Recientemente, el asunto de MSTR vale la pena desglosarlo, porque ya no es solo un asunto de una empresa.

Primero, las buenas noticias a nivel de capital. A mediados de mayo, Strategy recompró aproximadamente 1.38 mil millones de dólares en efectivo, con un descuento de alrededor del 8%, de los bonos convertibles sin cupón con valor nominal de 1.5 mil millones de dólares que vencen en 2029, reduciendo el total de bonos convertibles de 8.2 mil millones a 6.7 mil millones. La primera reacción del mercado fue “defensiva” o “forzada”, pero solo mirando la estructura de capital, en realidad fue una operación bastante limpia — compró bonos con un precio de conversión de aproximadamente $672, y en el precio actual de MSTR de unos ~$159, casi imposible de convertir en acciones, en un precio fuera del dinero. Estos bonos tarde o temprano pasarán de “convertirse automáticamente cuando suban, apalancamiento pasivo” a “deber pagar en efectivo al vencimiento”. Ahora, eliminarlos con descuento por adelantado equivale a destruir un muro de efectivo futuro, además de obtener beneficios en la contabilidad. Desde la perspectiva de gestión de pasivos, esto es positivo.
Pero el costo está en otra línea: después de esta operación, las reservas de efectivo solo quedan en 871 millones de dólares, lo que corresponde a aproximadamente 1.6–1.7 mil millones en dividendos preferentes anuales, suficiente solo para cubrir unos seis meses — mientras que antes, su objetivo era 24 meses.
Esto lleva a la segunda capa. Gastar la reserva en lugar de mantenerla en mano, en sí mismo, es una declaración implícita: Saylor probablemente piensa que el fondo del BTC no está lejos, por lo que prefiere recomprar deuda barata ahora en lugar de dejar el efectivo ocioso. Esto siempre es una apuesta, solo que esta vez fue una apuesta bastante grande. La consecuencia directa es que la presión para vender criptomonedas ha aumentado pasivamente — en Polymarket, la probabilidad de “vender BTC en el próximo año” ha subido del 55% al 84%, y en la cadena también se ha visto que BTC se traslada a Coinbase. Con solo 6 meses de munición, esto equivale a decirle al mercado “en caso de necesidad, usaré otras fuentes”, y la fuente más obvia es la propia criptomoneda.
A más largo plazo, creo que estamos en una fase bastante caótica, por dos razones.
Primero, la tendencia del precio del cripto en sí misma no está clara. La oscilación entre $73k y $77k aún no ha definido una dirección, todos están esperando una confirmación.
Segundo, y esto me parece aún más importante: MSTR ya es lo suficientemente grande como para que su “reflexividad” influya de vuelta en el precio del cripto. 843,738 BTC, cerca del 4% de toda la oferta. Cuando una empresa llega a este tamaño, “cómo gestiona su estructura de capital” deja de ser un asunto interno y se convierte en una nueva variable del mercado. La manifestación más directa es el mNAV: ahora aproximadamente 0.94x, por debajo de 1.0x. Esto significa que el ciclo de “sobreprecio en emisión de acciones → compra de cripto → aumento del valor por acción → subida del precio de las acciones” prácticamente se ha detenido. La línea que la gestión estableció es 1.22x — por encima de eso, vender acciones para comprar cripto es más rentable; por debajo, vender cripto para pagar deudas es más conveniente. Ahora, todavía está lejos de esa línea.
Por lo tanto, la conclusión en realidad es bastante simple: sigo siendo optimista a largo plazo, no creo que la lógica subyacente de BTC y este conjunto de reservas digitales haya sido refutada. Pero a corto plazo, cuando todos discuten una narrativa al mismo tiempo, la presión no es poca. La deuda de estas empresas casi está en pérdida flotante, y en casos como BMNR (BitMine, en el lado de ETH), aún más exagerado, con apalancamiento y dilución aún mayores. La narrativa del mercado de capitales está pasando paso a paso de “darle un sobreprecio a estas empresas” a “revalorarlas desde cero”.
No es una profecía de espiral mortal, sino más bien el comienzo de un cambio de paradigma: de la historia de crecimiento basada en emisión ilimitada para comprar cripto, a la historia de gestión fina de la estructura de capital para la supervivencia. La forma en que se valoran estas dos historias es completamente diferente.
Queda por ver.