La SEC planea eliminar la regla central de 20 años: el mayor obstáculo para la tokenización de las acciones estadounidenses está desapareciendo

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La SEC acaba de proponer la abolición de la regla 611 de Reg NMS—esta "regla de cruce de operaciones" ha definido la estructura del mercado de acciones en EE. UU. desde 2005.

Por supuesto, esto es una historia de finanzas tradicionales, pero también representa una flexibilización de políticas hasta ahora más importante para las acciones tokenizadas.

La Comisión de la SEC votó para proponer la eliminación de la regla 611 (regla de protección de órdenes de envío) y la regla 610(e) (restricciones de bloqueo/cruce de mercados), así como definiciones relacionadas. El período de consulta pública es de 60 días. Actualmente, todavía está en fase de propuesta, sin una versión final definitiva—pero la dirección política ya es clara.

La regla 611 exige que cada centro de negociación, al ejecutar una operación, no ofrezca un precio peor que la cotización protegida mostrada en otros intercambios. En la práctica, cada operación de una acción NMS debe consultar y cumplir con el mejor precio de compra y venta nacional (NBBO) en el momento de la ejecución.

Este es uno de los mayores obstáculos estructurales que enfrentan las operaciones de acciones estadounidenses tokenizadas en DeFi hoy en día. Los AMM (automated market makers) no pueden cumplir con la regla 611 desde un diseño mecánico—ejecutan operaciones a lo largo de curvas de unión (bonding curves) en granularidad de bloques, lo que genera deslizamiento, y el precio de la transacción depende del precio en el pool.

Los AMM no pueden enviar órdenes de barrido intermercados (intermarket sweep orders), ni acceder a datos SIP con garantías de baja latencia, ni detener un swap por tener una cotización mejor en Nasdaq. Cualquier pool de liquidez de acciones NMS tokenizadas generará continuamente "cruces de operaciones" y, por ello, podría constituir una violación legal de los centros de negociación.

La regla 610(e) funciona de manera similar. Los precios en los AMM fluctúan con el flujo de fondos y con frecuencia bloquean o cruzan el NBBO ya mostrado, lo cual está expresamente prohibido en todos los mercados actuales.

Entonces, ¿con qué se reemplaza la regla 611 si se elimina? La respuesta es la obligación de mejor ejecución (best execution). Esta obligación recae en los corredores (FINRA 5310), es de carácter principista y no una regulación estricta por cada operación. Los corredores pueden enrutear órdenes a pools de liquidez en cadena y cumplir con esta obligación mediante revisiones periódicas. Este marco puede acomodar a los AMM—algo que el marco anterior nunca pudo hacer.

Las acciones NMS tokenizadas aún enfrentan muchos otros problemas, incluyendo el registro en bolsas/ATS, la compensación y liquidación, y una gran cantidad de regulaciones que no fueron diseñadas para DeFi o transacciones punto a punto. Esperamos que muchos de estos problemas puedan resolverse en el marco de "exenciones innovadoras" que la SEC está a punto de implementar.

Pero, desde una perspectiva macro, esto refleja la ejecución del "hoja de ruta" de la SEC para cripto: eliminar obstáculos de estructura de mercado difíciles de superar mediante la derogación de reglas, y luego gestionar los problemas de registro de plataformas a través de exenciones innovadoras (al menos por ahora). El orden de estas políticas es crucial.

Veinte años de estructura del mercado de acciones se construyeron en torno a una sola regla, y ahora la SEC busca eliminarla. Es un paso importante para allanar el camino a la próxima fase de innovación en el comercio de valores.

Hay un contexto adicional importante. La actual presidenta Atkins, cuando fue comisionada a principios de los 2000, votó en contra de la aprobación de Reg NMS, y lo que propuso eliminar ayer casi coincide punto por punto con sus objeciones de entonces.

En junio de 2005, Atkins y la comisionada Cynthia Glassman firmaron una objeción escrita de 44 páginas respecto a la votación 3-2 sobre Reg NMS. Argumentaron que la intención del Congreso era que la competencia (y no la regulación) moldeara el sistema de mercado nacional, y que la regla 611 en realidad reemplazó el juicio subjetivo de la SEC sobre la mejor estructura de mercado por el mercado mismo.

Sus argumentos empíricos eran muy contundentes. La propia investigación de la SEC mostraba que, medido por la escala de exhibición, los "cruces de operaciones" representaban solo entre el 1% y el 2% del volumen. La pérdida estimada era de 321 millones de dólares, en un volumen de transacciones anual de 16.8 billones de dólares—lo que ellos calificaron como "una cantidad insignificante en términos de redondeo".

También predijeron que la regla 611 no incentivaría la liquidez en mercados públicos, sino que motivaría a los operadores a esconder grandes órdenes en la clandestinidad. Y la realidad actual es que la propuesta de la SEC de ayer citó datos de su propio personal, mostrando que el volumen de operaciones fuera de mercado (OTC) alcanza el 51.9% en acciones listadas en Nasdaq y el 47% en acciones listadas en NYSE.

Incluso en los intercambios internos, la proporción de volumen en ejecuciones de órdenes ocultas casi se duplicó, pasando del 16% en 2015 a más del 30% en 2025. Los datos regulatorios acumulados por la propia SEC ahora confirman las predicciones centrales de sus objeciones de entonces.

¿Y cuál fue la propuesta alternativa en 2005? Mejorar la accesibilidad de cotizaciones, aumentar la interconexión, y depender de la obligación de mejor ejecución de los corredores, en lugar de una regulación gubernamental estricta para cada operación. Esto es exactamente el marco que la SEC propuso adoptar ayer. El texto de la propuesta incluso cita directamente esa objeción de 2005.

La propuesta también señala claramente su relación con la industria de las criptomonedas. Discute específicamente las acciones tokenizadas y los "contratos inteligentes que respaldan los AMM", citando un artículo que sostiene que reglas obligatorias como la regla 611 han impedido que los mercados de acciones desarrollen mecanismos como AMM, órdenes de intención o liquidaciones atómicas.

Por lo tanto, esto no es una relajación regulatoria por relajarse. Es la implementación por parte del presidente de la SEC, 21 años después, de sus propias objeciones de entonces—y los datos de los propios empleados de la SEC ahora respaldan los argumentos que hizo en 2005. Independientemente de tu postura sobre esta propuesta, su expediente administrativo está bien fundamentado.

Esto no solo afecta a los valores tokenizados; la actual SEC considera que la base legislativa de la regla 611 nunca fue suficiente, que su existencia obstaculizará en lugar de promover el desarrollo del mercado, y que cuenta con datos empíricos que lo demuestran.

Por supuesto, también favorece a los valores tokenizados—como mencioné, el momento es igualmente crucial.

Finalmente, hay que señalar que todo esto no ocurrió de repente. Ya en julio de 2025, la SEC anunció que organizaría una mesa redonda sobre este tema, y dejó claro que "Reg NMS y su regla 611 no benefician a los inversores ni a los corredores, sino que distorsionan el mercado y son utilizados por las partes para manipular…"

Luego, la SEC realizó dos mesas redondas públicas (en septiembre en Washington, en diciembre en la Universidad de Austin), y tras recopilar opiniones, presentó esta propuesta. Todo el proceso no fue una decisión apresurada, sino que estuvo cuidadosamente planificado y anunciado con anticipación. En cada etapa, la industria tuvo oportunidad de opinar. Y ahora, respecto a esta propuesta, el mercado aún puede seguir enviando comentarios.

El contenido de este documento es solo para referencia y no constituye asesoramiento de inversión. El mercado tiene riesgos, invierta con prudencia.