Marco de valoración de Circle CRCL: Modelo de diferencial de intereses en ciclos de altas tasas y la remodelación de la competencia de stablecoins con la Ley GENIUS

En marzo de 2026, Circle Internet Group lanzó oficialmente con el código CRCL en la Bolsa de Valores de Nueva York, convirtiéndose en la primera compañía global en cotizar en bolsa como infraestructura de stablecoins, con una valoración de aproximadamente 23 mil millones de dólares en el momento de la oferta. Sin embargo, la valoración de esta empresa en el mercado de capitales nunca alcanzó un consenso: el día del informe financiero, la acción CRCL experimentó una oscilación intradía superior al 20%, saltando de 105 dólares a 126 dólares y luego retrocediendo a 115 dólares, para finalmente cerrar cerca de 130 dólares. Para una compañía con una valoración cercana a los 300 mil millones de dólares, estas fluctuaciones han superado los límites de las acciones financieras convencionales.

El modelo de negocio de Circle no es complejo: emite USDC, una stablecoin respaldada por dólares, invierte las reservas depositadas por los usuarios en bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo, y obtiene intereses por la diferencia. Como se describe en estudios de casos de Harvard Business School, este es un “modelo de negocio rentable basado en la inversión de las reservas de los clientes”. Siguiendo esta lógica, Circle esencialmente es una infraestructura financiera altamente sensible a las tasas de interés y al saldo de stablecoins, cuya rentabilidad está dominada por los ingresos de las reservas, en lugar de una monetización diversificada de plataformas.

Sin embargo, desde el primer trimestre de 2026, esta cadena lógica aparentemente clara ha enfrentado múltiples variables disruptivas. La incertidumbre en la trayectoria de las tasas de interés de la Reserva Federal, la entrada de competidores bajo el marco regulatorio de la Ley GENIUS, y la estrategia de Circle de evolucionar desde un negocio de diferencial de intereses hacia una infraestructura de pagos diversificada, están ejerciendo presión sobre la valoración de CRCL y su lógica de valoración. Este artículo analizará el marco de valoración de Circle desde tres dimensiones: la esencia del modelo de negocio, los cambios en la barrera competitiva bajo regulación, y la relación entre el precio de las acciones y las tasas de interés.

Esencia del modelo de negocio: 94% de ingresos provienen de intereses de reservas, “beneficiario natural” en ciclos de altas tasas

Informe financiero Q1 2026: el lenguaje financiero central del modelo de diferencial de intereses

El informe financiero del primer trimestre de 2026 de Circle presenta claramente la lógica central de su modelo de negocio. Los ingresos totales y los ingresos por reservas en ese trimestre fueron de 694.1 millones de dólares, un aumento del 20% interanual, superando la expectativa general de Wall Street de 677 millones de dólares. La ganancia por acción diluida fue de 0.21 dólares, un 40% por encima de la consenso de Zacks.

El dato estructural más importante es la composición de los ingresos. Los ingresos por reservas alcanzaron los 652.5 millones de dólares, representando el 94.0% del total de ingresos y reservas, con un crecimiento interanual del 17%. Otros ingresos —incluyendo suscripciones, servicios y ingresos por transacciones— sumaron 41.6 millones de dólares, duplicándose respecto al año anterior, pero solo representaron el 6% del total. En otras palabras, por cada 100 dólares que gana Circle, 94 provienen de los intereses generados en bonos del Tesoro en las reservas de USDC.

El crecimiento de los ingresos por reservas está determinado por dos variables: el volumen medio de USDC en circulación y la tasa de rendimiento de las reservas. En ese trimestre, el volumen medio de USDC en circulación fue de 75.2 mil millones de dólares, un 39% más que el año anterior; el volumen final fue de 77 mil millones, un 28% más. Al mismo tiempo, la tasa de retorno de las reservas cayó del 4.16% del mismo período del año anterior al 3.5%, una disminución de 66 puntos base, reflejando la tendencia a la baja del SOFR (tasa de financiación garantizada overnight).

Doble apalancamiento del motor de ingresos

Expresando las dos variables anteriores en una fórmula simplificada:

Ingresos por reservas = Volumen medio de USDC en circulación × Tasa de rendimiento de las reservas

Cuando la demanda del mercado por USDC aumenta, el apalancamiento se incrementa; cuando las tasas de interés se mantienen altas, también aumenta. La combinación de ambos produce un crecimiento compuesto. El primer trimestre de 2026 ejemplifica precisamente este mecanismo: aunque la tasa de rendimiento de las reservas cayó respecto al trimestre anterior, el aumento del 39% en el volumen de USDC en circulación sustentó un incremento interanual del 17% en los ingresos por reservas.

Desde la perspectiva del EBITDA ajustado, este modelo muestra una rentabilidad más clara. El EBITDA ajustado del trimestre fue de 151 millones de dólares, un 24% más que el año anterior, con un margen de beneficio del 53%. El margen de beneficio de los ingresos menos los costos de distribución (revenue less distribution cost margin) fue del 41.4%, un aumento de 1.5 puntos porcentuales respecto al año anterior, principalmente debido a un mayor porcentaje de USDC retenido en la plataforma — la proporción de USDC retenido por Circle aumentó en 1 punto porcentual hasta el 18%, lo que significa que la proporción de reparto externo disminuyó y se retuvo más interés.

Entorno favorable en ciclos de altas tasas de interés: el viento a favor de Circle

Comprender esta fórmula ayuda a entender por qué Circle se beneficia naturalmente cuando las tasas de interés se mantienen altas. Hasta el final del primer trimestre de 2026, la tasa de política de la Reserva Federal se situaba en el rango del 3.50%-3.75%. La OCC y la FDIC están avanzando en la implementación de la Ley GENIUS, pero no hay señales de una reducción significativa de tasas en la política monetaria — la mediana del dot plot solo insinúa una bajada de tasas una vez en todo 2026.

Esto constituye una ventaja fundamental para Circle: incluso si las tasas permanecen en el nivel actual, mientras el volumen de USDC siga creciendo (un 28% de crecimiento de Q1 2025 a Q1 2026), los ingresos por reservas pueden beneficiarse de un doble efecto. Y si las tasas suben, el impacto en los ingresos será directamente positivo.

No obstante, esta ventaja también revela la vulnerabilidad central de Circle: cuando el ciclo de tasas cambie de dirección, incluso si el volumen de USDC continúa creciendo, la tasa de rendimiento puede comprimirse y anular completamente el crecimiento de los ingresos.

Implementación de la Ley GENIUS: cómo la regulación institucionaliza la competencia y redefine el escenario

Marco regulatorio de la Ley GENIUS

La Ley GENIUS (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) es la legislación especializada en stablecoins más sistemática a nivel global hasta la fecha, aprobada por el Congreso de EE. UU. en verano de 2025. La ley establece un marco completo de licencias federales, regulación y ejecución para los emisores de stablecoins de pago, cubriendo estándares de reservas, cumplimiento anti-lavado, requisitos de capital y protección al consumidor.

A mediados de 2026, la ley entra en una fase intensiva de elaboración de reglas. La OCC publicó el 25 de febrero de 2026 un borrador de reglas que crea un marco integral para los “emisores de stablecoins de pago con licencia” (PPSI), incluyendo más de 200 preguntas para consulta pública. La FDIC propuso el 7 de abril y el 3 de junio de 2026 regulaciones relacionadas con estándares anti-lavado y supervisión. El Departamento del Tesoro publicó el 1 de abril una propuesta que define los criterios para que los reguladores estatales tengan una “similitud sustancial” con el marco federal, facilitando la regulación para emisores con valor de mercado inferior a 10 mil millones de dólares. La fecha límite para la implementación de todas estas regulaciones es el 18 de julio de 2026.

Entradas de nuevos competidores

El impacto central de la Ley GENIUS radica en que establece un umbral regulatorio institucionalizado para la emisión de stablecoins, pero también abre múltiples vías de entrada para nuevos participantes.

Para Circle, la ventaja de ser pionero es tangible. En diciembre de 2025, Circle obtuvo una aprobación condicional de la OCC para establecer el First National Digital Currency Bank, N.A., un banco fiduciario nacional, convirtiéndose en el único emisor de stablecoins con licencia bancaria federal en EE. UU. Mientras otros potenciales competidores aún enfrentan desafíos regulatorios y de cumplimiento, Circle ya cuenta con infraestructura bancaria formal.

Pero la llegada de nuevos entrantes es un evento seguro. Al menos hay tres tipos de actores en marcha: primero, empresas nativas de criptomonedas como Coinbase, que en abril de 2026 obtuvo una aprobación condicional de la OCC para operar como banco fiduciario; segundo, instituciones financieras tradicionales como JPMorgan y Standard Chartered, que ven en las stablecoins un motor clave de crecimiento en activos digitales; y tercero, proyectos con recursos políticos, como USD1 de World Liberty Financial, que en menos de ocho meses alcanzó una valoración cercana a 3.5 mil millones de dólares, convirtiéndose en la quinta stablecoin más grande del mundo.

Cómo la competencia puede reducir la barrera de protección de Circle

¿Cómo afectará la entrada de más competidores a la barrera de protección de Circle? Desde un análisis de mecanismos, hay tres caminos principales:

Primero, dilución de cuota de mercado. A finales del primer trimestre de 2026, el mercado total de stablecoins valía aproximadamente 322.5 mil millones de dólares. USDT representaba 189.4 mil millones (58.7%), y USDC, 76.4 mil millones (24%), controlando más del 80% del mercado. Pero con el rápido crecimiento de PYUSD, USD1 y otros nuevos participantes (PYUSD creció un 20% respecto al trimestre anterior), la cuota de USDC cayó ligeramente en Q1 2026 en un 1.2%. Aunque este cambio es pequeño, si los nuevos entrantes continúan invirtiendo en cumplimiento y tecnología, la presión de dilución persistirá.

Segundo, compresión estructural de los costos de distribución. En el modelo de ingresos por reservas, existe una restricción implícita: Circle debe compartir los beneficios de las reservas con sus socios de distribución, especialmente Coinbase. En ese trimestre, los costos de distribución, transacción y otros alcanzaron 407 millones de dólares, un 17% más que el año anterior. Si nuevos emisores logran reducir estos costos o distribuir de forma propia, la proporción de costos de distribución de Circle se verá presionada a la baja.

Tercero, diferenciación de productos. Cuando las barreras regulatorias se igualen gracias a la Ley GENIUS, la competencia se centrará en la diferenciación de productos y efectos de red. Circle ya está avanzando en esta estrategia, con iniciativas como la red de blockchain ARC (valorada en 3 mil millones de dólares, con una preventa de tokens de 222 millones de dólares, con inversores como A16Z Crypto, BlackRock y Standard Chartered), la red de pagos Circle Payment Network (CPN, con un volumen de transacciones anual cercano a 100 mil millones de dólares hasta el 7 de mayo, creciendo un 75%) y herramientas para agentes de IA como Agent Stack.

Una ventaja de protección subestimada: la ventaja de primer movimiento regulatoria

Aunque el análisis anterior enfatiza la presión competitiva, Circle posee una barrera de protección que el mercado subestima: la ventaja de ser pionero en regulación. La implementación de la Ley GENIUS no generará de la noche a la mañana decenas de emisores de stablecoins regulados; obtener la licencia PPSI de la OCC o la FDIC requiere procesos complejos de aprobación, y las instituciones ya licenciadas necesitan tiempo para establecer sus sistemas de cumplimiento. Más importante aún, una vez que la industria opere bajo un marco regulatorio federal, la portabilidad transestatal e internacional otorgará a los titulares de licencias pioneras una gran flexibilidad para expandirse. Algunos análisis indican que la posibilidad de eliminar completamente la Ley GENIUS tras las elecciones de mitad de mandato en 2026 es “muy baja”, pero los cambios en el control del Congreso podrían influir en las leyes de estructura de mercado en curso. Esto sugiere que el marco regulatorio actual tiene una estabilidad política relativamente alta.

Además, las reglas propuestas por la OCC establecen claramente que los PPSI no pueden pagar intereses ni beneficios a los titulares de stablecoins, en ninguna forma — ni en efectivo, ni en tokens, ni en otros contrapartidas. Esto significa que todos los emisores de stablecoins regulados en EE. UU. están prohibidos de pagar intereses a los usuarios, y la competencia se centrará en la utilidad de la red y la calidad del servicio, en lugar de en subsidios por tasas de interés — protegiendo objetivamente la estructura de márgenes de Circle.

Mecanismo de relación entre el precio de CRCL y las expectativas de tasas de la Fed

Sensibilidad a las tasas: una lógica de valoración ya comprobada

La lógica de valoración del precio de CRCL no es compleja: el mercado ve a Circle como un “activo proxy de tasas de interés”. Cuando se espera que la Fed mantenga tasas altas o las aumente, las expectativas de ingresos por reservas de Circle se ajustan al alza; cuando se anticipa una bajada de tasas, se ajustan a la baja.

Esta sensibilidad puede verificarse comparando Circle con futuros de tasas de interés. El 11 de mayo de 2026, el precio de CRCL en intradía subió de 105 a 126 dólares y luego retrocedió a 115 dólares, en sincronía con las expectativas del mercado sobre las tasas a corto plazo ese día.

Los datos del mercado de opciones muestran que la volatilidad implícita de CRCL es significativamente mayor que la de acciones financieras tradicionales, reflejando la incertidumbre en la valoración de activos sensibles a las tasas. Al 29 de mayo de 2026, el cierre fue en 113 dólares, con una valoración de mercado de aproximadamente 23.55 mil millones de dólares. Los analistas otorgan un precio objetivo promedio de 152.07 dólares, con un máximo de 280 dólares y un mínimo de 77 dólares — un rango muy amplio que refleja divergencias en las expectativas del mercado sobre la trayectoria de las tasas.

¿Por qué el beneficio neto y la valoración de mercado no se sincronizan?

Existe un fenómeno desconcertante: el precio de las acciones no cae en línea con la disminución del beneficio neto. En el primer trimestre de 2026, las ganancias netas de Circle por operaciones continuas cayeron un 15% interanual a 55.2 millones de dólares, pero el EBITDA ajustado creció un 24% a 151 millones de dólares.

La raíz de esta discrepancia radica en la estructura contable de Circle. En el ejercicio fiscal 2025, Circle reportó una pérdida neta atribuible a los accionistas comunes de 70 millones de dólares, en parte por 845 millones de dólares en gastos de compensación y gastos no recurrentes relacionados con la salida a bolsa. Los elementos no en efectivo y los gastos únicos (como incentivos en acciones y la contabilidad de la preventa de tokens ARC) generan una desviación significativa entre la utilidad neta y el EBITDA ajustado.

Dado que el modelo de ingresos por reservas tiene un apalancamiento operativo inherente — los costos de gestión de activos de reserva son muy bajos — una vez que se eliminan los gastos no recurrentes, la sensibilidad del beneficio neto respecto a los ingresos de reservas aumenta considerablemente. El mercado valora a CRCL como un “proxy de operación en ciclos de tasas” y no solo en función del beneficio neto GAAP del período.

Proyección cuantitativa de la trayectoria de tasas

Basándose en las indicaciones del dot plot de la Fed, la expectativa de tasa de política para 2026 tiene una mediana de aproximadamente 3.4%, con una bajada de tasas solo una vez en todo el año. Con esta base, se puede hacer una proyección:

• Escenario base (tasas estables en 3.5%-3.75%): si la Fed reduce tasas una vez en 2026, la tasa de rendimiento de reservas se mantendría en torno a 3.4%-3.6%. Con un crecimiento del 28% en la circulación de USDC anual, pasando de 770 a aproximadamente 985 mil millones, los ingresos por reservas podrían crecer entre un 20% y un 25%, en línea con los costos operativos proyectados (de 570 a 585 millones), generando un diferencial positivo.

• Escenario bajista (reducción de tasas mayor a la prevista): si la Fed recorta más de lo esperado (más de una bajada de tasa en 2026, con la tasa final en torno a 3.0%), la tasa de rendimiento de reservas podría caer a 3.0%-3.2%. Aunque USDC siga creciendo, los ingresos por reservas podrían verse completamente comprimidos.

• Escenario alcista (tasas altas prolongadas): si la Fed retrasa la bajada de tasas hasta la segunda mitad de 2026 o incluso 2027, manteniendo las tasas por encima del 3.5%, los ingresos de reservas podrían acercarse o superar los 1,2 mil millones de dólares en 2026, elevando la valoración basada en EBITDA a niveles cercanos a los pronósticos de 12.47 mil millones de dólares de bancos como Wells Fargo.

Es importante notar que el informe de Wells Fargo de abril de 2026 utiliza un marco de valoración EV/RLDC (ingresos ajustados menos costos de distribución), otorgando una calificación de compra y un precio objetivo de 111 dólares, con una estimación de EBITDA del 62% para 2028, en línea con las expectativas optimistas del mercado sobre la rentabilidad a largo plazo de Circle.

Dinámica reciente: de diferencial de intereses a evolución de infraestructura

Penetración en cadena de USDC: señales de flujo

El cambio más destacado en el primer trimestre de 2026 fue en el volumen de transacciones en cadena. El volumen trimestral de USDC en cadena alcanzó los 21.5 billones de dólares, un crecimiento del 263% interanual. Si se incluye el volumen en Solana, las estimaciones externas sugieren cerca de 30 billones de dólares. Esto implica que los 770 millones de USDC en circulación se movieron aproximadamente 28 veces en un trimestre, indicando que USDC está profundamente integrado en los procesos de liquidación de actividades financieras en cadena, más allá de reservas inactivas en cold wallets.

Además, un informe de Mizuho Securities señala que, ajustado por volumen, USDC en 2026 ya supera a USDT en transacciones, con una participación del 64%, invirtiendo la tendencia de liderazgo que USDT mantuvo desde 2019. Este cambio estructural refleja que los fondos institucionales prefieren stablecoins reguladas, alterando sustancialmente el escenario competitivo.

Potencial de tokenización y liquidación

El valor de activos tokenizados gestionados ha crecido de 15 millones en Q1 2023 a 265 millones en Q1 2026, más de 17 veces en tres años. La correlación con USDC es del 95%, mucho mayor que con el mercado cripto en general (55%). Fondos como BUIDL de BlackRock y fondos tokenizados de Franklin D. D. utilizan USDC para liquidar, y el fondo de mercado monetario tokenizado USYC gestionado por Circle supera los 3 mil millones de dólares, con un crecimiento del 300%, siendo el mayor fondo de mercado monetario tokenizado del mundo.

Circle obtiene tarifas muy bajas por la liquidación de RWA (activos del mundo real), y esta infraestructura aún está en etapa temprana. Pero si las bolsas NYSE y Nasdaq avanzan en la tokenización de acciones 24/7, el uso de USDC como activo de liquidación se expandirá significativamente, aumentando la monetización de Circle.

CPN y pagos con IA: incertidumbres futuras

El variable más subestimado actualmente en Circle es la red de pagos Circle Payment Network (CPN). Es un canal de liquidación con barreras de entrada, donde las instituciones financieras pagan tarifas en puntos básicos por servicios de red. El volumen anual de CPN ya se acerca a 10 mil millones de dólares, creciendo un 75% en el último trimestre. Comparado con los 21.5 billones en volumen total en cadena, la penetración de CPN aún es menor al 0.05%, pero “la diferencia en tamaño es espacio para crecer”. Si CPN logra canalizar una pequeña parte del volumen en cadena hacia pagos con tarifa, la estructura de ingresos de Circle cambiará radicalmente.

Además, Circle lanzó en el primer trimestre un conjunto de herramientas para agentes de IA, llamado Agent Stack, que incluye Circle CLI, carteras de agentes y un mercado de agentes, con más de 500 integraciones iniciales. El CEO Jeremy Allaire describió esto como “el mayor cambio de plataforma en la historia de Internet”, fusionando sistemas de IA con un sistema operativo económico basado en blockchain.

Estas dos estrategias constituyen el núcleo de la transformación de Circle de un negocio de diferencial de intereses a una plataforma de infraestructura diversificada. Sin embargo, actualmente estos nuevos flujos de ingreso representan menos del 6% de los ingresos totales, por lo que en el corto plazo no alteran el marco de valoración centrado en la sensibilidad a las tasas.

Conclusión

La valoración de Circle no puede aplicarse de forma simple mediante un solo modelo. Considerando los datos y dinámicas actuales, los inversores deben ponderar al menos en estos tres aspectos:

Dimensión uno (peso base 60-70%): Modelo proxy de tasas. Circle sigue siendo una empresa basada en ingresos de reservas, cuyo valor central debe reflejar la alta palanca operativa y la sensibilidad a las tasas. Las variables principales son la trayectoria de tasas de la Fed y el crecimiento en circulación de USDC.

Dimensión dos (peso base 15-20%): Prima por barrera de protección regulatoria. Aunque la Ley GENIUS abre caminos para nuevos competidores, también convierte la ventaja de la licencia pionera de Circle en una prima sostenible. La expectativa de tasas de la Fed en torno al 3.4% en 2026 proporciona un entorno relativamente estable para los emisores regulados.

Dimensión tres (peso base 10-15%): Redes de pago y opciones de IA. El crecimiento acelerado de CPN y la estrategia de pagos con IA representan opciones de crecimiento potencial. Si alguna de estas líneas logra una monetización a escala, la valoración actual de Circle podría experimentar una reconfiguración sistémica.

El mercado de stablecoins en la primera mitad de 2026 ha evidenciado dos cambios clave: la penetración en cadena de USDC supera en volumen a USDT, y la regulación de la Ley GENIUS avanza rápidamente. Ambos ofrecen oportunidades estratégicas para Circle desde las perspectivas de modelo de negocio y marco regulatorio. Sin embargo, el mercado necesita tiempo para verificar si el alto volumen de circulación de USDC se traduce en ingresos sustantivos, y qué nivel de barreras regulatorias establecerá realmente la entrada de nuevos actores.