El mercado de bonos y el rendimiento a 10 años de EE. UU. se acercan a un punto de ruptura, sin embargo, las acciones están en máximos históricos con señales de que este mercado alcista aún tiene mucho más espacio para subir. Permítame explicar por qué los altos rendimientos no rompen los mercados.

Lo que tenemos aquí es el rendimiento a 10 años de EE. UU. (ahora en 4.56%) frente al $SPX (S&P 500) en los últimos 30 años... Cuanto más lo analizo, más creo que la pregunta correcta no es simplemente “¿Son malos los altos tipos de interés para las acciones?”
La mejor pregunta es ¿en qué tipo de entorno de tasas altas estamos?
Porque hay una diferencia importante entre lo que históricamente ha causado recesiones y lo que históricamente las ha confirmado.
Varias de las peores caídas del mercado en los últimos 25+ años no siempre fueron provocadas por rendimientos altos. A menudo ocurrieron después de que el mercado de bonos empezó a olfatear un problema real de crecimiento y después de que los rendimientos ya habían comenzado a colapsar.
En otras palabras, que el rendimiento a 10 años se desplome no siempre fue la señal alcista de “las tasas están bajando” que los inversores querían que fuera. A veces, era el mercado diciendo que el crecimiento se está agrietando, que el capital se está moviendo a la seguridad, y que la Reserva Federal probablemente está atrasada en la política.
SI el rendimiento a 10 años cae porque la inflación se está enfriando mientras las ganancias permanecen resistentes, eso puede ser alcista. Esa es la versión de aterrizaje suave. Menor tasa de descuento, ganancias aún buenas, y los activos de riesgo pueden respirar.
Pero SI el rendimiento a 10 años cae porque el desempleo está aumentando, los diferenciales de crédito se están ampliando, los consumidores se están debilitando, y las revisiones de ganancias están disminuyendo, eso no es alcista. Esa es la versión de recesión. Mismo movimiento en las tasas pero un mensaje muy diferente.
Entonces, ¿qué está pasando ahora mismo?
Actualmente, el rendimiento a 10 años se encuentra cerca de una zona de resistencia importante de varias décadas, y el S&P 500 está alcanzando nuevos máximos.
Esa combinación me indica que el mercado está valorando un mundo donde el crecimiento nominal, el gasto fiscal, la inversión en IA, y el poder de ganancias de las mega-cap aún son lo suficientemente fuertes para contrarrestar el lastre de las tasas más altas. ESA es la clave.
En 2000, 2007, 2020, e incluso parcialmente en 2022, la caída del rendimiento a 10 años fue menos la causa de la corrección en las acciones y más el mercado que de repente valoraba un deterioro económico, estrés de liquidez, o una respuesta política agresiva.
En otras palabras, los rendimientos en aumento generalmente reflejan crecimiento nominal, expectativas de inflación, o impulso económico. Los rendimientos en colapso suelen reflejar miedo, riesgo de recesión, o un evento de liquidez.
Y aquí es donde hoy se vuelve interesante. No estamos viviendo en la misma estructura macro que en ciclos anteriores. El déficit fiscal de EE. UU. es mucho mayor. La oferta de bonos importa más. La inflación es estructuralmente más pegajosa. Y el gasto en infraestructura de IA se ha convertido en uno de los mayores ciclos de inversión privada en la historia moderna.
El auge de la inversión en IA no es solo una historia tecnológica. Está fluyendo en muchas áreas diferentes de la economía. Semiconductores, energía, servicios públicos, centros de datos, equipos de redes, infraestructura eléctrica, y demanda laboral. Ese gasto está ayudando a sostener partes de la economía que normalmente habrían caído más rápido bajo este nivel de tasas.
La concentración del índice también importa. El S&P 500 de hoy no es el mismo que en 2000 o incluso en 2010. Una gran parte del rendimiento del índice ahora está impulsada por unas pocas empresas de mega-cap tecnológicas con balances sólidos, enormes flujos de caja libres, distribución monopolística global, y demanda secular impulsada por IA.
Eso cambia el mecanismo de transmisión de las tasas altas. Un banco regional, una empresa de pequeña capitalización, o una compañía de consumo con mucho apalancamiento puede tener enormes dificultades en un mundo con rendimiento del 5%. Microsoft, NVIDIA, Meta, o Alphabet no necesariamente enfrentan las mismas dificultades porque financian internamente su crecimiento mediante generación de efectivo.
Por lo tanto, el mercado no está ignorando las tasas. Está diciendo “Muéstrame el daño en las ganancias.” Y hasta ahora, a nivel del índice, no ha habido ninguno. Los principales contribuyentes a los índices y a la economía tienen las fortalezas más sólidas y la fortaleza en las ganancias nunca ha sido tan fuerte.
Por eso, las señales tradicionales de recesión han parecido “erróneas” por más tiempo de lo que muchos esperaban.
La economía está bifurcada. El consumidor de ingresos bajos parece estresado, la asequibilidad de la vivienda es débil, las pequeñas empresas enfrentan presión, el riesgo de refinanciamiento es real (el sector inmobiliario comercial todavía está digiriendo un costo de capital mucho más alto)
Pero al mismo tiempo, las ganancias de las grandes tecnológicas permanecen resistentes porque la inversión en IA, software, nube y infraestructura están compensando la debilidad general.
También creo que la gente es demasiado rápida en comparar el ciclo de inversión en IA con la burbuja de telecomunicaciones e internet de finales de los 90. Hay diferencias importantes. Mucha de la infraestructura de los 90 fue financiada por empresas que NECESITABAN que los mercados de capital permanecieran abiertos (y en gran medida fue impulsada por deuda).
Hoy, empresas como Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet, NVIDIA, Oracle están invirtiendo desde una posición de enorme rentabilidad. Sí, ahora han comenzado a aprovechar los mercados de deuda para acelerar la expansión, pero lo hacen desde una posición de fortaleza, no de supervivencia.
Si ese gasto finalmente se vuelve excesivo o genera retornos adecuados, es otra discusión. ¿Habrá sobrecapacidad o todo este gasto en inversión eventualmente decepcionará? Ya veremos.
Pero, por ahora, el impulso en las ganancias es real.
Se están desplegando cientos de miles de millones en computación, redes, infraestructura eléctrica, chips, y centros de datos. Ese gasto fluye a través de la economía y apoya el crecimiento nominal incluso cuando partes de la economía del consumidor se debilitan.
Por eso, el mercado de bonos importa tanto desde aquí.
Técnicamente, los rendimientos parecen estar intentando una ruptura desde una base de más de 20 años. Y si los rendimientos rompen decisivamente por encima de este rango y se mantienen por encima de ~5%, creo que el mercado eventualmente tendrá más dificultades para mantener los múltiplos actuales. No necesariamente porque el crecimiento colapse de inmediato, sino porque el régimen de tasa de descuento cambia.
Un movimiento sostenido por encima de esta zona de resistencia macro me indicaría que el mercado está revalorando la prima de plazo, el riesgo fiscal, o la inflación pegajosa, o alguna combinación de los tres. Eso presionaría los activos de largo plazo y haría que el mercado de acciones dependa mucho más del crecimiento de las ganancias para justificar las valoraciones.
Por otro lado, mientras el rendimiento a 10 años no se desplome de manera desordenada ni rompa por encima de esta zona de resistencia a largo plazo, el mercado todavía puede tener potencial.
Da espacio a las acciones para seguir subiendo, especialmente si el motor de ganancias permanece concentrado en empresas con flujo de efectivo real, poder de fijación de precios, y fortaleza en el balance.
Recuerda, el mercado suele romper cuando el mercado de bonos de repente se da cuenta de que el crecimiento se está deteriorando más rápido de lo esperado. Y ahora mismo, eso NO es lo que dice el mercado de bonos.
De hecho, el mercado de bonos está diciendo exactamente lo contrario. El crecimiento nominal + inflación son más duraderos de lo que la gente esperaba.
¿Significa eso que no hay riesgo? Por supuesto que no. En algún momento, las tasas más altas importarán.
El crédito privado revaloriza (ya ha mostrado signos de fractura), aumenta el riesgo de refinanciamiento, los gastos de interés del gobierno se disparan (lo cual actualmente no es sostenible), los primas de riesgo en acciones se comprimen, y las hojas de balance más débiles empiezan a quedarse sin tiempo a medida que las condiciones de liquidez se endurecen materialmente.
Las tasas altas funcionan con retraso largo y variable. Pero la diferencia es que los mercados no alcanzan su techo simplemente porque las tasas sean altas. Lo hacen cuando la liquidez se deteriora, las ganancias se desploman, los diferenciales de crédito se amplían, Y LUEGO los rendimientos colapsan porque el mercado empieza a valorar una recesión.
Por ahora, todavía no tenemos esa secuencia completa. Lo que tenemos en cambio es crecimiento nominal pegajoso, inflación pegajosa, ganancias resistentes de mega-cap, inversión en IA, y déficits fiscales estructuralmente grandes que sostienen la demanda + mantienen la liquidez en el sistema.
Esa combinación puede sostener tasas más altas y precios de acciones más altos por más tiempo de lo que la mayoría espera.
El próximo movimiento en los rendimientos importa mucho. Una caída controlada probablemente ayudará a ampliar el mercado. Una ruptura al alza presionaría las valoraciones. Una caída abrupta probablemente signifique que el mercado de bonos está viendo algo en el crecimiento que las acciones aún no han valorado.
Hasta que el rendimiento a 10 años no rompa de manera decisiva en una u otra dirección, mi opinión es que el mercado alcista puede continuar, pero el margen macro de error se está haciendo más delgado.
El sector inmobiliario comercial, los ciclos de refinanciamiento, el apalancamiento en PE, el deterioro del crédito al consumidor, y la presión por el servicio de la deuda gubernamental se acumulan lentamente antes de que de repente importen. Eventualmente, hay un nivel donde el costo de capital comienza a sobrepasar incluso las narrativas secularmente fuertes.
Pero lo difícil es saber dónde está realmente ese umbral y, francamente, el mercado mismo quizás aún no lo sepa.