estabilizará con la capacidad aún ajustada, alrededor de febrero o marzo. Luego, a mediados de 2027, se empezarán a notar señales de desaceleración o pausa en el crecimiento del gasto en capital.

Creo que la mayoría de las acciones de memoria comenzarán a corregir sus ganancias en ese momento, ya que los inversores anticiparán la reducción de márgenes.

Para 2028, con más capacidad en línea (aún con oferta ajustada), pero con expectativas de demanda menos fuertes, los márgenes seguirán bajando, por encima del 60%. Desde 2028 hasta 2030, la capacidad seguirá aumentando, la oferta se aliviará, y el gasto en capital no crecerá sustancialmente. Predigo que la verdadera caída del mercado ocurrirá en esa etapa, y muchas acciones comenzarán a retroceder desde finales de 2027.

Todo el mundo cree que la memoria será fuerte hasta finales de 2030; mi predicción es que la reducción de márgenes empezará a mediados de 2027, y muchas acciones de memoria revertirán sus ganancias.

En resumen, si en 2027 los proveedores de la nube dicen que en 2028 el gasto en capital será mucho mayor, esta publicación sería en vano, y parecería que soy un tonto. La verdad, el tiempo dirá, pero creo que la memoria seguirá este camino.

Por qué no soy tan optimista

No soy tan optimista respecto a la memoria, por varias razones:

Los fabricantes de memoria son demasiado codiciosos con los márgenes; creo que la memoria todavía tiene ciclos, y la teoría de "sin ciclos" apuesta todo a que el gasto en capital nunca entrará en ciclo; los fabricantes de chips buscan formas de ahorrar memoria, lo que ya demuestra que están cansados de los altos costos; y los CFOs están destinando casi el 100% de su flujo de caja operativo a gastos de capital, y la memoria representará aún el 40% del costo en 2027, haciendo insostenible la emisión de deuda y acciones.

La única solución favorable sería que una ola de sobreoferta masiva desplome los precios de la memoria de las tres grandes. Así, con el mismo gasto en capital, podrían producir mucho más.