Autor original: Herman Jin, KOL de acciones estadounidenses

Todo lo que tiene forma, es ilusión. Si ves que la forma no es forma, entonces ves al Buda.

Como un toro AI, sé que cuando todos celebran, cualquier comentario pesimista será ridiculizado y burlado.

Pero, realmente quiero escribir este artículo, en realidad es una revisión y reflexión: no solo por lo que he hecho en estos dos años y medio de escribir X y hacer trading; también es una respuesta a este mercado loco.

Muy afortunado, como un pasatiempo, escribir X me ha permitido conocer a muchos nuevos amigos.

Gracias por la admiración y la inspiración mutua, en los últimos 2 años, desde que en abril de 2024 liquidé BTC para cambiar a AVGO y NVDA, antes de las elecciones AAOI, PLTR, TSLA, INTC, después de la guerra comercial INTC, GOOG, a finales de 2025 volví a aumentar posiciones en INTC, AAOI, y este año en la primavera escapé, y volví a estar completamente en AMD y NOK (recientemente también operé ORCL y LITE).

Aunque, con la lotería SUP a cero, y con ganancias y pérdidas en MRVL y MDB, siempre he creído que la demanda de tokens impulsada por IA hará que los semiconductores tengan su momento, y he obtenido beneficios no despreciables. Durante este tiempo, muchos amigos también han ganado al menos 10 veces.

Sin embargo, ahora debemos ser conscientes de que las ganancias no provienen de que seleccionemos las mejores acciones o tengamos visión aguda, sino de que el mercado esté en auge. Revisando la última semana de marzo de este año, compré toda la posición antes del fin de semana. Ganar dinero no fue porque compré bien AMD en ese momento, sino porque acerté en la estructura de fondos del mercado en ese momento.

Por eso, en este momento, necesitamos calmar la mente y reflexionar sobre cómo será el mercado en el futuro.

Las personas ebrias no saben que están ebrias; las que están en un sueño hermoso tampoco se dan cuenta de que todo es un sueño, este proceso puede durar mucho, podemos seguir enloqueciendo, pero debemos estar despiertos en un nivel superior de conciencia, reconociendo que siempre existe el riesgo de ser despertados de golpe.

Uno de las cuatro bestias dice, VEN Y VE – Apocalipsis 6:1

A diferencia de muchas personas en Wall Street, yo soy "firme" en mi creencia en IA.

Por primera vez en 30 años, los modelos de IA reemplazan el cálculo en serie por cálculo paralelo, convirtiendo directamente el avance en semiconductores en productividad. (Antes, el progreso tecnológico solo servía como plataforma para que el software y las personas que usan software crearan valor)

El resultado de la IA es un aumento exponencial en la demanda de tokens, mientras que la oferta de semiconductores solo puede crecer linealmente.

Sumado a que los veteranos del semiconductores en los últimos años, en su tiempo dorado, no expandieron la producción por "creer", y ahora, cuando la demanda realmente estalla, toda la cadena de suministro está en escasez.

Esto ha creado esta gran tendencia alcista.

Pero, la clave de esta gran tendencia alcista es que el mercado ya lo ha "incorporado" en los precios:

La aceleración en los ingresos de los modelos, en un futuro cercano, puede justificar el Capex de los hyperscalers.

Es importante entender que cualquier expectativa que desafíe esta tendencia puede sumir al mercado en pánico.

1. Murallas de hierro: uno de los caballeros es la fortaleza micro y a nivel de empresa, realmente imbatible ==================================

Desde la arquitectura del modelo, desde la demanda, observando micro cada sector y cada empresa de semiconductores, casi todo es perfecto. Cuanto más detallado, más profundo, más confianza se tiene — esto es típico de una burbuja de PE baja.

Regla práctica: después de analizar decenas o cientos de empresas, cada una con demanda y beneficios sólidos, debes cuestionar si hay algún problema en el mercado.

Una burbuja de PE baja también es una burbuja, solo que diferente a la del 2000. La de PE alta es una burbuja de expectativas, el mercado constantemente establece expectativas de beneficios más altas, y cuando las expectativas centrales se rompen, toda la percepción se ajusta rápidamente, como fichas de dominó cayendo. Es como el IGV del año pasado, que de repente dejó de valorar en EV/EBITDA.

Pero, la burbuja de PE baja no tiene ese problema, el crecimiento de beneficios te da suficiente confianza para seguir comprando tras una caída leve. Después de todo, ¿quién puede resistirse a un PE de un dígito en almacenamiento, con aumentos anuales de precios y beneficios, y un margen bruto del 80%? En este proceso, pequeñas caídas, pequeñas compras; grandes caídas, grandes compras.

Mientras no toquen el "punto vital", el mercado será muy resistente.

Retroalimentación positiva continua, como un sueño del que no quieres despertar, y no crees que sea un sueño. (Los que han comprado P2P saben a qué me refiero)

Retroalimentación asimétrica: la experiencia clara en el último año es que la reacción del mercado a los riesgos macro negativos ha sido mucho más débil que a las buenas noticias. En este momento, no es que no haya "bárbaros", sino que la fortaleza de las ganancias de las empresas hace que sus fortalezas sean inexpugnables. Sin importar crisis en Irán, precios del petróleo, inflación, tasas de interés, la Fed, todo puede ser rechazado.

Por el contrario, si se rompe el punto vital, todos los "bárbaros" volverán en tromba, cubriendo pérdidas pasadas.

2. Desregulación y liquidez macro abundante ==============

Desde el 2008, tras la crisis financiera, el sistema financiero ha pasado por una larga fase de regulación y desleveraging, y para compensar la pérdida de liquidez sistémica, la Reserva Federal lanzó una ronda continua de QE. Los bancos, en su momento, tenían un apalancamiento promedio de x30 a x40, que luego se redujo a x15-x20. El año pasado, la Fed redujo los requisitos de eSLR, permitiendo que los bancos teóricamente expandieran su balance en 4-5 billones de dólares.

De hecho, tras abril, la liquidez entre bancos se desbordó, aumentando aún más la euforia en activos de riesgo, con apalancamiento en compras en PE bajo.

La liquidez es la reina de todo; su abundancia conquista todo. Si durante la pandemia, 120 mil millones al mes era un flujo constante, ahora es una apertura de las compuertas. Sin que la QE anterior se convierta en QT, dejando que los bancos regulen libremente, se genera una gran cantidad de liquidez.

Pero, la liquidez también es como la dopamina, no un agente de felicidad, sino de expectativa.

Tras la liberalización, ahora la inflación se mantiene pegajosa, y la Fed en realidad no tiene espacio para reducir tasas a corto plazo. Incluso, en caso de crisis, sería difícil hacer QE, y solo reducir tasas sería un "tigre de papel". La otra cara de la liquidez a corto plazo es que, actualmente, el apalancamiento en semiconductores, especialmente en almacenamiento, ya es demasiado alto.

3. La competencia surge: Él salió conquistando, y para conquistar ================================================

Quizá porque TSMC lidera sin confiar en IA, toda la industria de semiconductores en los últimos 2 años no ha respondido a la demanda masiva de IA.

El resultado es que, cuando toda la industria enfrenta una avalancha de demanda de silicio, se quedan atónitos. Antes, la cadena de semiconductores se diseñaba y valoraba principalmente para electrónica de consumo. Pero ahora, no solo los pedidos se disparan, sino que también requieren iteraciones constantes en la arquitectura.

NVDA pasó de ser un fabricante de GPU sin fábrica propia, a ofrecer soluciones en rack, y ahora avanza hacia la fábrica de tokens. Cada proceso requiere diferentes tecnologías y proveedores. Todos los proveedores no han pasado por una producción en masa de este nivel. Es como forzar a un tractor a ir a 200 millas por hora en un tren de alta velocidad, cada pieza zumbando. Cada segmento de semiconductores tiene escasez de inventario y capacidad, y no basta con aumentar la capacidad.

Un problema asociado es: en el mercado de vendedores, solo TSMC controlaba la fuente, los márgenes y los precios. La industria tradicional tenía beneficios, y la demanda tenía expectativas de precios y capacidad, en un desarrollo benigno.

Pero ahora, de repente, cinco millones de "Reynolds" controlan y pueden subir precios y cobrar protección. El resultado real no es que todos los semiconductores sean excelentes, sino que se descontrola: esto puede afectar los costos por GW, las expectativas de la cadena vital, y poner en duda las inversiones en Capex y los ingresos proyectados.

4. La danza del alambre de acero =======

Las expectativas de ingresos de los modelos de IA son demasiado optimistas.

Recordando, el mercado cree firmemente que los ingresos de Anthropic, OpenAI y Gemini crecerán rápidamente, justificando el Capex. La creencia en esta tendencia no puede ser cuestionada. Incluso una ligera duda provocaría una gran volatilidad en el mercado secundario.

Entonces, ¿por qué GPT 5.0 no causó una caída significativa en semiconductores, a pesar de que sus modelos no cumplieron expectativas?

Primero, los semiconductores no estaban tan desarrollados como hoy, ni con apalancamiento tan alto; segundo, los hyperscalers tenían suficiente flujo de caja redundante, y si mostraban confianza, era fácil financiar Capex para superar dificultades.

Porque, si tienen dinero y continúan invirtiendo, en 2 años, los beneficios de NVDA son muy seguros, y nadie se atrevería a apostar en contra de NVDA.

Luego, también ocurrió que GPT fue igualado por Gemini, y Oracle acumuló una gran cantidad de pedidos pendientes, siendo en realidad en corto. Pero Larry, el buen amigo del presidente, se atrevió a decirle a Wall Street "F you", y con financiamiento de acciones, siguió invirtiendo. Pronto, la llegada de Opus hizo que todos se dieran cuenta de que la era de la AGI ya había llegado.

Este año, el Capex ya alcanzó 770 mil millones, y el próximo año llegará a 1 billón. Wall Street no se fija en los ingresos totales de los hyperscalers (como cuando Oracle, que también recibió inversión en OAI y Anthropic), sino en que la tasa de crecimiento de Anthropic y OAI siga, esa es la clave para mantener la cadena en movimiento.

Mientras tanto, las grandes empresas en este juego siempre han sido los guardianes de la IA. Pero su flujo de caja libre ya es negativo. "Los padres envejecen, se han agotado", y el camino futuro dependerá de ellos mismos. Además, con las expectativas del mercado, esa determinación en seguir esa senda no deja margen para errores.

(Pueden recordar problemas en NV rack con enfriamiento líquido, en la tasa de CPO de switches, estos pequeños problemas que parecen insignificantes, pero que en el largo plazo se resolverán, el mercado aún no tiene margen para errores.)

El punto crítico está en Anthropic: lo grande, lo que sobrepasa, también pasa. La estructura, la base, es débil.

Los retrasos en la entrega, o incluso bloqueos tecnológicos, son problemas internos; cualquier movimiento en los modelos es una amenaza mayor.

Ahora, el problema unificado de los tres principales modelos: falta de potencia de cálculo, por eso se vuelven "tontos".

Al usar modelos para programación y despliegue de trading, en múltiples interacciones con servicios AWS, he notado que la capacidad de Opus 4.8 ya está muy por debajo de la de modelos chinos como kimi. Aunque GPT todavía funciona, también va perdiendo inteligencia. La mentalidad del mercado, al usar software tradicional para pensar en IA, hace que los costos de desarrollo sean altos y los costos de uso muy bajos.

Probar y usar bien los modelos en el futuro garantizará la calidad del sistema. Pero la IA es una fábrica: la salida del modelo requiere costos, y cuando más personas comen en el restaurante, más difícil es mantener la calidad, y esta naturalmente decae.

Otra mentalidad del mercado: la demanda de tokens no fluctúa, ni por la calidad. De hecho, aunque uso más tokens por modelos más tontos, dudo que la calidad de los tokens siga bajando y que el consumo aumente de forma insostenible.

Muchas empresas ya tienen KPIs para el uso de tokens, y muchos suscriptores habituales aceleran su uso, pero si no se resuelve el cuello de botella en cálculo, me preocupa que la curva de crecimiento de Anthropic se desacelere. Además, el problema de cálculo no se resuelve de un día para otro, ni con un nuevo modelo.

Pero cuando el mercado se dé cuenta de esto, los inversores preguntarán:

1. ¿Para qué entrenar tanto si no puedes distilarlo? ¿Por qué gastar tanto en entrenamiento?

2. ¿El modelo se está comercializando?

Cuando el "sueño" de los modelos que sostiene toda la era de IA también sea cuestionado, toda la lógica de ingresos será puesta en duda, y las empresas de semiconductores con valoraciones basadas en PE también serán cuestionadas — ¿son cíclicos?

Algunos dirán, que la falta de inteligencia se debe a la insuficiencia de cálculo y que hay que invertir más en semiconductores para solucionar el problema.

¡Exacto! Pero, ¿y el dinero?

Si eliminamos los fondos que OAI y Anthropic han recibido y reinvierten en la nube, ¿cuánto efectivo neto tienen para seguir apoyando esa inversión? Esa cuenta es muy fácil de hacer para Wall Street. No obstante, no se descarta que, como en el caso de Oracle, incluso con financiamiento en acciones, sigan invirtiendo para superar esta crisis.

Entonces, quizás la reacción del mercado será mucho mayor que la del año pasado. Si Amazon y Meta enfrentan un aumento en CDS y flujo de caja negativo, no está claro si podrán arriesgarse como Larry, apostando todo.

Además, algunos dirán que el aumento en ingresos de OAI puede compensar las preocupaciones de los inversores. Pero creo que, en un escenario tan optimista, ser reemplazado por "lo peor" por una "solución mediocre" no da tranquilidad (como en una batalla, si Guan Yu muere, ¿quién será Zhang Fei? No sirve de nada).

También debemos ser conscientes: esta burbuja de PE baja es muy resistente, casi invencible hasta que toque la raíz del problema. Pero, si se encuentra esa vulnerabilidad, colapsará en un instante.

Desde que trabajo, he visto varias veces cómo las ilusiones de papel se deshacen, las mareas suben y bajan, y ninguna burbuja termina bien;

tampoco hay una sola persona que, en medio de esa ilusión, entienda cómo "perder" en esta carrera. La última vez fue en el verano de DeFi, en el mundo cripto.

Uniswap en poco tiempo movió decenas de miles de millones de USD, y en ese momento parecía solo cuestión de tiempo para reemplazar parte de las finanzas tradicionales, sin pensar en cómo "perder". Pero si un borracho quiere entender cómo perder, no perderá.

Independientemente de cómo sean los modelos de Anthropic, o los problemas que enfrenten, nada cambiará la idea de que la IA es la tercera revolución industrial de la humanidad. El proceso de IA no se verá afectado por ninguna crisis, seguirá avanzando incluso sobre los cadáveres de los que celebran, hasta que reemplace a cientos de millones de trabajadores intelectuales.

Finalmente, una reflexión sobre la burbuja de PE baja: no hablen de vender en corto, ni siquiera de saltarse la ola, el índice de dolor será muy alto.

Al mirar atrás, ¿cuántos fondos que apostaron en contra de las subprime en 2007 llegaron hasta el final de la fiesta?

En un mercado donde saltarse la tendencia alcista se vuelve una burla, necesitaré mucha fuerza y concentración para, al mismo tiempo, ser pesimista y optimista.

Perdón por reducir mi actividad en Twitter y dedicarme más a la reflexión y el debate, aquí un consejo:

Puedes beber, pero no emborracharte;

Puedes contar historias, pero no creer en ellas;

Puedes subirte a la mesa de la fiesta a bailar, pero debes mantener los ojos en el DJ, si él se va, tú también debes correr.

Enlace original del artículo

Haz clic para conocer las ofertas laborales de BlockBeats en su ritmo

Bienvenido a la comunidad oficial de BlockBeats:

Grupo de suscripción en Telegram: https://t.me/theblockbeats

Grupo de Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Cuenta oficial en Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia