El director de investigación de Grayscale dice que la estrategia de Saylor enfrenta una trampa de flujo de efectivo de 1.5 mil millones de dólares, no una de Bitcoin

La estrategia enfrenta aproximadamente 1.5 mil millones de dólares en dividendos preferentes anuales frente a unos 477 millones de dólares en ingresos por software, una brecha de flujo de efectivo que Zach Pandl, jefe de investigación de Grayscale, advierte que es un problema de financiamiento, no de bitcoin.

• Puntos clave:
• • La estrategia debe unos 1.5 mil millones de dólares en dividendos preferentes anuales frente a unos 477 millones de dólares en ingresos en 2025.
• • La firma de Saylor vendió 32 BTC por 2.5 millones de dólares en mayo, su primera venta de bitcoin desde 2022, para financiar pagos.
• • El jefe de investigación de Grayscale lo califica como un problema de flujo de efectivo ya que la pila preferente supera los 15 mil millones de dólares.

Un problema de flujo de efectivo, no un problema de criptomonedas

En un podcast con la periodista Laura Shin, el jefe de investigación de Grayscale (que publica en X como LowBeta) argumentó que las obligaciones de acciones preferentes de Strategy se entienden mejor “como un problema de flujo de efectivo, no un problema de criptomonedas,” añadiendo:

“Bitcoin no produce rendimiento. Si el precio no sube, solo hay dos formas de pagar el cupón, y ninguna es limpia.”

Su distinción es importante de notar, dado que Strategy se ha promocionado como un proxy puro de bitcoin. Pero las facturas que ahora debe están denominadas en dólares y vencen en un calendario, independientemente de dónde cotice BTC.

Los números también son claros. Strategy enfrenta aproximadamente 1.5 mil millones de dólares en obligaciones de dividendos anuales en sus instrumentos de acciones preferentes, incluyendo STRC, su acción preferente de tasa variable “Stretch” que lleva una tasa anual cercana al 11.5%, y STRK, que paga un 8%. Frente a eso, su negocio de software generó unos 477 millones de dólares en ingresos en 2025, lo que significa que las obligaciones de dividendos superan los ingresos por más de tres a uno.

La posición de efectivo de la compañía ofrece una cobertura limitada, con el tesoro de aproximadamente 1 mil millones de dólares de Strategy cubriendo menos de un año de esos pagos. Y la pila preferente en sí misma ha crecido, inflándose desde alrededor de 730 millones de dólares a principios de 2025 hasta aproximadamente 15.5 mil millones de dólares a mediados de 2026. Este crecimiento, advierten algunos analistas, podría alimentar una “espiral de la muerte” si la compañía sigue emitiendo nuevas acciones para pagar dividendos sobre las antiguas.

Vendiendo Bitcoin para pagar las cuentas

Bitcoin.com News informó recientemente que Strategy vendió 32 BTC por aproximadamente 2.5 millones de dólares a un promedio de 77,135 dólares por moneda a finales de mayo, su primera venta de bitcoin desde 2022, para financiar dividendos preferentes. El presidente Michael Saylor, durante mucho tiempo un evangelista del credo de “nunca vender”, ha intentado reinterpretar la movimiento como rutinario, insistiendo en que la compañía espera adquirir de 10 a 20 BTC por cada uno que venda y declarando que quiere convertir a STRC en el mejor instrumento de crédito del mundo.

Los mercados no quedaron completamente tranquilos y Strategy ha pausado desde entonces el programa de emisión en el mercado a través del cual emite STRC (después de que la seguridad cayera muy por debajo del nivel de 100 dólares para el cual fue diseñada).

En cualquier caso, no todos interpretan la reciente debilidad de STRC de la misma manera porque cuando la preferente cayó a un mínimo intradía de 82.53 dólares, algunos analistas atribuyeron la caída a una cascada de liquidaciones impulsadas por apalancamiento en lugar de una escasez de flujo de efectivo, argumentando que el balance de la estrategia permanecía intacto y que el dividendo podría seguir fluyendo.

La crítica del flujo de efectivo refuta ese optimismo porque incluso si el cupón está cubierto hoy, la brecha entre las obligaciones en dólares y los ingresos por software se amplía cada vez que la compañía emite nuevas acciones preferentes para cubrir la última ronda.

El problema del rendimiento en el centro

Cada línea de la postura bajista vuelve al mismo punto, que es que bitcoin no genera flujo de efectivo. Una compañía que posee acciones que pagan dividendos o bonos que devengan intereses puede atender sus obligaciones con los ingresos que esos activos generan. Strategy posee un activo que no produce nada hasta que se vende.

Los modelos de Saylor sugieren que bitcoin solo necesita apreciarse unos pocos por ciento al año para mantener la máquina en marcha, pero esa suposición se rompe precisamente cuando se pone a prueba, es decir, durante caídas prolongadas cuando BTC se mantiene estable o cae y los cupones aún vencen.