El economista jefe de Circle habla: ingresar a Hyperliquid, la ley clara y el nuevo presidente de la Reserva Federal

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Introducción editorial

En este episodio del podcast, el economista jefe de Circle, Gordon Liao, explica por primera vez de manera sistemática la lógica estructural del mercado detrás de la sustitución de USDH por USDC. El saldo de USDC en la plataforma Hyperliquid se ha duplicado en el último año, el 90% de los ingresos de reserva vuelven a Hyperliquid para recomprar HYPE, Coinbase actúa como gestor de la tesorería, Circle como gestor técnico y ha depositado 500,000 HYPE en garantía.

Gordon también analiza las tasas de interés de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo. La rentabilidad de 30 años que actualmente supera el 5% está principalmente impulsada por la prima de plazo, y las stablecoins están silenciosamente convirtiéndose en los principales compradores de bonos del Tesoro, en el primer trimestre de 2026, solo en liquidaciones en cadena de USDC alcanzaron los 21 billones de dólares, concentrando compras en bonos a corto plazo y efectivamente reduciendo la duración ponderada de los bonos del gobierno de EE. UU., lo que podría ofrecer un soporte inverso a las tasas a largo plazo.

Además, el programa analiza los obstáculos en la ley CLARITY, y las divergencias en la captura del valor de la IA tras la demanda contra OpenAI, que también merecen atención.

Citas destacadas

USDH reemplazado por USDC

Esto es esencialmente un evento de supernova de liquidez. Como la plataforma de contratos perpetuos más dominante en cadena, los activos colaterales que utiliza también irradiarán en toda la economía en cadena.

Hace ocho o nueve meses, esa votación de gobernanza eligió un activo de referencia diferente. Pero con el crecimiento y la madurez de la plataforma, también necesitan tratar con instituciones más tradicionales, y usar activos de alta calidad y nivel institucional es una parte clave.

Cualquier lugar que pueda retener TVL — ya sea un exchange o un mercado predictivo — buscará convertir esa tasa de interés flotante en efectivo, ¿por qué dejar ese dinero a un tercero?

Para Coinbase y Circle, esto es una estrategia para neutralizar a un competidor emergente. Coinbase, como gestor de garantías, se posiciona en un nodo clave de esta nueva infraestructura.

Las múltiples propiedades de las stablecoins

Sobre si las stablecoins son un medio de intercambio o una reserva de valor, vemos que pueden ser múltiples cosas a la vez. En escenarios de pago, son un medio de intercambio; en este escenario, son un vehículo para la liquidez de capital y garantías. A medida que el sistema crece y se institucionaliza, esta última se vuelve cada vez más importante.

El agente probablemente querrá un fondo del mercado monetario que pague intereses continuamente cuando esté inactivo, pero tan pronto como comience a pagar, querrá que ese dinero esté empaquetado en stablecoins, y solo la documentación de cumplimiento para pagos con valores puede ser insoportable.

Demanda de valor en IA tras la demanda contra OpenAI

El nivel de modelos de lenguaje grande (LLM) casi no captura valor. Estos laboratorios de IA gastan cientos de miles de millones de dólares en ofrecer servicios gratuitos a nosotros, en esencia, un servicio público. El valor de los LLM radica en los pesos del modelo, eso se llama IP.

Quien controle a los usuarios finales, entregará el mayor valor. Ese valor se concentra en la capa de aplicaciones, así como en los negocios en la nube y los proveedores de servicios de IA, como Accenture, que obtienen buenos beneficios.

Creo que esto es una estructura de campana. Además de la distribución, la otra parte es la energía. Quien tenga acceso a energía casi gratuita y potencia de cálculo barata, gana. En esto, Elon tiene ventaja.

Sobre la ley CLARITY

La propuesta de compromiso de Thom Tillis y Angela Alsobrooks esencialmente separa las funciones de almacenamiento de valor, liquidación y unidad de cuenta de la moneda.

Estamos acercándonos a la última dificultad en la cima del Everest (Hillary’s Step). Además, hay cuestiones de escaños en el comité y ética, esta última será muy difícil.

Desde el principio, pensé que la lucha en la banca era muy quijotesca. ¿Qué quieren realmente obtener? ¿Solo están apuñalándose entre sí, o entregando un gran regalo a las gestoras de activos?

Bonos a largo plazo y tasas de interés

La mayor parte del impulso en la rentabilidad de 30 años proviene de la prima de plazo, que ahora ronda los 80 puntos básicos, bastante alta en comparación con hace dos años, cuando era negativa. Esto significa que el mercado refleja principalmente la oferta y demanda, no las expectativas sobre las tasas cortas futuras.

La narrativa de que las stablecoins son los compradores marginales de bonos del Tesoro es más sustancial que la simple confianza. Su duración es muy corta, concentrada en bonos a corto plazo y operaciones de recompra inversa. Esto en realidad libera espacio para que el Tesoro emita más deuda a corto plazo, y al ponderar la duración en dólares, reduce la oferta de bonos a largo plazo en el mercado, lo que puede ofrecer un soporte inverso a las tasas a largo plazo.

Los inversores dicen: necesito más compensación para cubrir mayores riesgos de inflación. Solo eso. Saben que la Reserva Federal no está inclinada a bajar tasas.

Coinbase y Circle unen fuerzas para adquirir USDH

Austin Campbell (anfitrión): Hola a todos, bienvenidos a Bits + Bips, donde cada episodio exploramos cómo las criptomonedas y la macroeconomía chocan en puntos básicos. Soy Austin Campbell, y en este episodio contamos con Ram Ahluwalia, cofundador y CEO de Lumida Wealth, Chris Perkins, socio gestor de CoinFund, y Gordon Liao, economista jefe de Circle. Hoy hay muchos temas en el mercado de tasas y en las noticias, espero mucho la perspectiva de Gordon.

Comencemos con Circle. Coinbase y Circle básicamente han absorbido USDH. USDC será coronado como el activo de referencia alineado con Hyperliquid (DEX de contratos perpetuos en cadena). Hace ocho meses, Native Markets ganó una competencia de gobernanza, y ahora ha sido adquirida por Coinbase. Los poseedores de USDH podrán canjear durante el período de migración por USDC, Coinbase será el socio oficial en la gestión y despliegue de reservas de USDC en Hyperliquid, Circle será responsable de la integración técnica y la infraestructura operativa en Hyperliquid, y ha depositado 500,000 HYPE en garantía para convertirse en validadores. El 90% de los ingresos de reserva volverá a Hyperliquid, probablemente a través de un fondo de asistencia para recompras de HYPE.

Calculando rápidamente, hay aproximadamente 5 mil millones de dólares en USDC en Hyperliquid, con un rendimiento inferior al 4%, casi 200 millones de dólares anuales. La mayor parte de este dinero fluirá a Hyperliquid, Coinbase tomará una parte, y Circle ha obtenido una nueva posición de despliegue de USDC, siguiendo la tendencia de Tether.

La lógica optimista es que hay un mercado más profundo, menos pérdidas en cambios, entradas y salidas más rápidas, y mejor soporte de creadores de mercado, con HYPE vinculado a tarifas de plataforma, staking y actividades de constructores. Bitwise también está solicitando un ETF de HYPE spot. Los pesimistas, como ZachXBT, temen que si los colaterales, activos de cotización y liquidez de Hyperliquid dependan cada vez más de USDC, todo el sistema entregará una parte de su núcleo a Circle/Coinbase y regulaciones. También hay problemas en la gobernanza de Native Markets. Chris, como inversor en este campo, ¿cómo lo ves?

Chris Perkins: Creo que esto es solo uno de una serie de movimientos que veremos, la palabra clave es "ingresos por intereses netos". Desde una perspectiva tradicional de los exchanges: ganas comisiones por transacción, y en la liquidación no ganas mucho, aunque en nuestro círculo eso se ha convertido en una nueva línea de negocio, a veces ganando algo con datos. Pero lo que realmente genera dinero es el ingreso por intereses netos.

En finanzas tradicionales, el cliente te da dólares como garantía, tú los entregas a la cámara de compensación, que los invierte, y te deja una parte, devolviéndote una pequeña. Esa es tu diferencia de interés neto. Es la base de cualquier modelo de negocio de exchange. Muchas aplicaciones descentralizadas antes ignoraban esto, regalando esa fuente de ingresos. Ahora se dan cuenta y quieren recuperarla.

Puedo decirte que cualquier lugar que pueda retener TVL — ya sea un exchange, una aplicación o un mercado predictivo — buscará convertir esa tasa de interés flotante en efectivo. ¿Por qué entregarla a un tercero?

Desde la perspectiva de un exchange, esa es la lógica optimista — — Hyperliquid subió tras la noticia porque este ciclo completó un círculo (juego de palabras con Circle). Resolvieron el ingreso por intereses netos, beneficiando a los poseedores de tokens. Desde la perspectiva de Circle / Coinbase, también ganan — — los detalles están en los términos, como cuánto tiempo están ligados, con qué frecuencia se renegocia la tasa, no sé si Gordon puede revelar. Pero lo que obtienen es una stablecoin popular, USDC, que es reemplazable; cuanto más circula, mayor probabilidad hay de que los usuarios finales la acepten como medio de pago.

Por eso, USDC también ganó. Quizá en el futuro, ambos ajusten los términos económicos. Hyperliquid gana mucho, resolviendo los ingresos por intereses netos; Circle obtiene mayor adopción, volumen y distribución, además de la utilidad incremental esperada. Creo que es un escenario de doble ganancia.

Austin Campbell: Gordon, te lanzo una pregunta. Conozco bien Circle, y USDC tiene muchas facetas en el mercado actual. Desde la estructura del mercado, los estadounidenses están acostumbrados a ver la moneda en capas: el dinero para comprar café y el dinero para liquidar derivados no son lo mismo. Pero ahora vemos que USDC se usa en muchas cosas, y la sustitución se fortalece. Desde tu perspectiva económica, ¿cómo ves esto? ¿Y qué pasa si amplías a tu visión de estructura de mercado?

Gordon Liao: Algunas observaciones. Primero, estamos viendo la madurez general de la infraestructura. Hyperliquid es hoy la plataforma líder en contratos perpetuos en cadena, y su tamaño ha crecido mucho. El saldo de USDC en esa plataforma se ha duplicado aproximadamente en comparación con el año pasado.

Hace ocho o nueve meses, esa votación de gobernanza eligió un activo de referencia diferente. Pero con el crecimiento y la madurez, también necesitan tratar con instituciones más tradicionales, y usar activos de alta calidad y nivel institucional es clave. Elegir USDC es un reconocimiento a su seguridad subyacente y a la promesa de reserva 1:1.

Como dice Chris, esto es un doble beneficio, un evento de supernova de liquidez. Como la plataforma de perp más dominante en cadena, los activos colaterales que usa irradiarán en toda la economía en cadena, incentivando el uso de USDC y otras infraestructuras relacionadas.

El año pasado en septiembre, desplegamos USDC en Hyperliquid, junto con CCTP (protocolo de transferencia entre cadenas). Así que lleva un tiempo allí, pero esta es una reafirmación importante.

Sobre si las stablecoins son un medio de intercambio o una reserva de valor, vemos que pueden ser ambas cosas. En algunos escenarios, son un medio de pago; en otros, un vehículo para la liquidez de capital y garantías. A medida que el sistema crece y se institucionaliza, la segunda función se vuelve más importante.

Una tendencia similar se refleja en el volumen de liquidaciones. Nuestro informe financiero reciente muestra que en el primer trimestre, USDC en cadena alcanzó 21 billones de dólares. Esto refleja la expansión de la infraestructura, y la liquidez en los principales plataformas — ya sean centralizadas o descentralizadas — está mejorando.

Austin Campbell: Siguiendo esa línea, la circulación de USDC está muy vinculada a Coinbase. Coinbase tiene muchos productos basados en USDC, como tarjetas de débito, pagos con tarjeta de crédito y pagos empresariales. Ahora también lo usamos como activo principal en exchanges como Hyperliquid. Ram, desde el mercado, ¿te hace más optimista o pesimista sobre las acciones de Coinbase y Circle?

Ram Ahluwalia: Para todos, es positivo, especialmente para Hyperliquid. Para Coinbase y Circle, han neutralizado a un competidor emergente. Coinbase, como gestor de garantías, se posiciona en un nodo estratégico en esta infraestructura.

Para Hyperliquid, el 90% de los ingresos se quedan con ellos, como retorno de sus esfuerzos en los últimos años. Hace unas semanas, discutimos Hyperliquid, y en este ciclo, es uno de los activos en los que querrías mantenerte. La acción de Coinbase de adelantarse fue muy estratégica, porque Hyperliquid está convirtiéndose en el núcleo de los exchanges descentralizados. Circle ha obtenido una fuente significativa de ingresos por intereses netos recurrentes. Es un escenario de todos ganan, con beneficios especialmente para Hyperliquid.

Esto vuelve a un tema que discutimos antes: la distribución será la mayor fuente de ingresos del sistema. Gordon, tú también dijiste que Hyperliquid es un perp DEX emergente en cripto. La unión de todos estos actores reconoce la importancia de la distribución y la posición del usuario, y esa línea será clave para determinar ganadores y perdedores en el futuro.

Demanda contra OpenAI

Austin Campbell: Hablando de usuarios y ganadores, hoy Elon Musk perdió, y Sam Altman ganó, al menos en la primera ronda. El jurado en Oakland rechazó en menos de dos horas todas las demandas de Musk. La decisión se basó en que Musk sabía en 2021 que OpenAI se convirtió en una entidad con fines de lucro, y solo en febrero de 2024 presentó la demanda.

Solicitaba 134 mil millones de dólares por "ingresos indebidos" y la destitución de Altman y Brockman, por la reestructuración con fines de lucro en 2025. Pero los temas sustantivos, como incumplimiento de fideicomiso benéfico y enriquecimiento ilícito, no fueron decididos. El equipo de Musk anunció que apelará. Wired comenta que en el juicio, ambas partes se pintaron como egoístas, y ni Musk ni Altman salieron bien parados. La interpretación posterior es que, al menos en la transición, OpenAI podría estar lista para una IPO.

Hay varias reacciones en X que vale la pena leer. Los escépticos estructurales dicen que legalmente es una gran victoria para OpenAI, pero no se abordaron problemas mayores políticos y regulatorios: ¿qué significa que una organización fundada con la misión de "beneficiar a la humanidad" se convierta en una de las plataformas comerciales más valiosas del mundo? News24 dice que una máquina sin fines de lucro creada para el bien de la humanidad se ha convertido en una máquina de lucro cerrada respaldada por Microsoft. La audiencia en el juicio reveló que las promesas de apertura y seguridad se rompieron. Chris, ¿cómo lo ves?

Chris Perkins: Parece que el plazo se venció, y eso es bastante directo. No sé cómo apelarán los abogados de Musk, pero seguramente encontrarán una forma.

En este momento, Ram suele decir algo negativo sobre OpenAI, pero en realidad, el problema mayor es que en el campo de la criptografía, muchas fundaciones se diseñaron como organizaciones sin fines de lucro, y también hay laboratorios. Espero un precedente claro que aclare la relación entre fundaciones y laboratorios. Hoy en día, en muchos acuerdos, no está claro quién es responsable de qué, quién es quién.

No digo que las fundaciones sean inútiles; tienen ideales sin fines de lucro, como en Ethereum con la investigación criptográfica. Pero muchas fundaciones fueron creadas para buscar protección frente a reguladores muy agresivos. Este caso tendrá un impacto profundo en el sector cripto. Sam también se ha involucrado más en este círculo.

Ram Ahluwalia: Chris, realmente me has puesto la pelota en la boca. No espero que este caso tenga un gran impacto, en realidad, no pasó nada, solo una exageración.

El mundo tecnológico tiene héroes y villanos. Pongo a muchos en la categoría de héroes, otros en villanos, pero eso no significa que no hayan creado valor. El problema de Sam es que tiene un historial de firmar acuerdos ilegales en el ámbito contractual. Incluso ha negociado con Microsoft después de firmar un acuerdo con Amazon, y luego renegoció con Microsoft. Microsoft, como contraprestación, obtuvo términos muy favorables, y OpenAI consiguió el financiamiento que necesitaba. Por supuesto, Microsoft también quería obtener un retorno de diez veces su inversión mediante capital en OpenAI.

A mi parecer, Sam es claramente un villano. Fue destituido por un consejo que él mismo nombró, y en su mandato, un empleado murió en circunstancias sospechosas.

Chris Perkins: Eso es un poco extremo.

Ram Ahluwalia: No, es una declaración factual. "Un empleado murió en circunstancias sospechosas", eso es preciso, esas circunstancias son realmente sospechosas.

En resumen, en este campo hay héroes y villanos, y yo los pongo en la categoría de villanos.

Austin Campbell: ¿Qué opinas, Gordon?

Gordon Liao: Desde una perspectiva más amplia, la IA compite en cada capa, y lo que se juega en los tribunales es solo un aspecto de esa competencia. Pero si pensamos en nuestra audiencia que combina blockchain y IA, ¿dónde están las oportunidades? Creo que es construir las vías para el mañana — — para agentes, para IA. Eso es lo que Circle ha estado haciendo, lanzando la pila tecnológica de agentes, y nuestro llamado ARC, "sistema operativo económico". Creo que estos tendrán efectos de red duraderos, tan fuertes como los de USDC. Así que, aunque la competencia en los modelos base sea feroz, desde un punto de vista comercial, todavía hay muchas oportunidades en otros lugares.

Chris Perkins: La competencia es buena, necesitamos más. Nadie es perfecto, yo tampoco. Es una carrera dura. Espero que sigan innovando, creando valor, y que el mercado libre gane.

Austin Campbell: Siguiendo esa línea, te pregunto: hoy estamos en los tribunales peleando por OpenAI porque el mercado privado considera que es una de las empresas de modelos base más valiosas. Pero hagamos una prueba de resistencia: a largo plazo, ¿esta demanda será solo una exageración? Porque si la distribución es donde realmente se acumula el valor, ¿ese valor quedará en empresas como OpenAI y Anthropic, o en plataformas que entregan modelos a los usuarios y cobran peajes?

Ram Ahluwalia: La segunda opción. La capa de LLM casi no captura valor. Estos laboratorios gastan cientos de miles de millones en ofrecer servicios gratuitos, en esencia, un servicio público. Pero Microsoft posee la IP de OpenAI — — en seis años podrán disponer de sus acciones, pero la IP es para siempre, y pueden hacer lo que quieran con ella, incluso ponerla en internet — — no digo que lo hagan, pero el valor de los LLM está en los pesos del modelo, eso se llama IP. Esa IP terminará en manos de un competidor directo.

Por eso apoyo que los laboratorios de IA recauden más fondos para el futuro de la humanidad, pero en su modelo de negocio, no hay captura de valor. Meta, por ejemplo, ha lanzado un "Equipo A" (como en la serie de los 80s "A-Team" y "Airwolf"), y sus nuevos modelos son muy potentes, invirtiendo mucho en GPUs de NVIDIA. Así que esta carrera todavía está en sus primeras etapas.

Anthropic está en una posición de liderazgo, con un crecimiento de ingresos muy rápido. Hoy también vi que Michael Dell anunció que firmaron 1000 clientes empresariales. Desde un mundo con centros de datos masivos y laboratorios de IA con GPUs, estamos entrando en la fase de implementación comercial real, y todavía en etapas tempranas.

Quien controle a los usuarios finales, entregará el mayor valor — — principalmente en la capa de aplicaciones, en los negocios en la nube, y en los proveedores de servicios de IA como Accenture.

Chris Perkins: Estoy de acuerdo con la lógica de la distribución, pero creo que es una estructura de campana. La otra parte es la energía. Quien tenga acceso a energía casi gratuita y potencia de cálculo barata, gana. Elon tiene ventaja en esto. En el espacio, obtener energía casi gratis no es fácil, pero si alguien puede, es esa persona que puede enviar cosas al espacio en todo el mundo. Esa es la ventaja injusta de Elon en la base del stack. Pero en la parte frontal, la distribución sigue siendo clave.

Ram Ahluwalia: Todavía no hemos visto a Apple presentar realmente su solución. Apple ha hecho muchas veces en la fase final lo que domina el mercado. Recientemente, ha habido turbulencias internas, y esta compañía merece atención.

Austin Campbell: Quiero decir que Apple es una historia interesante en este campo. Cuando sus competidores "Mag 7" invierten en CapEx para entrenar modelos, Apple parece decir: somos una compañía de hardware completamente vertical, desde el iPhone y MacBook hasta servidores y Mac Studio. Seremos el destino para la distribución de modelos, cobrando peajes. Miren lo que hacen en la App Store, y cómo integran su ecosistema, y entenderán.

Por cierto, Chris, esto vuelve a tu tema favorito: Apple es una de las pocas grandes tecnológicas que aún puede hacer "lo aceptable" en privacidad, y en estos temas, es más confiable. Entonces, la pregunta que surge ahora es: ¿quieres crear tu propia IA o distribuir la de otros y cobrar peajes? La segunda opción es ser distribuidor.

Gordon, en tu empresa que trabaja con "dinero" y también has visto casos de agentes comerciales y finanzas que entrelazan IA, ¿cómo ves esto en relación con la modernización del sistema financiero estadounidense y la adopción de nuevos productos? Para los oyentes en EE. UU.: en Asia, desde finales de los 90 y principios de los 2000, ya existían sistemas de pago en tiempo real 24/7. Nosotros hemos quedado atrás por dos décadas. ¿Esto acelerará la actualización de toda la economía financiera, no solo en IA?

Gordon Liao: Sin duda. Hoy, la mayoría de las transacciones son intermediadas por humanos, pero muchas predicciones indican que las máquinas, en sus interacciones, tomarán el control. Hoy, las grandes empresas de modelos de lenguaje son muy grandes y relevantes, pero los modelos cambian muy rápido, incluso los de código abierto. Por eso, el valor se desplazará cada vez más hacia bienes, hardware y comercio agentico.

Por ejemplo, pagos pequeños — — recientemente lanzamos un protocolo de pagos pequeños, un mercado donde agentes pueden buscarse, encontrarse y usar las mejores herramientas, incluso sin presencia física, para negocios máquina a máquina. Todo esto se construirá sobre blockchain. Usamos ARC, que es una gran área de crecimiento, y se integrará estrechamente con las finanzas. Cuando hablemos de CLARITY, también tocará la relación con intermediarios basados en balances, que son relativamente opuestos a las finanzas activas, que están muy relacionadas con la actividad financiera.

Austin Campbell: Permítanme dar una opinión contraria. A menudo escucho que los pagos por agentes se moverán en la cadena de bloques, pero también creo que usarán canales tradicionales — — un agente con una tarjeta de crédito es muy fácil. Creo que los ganadores serán quienes puedan integrar sin problemas diferentes sistemas. Por eso, me fijo en combinaciones como Coinbase + Circle, o productos de Fidelity, que ya tienen fondos del mercado monetario, productos de gestión de efectivo, y ahora lanzan stablecoins.

Los agentes parecen tener menos "lealtad" que los consumidores humanos, pero son expertos en optimizar entre diferentes flujos. No todos los pagos usan la misma infraestructura — — a veces en cadena, a veces con tarjeta, a veces con cuenta bancaria. Creo que los ganadores en comercio agentico serán quienes puedan integrar sin fisuras estos canales. En teoría, lo que esté solo en cadena o solo fuera de cadena puede ser superado por quienes puedan integrar ambos.

Ley CLARITY: "La escalera de Hillary"

Austin Campbell: La Comisión del Senado, con 15 votos a favor y 9 en contra, envió la Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales al pleno del Senado. Para que pase a la discusión en el pleno, necesita 60 votos. Queda pendiente si habrá más enmiendas una vez en el Senado.

El núcleo de la ley incluye: pruebas de descentralización, división de responsabilidades entre SEC y CFTC, y qué tokens corresponden a qué agencia. Todos reconocen que la ley no es perfecta, pero al menos es un avance.

Dos puntos para comenzar. Primero, la controversia sobre los ingresos de las stablecoins, que los consumidores, minoristas y la industria cripto llaman "por diseño", mientras que los lobbies bancarios lo llaman "una vulnerabilidad". Los senadores Tillis y Alsobrooks lograron un compromiso: se prohíben las recompensas pasivas estrictamente, pero se permiten las recompensas basadas en actividad. La Asociación de Banqueros de EE. UU. (ABA) no está contenta, pero otros están satisfechos, y los senadores dicen que no volverán a negociar. Supongamos que lo que dicen Tillis y Alsobrooks es cierto y no habrá más cambios, ¿cómo ven esto?

Gordon Liao: Primero, la moneda en sí tiene múltiples atributos: es una herramienta de liquidación y también una reserva de valor. En cierto sentido, separa las funciones de almacenamiento de valor, liquidación y unidad de cuenta.

Esto también refleja una tendencia mayor en la intermediación financiera. La intermediación tradicional depende mucho del balance, por eso existen reglas bancarias centradas en pruebas de estrés y en la gestión del balance. En ese mundo, hacer crecer el balance era clave, con regulación correspondiente. Pero en la evolución de las finanzas en cadena, muchas actividades se basan en la acción, no en el tamaño del balance, sino en las actividades mediadas por contratos inteligentes.

Este compromiso en realidad marca muy bien la frontera entre lo viejo y lo nuevo — — desde la intermediación basada en balances, hasta la nueva basada en contratos inteligentes y agentes. Los jugadores enfocados en recompensas por actividad, servicios activos y nuevas formas de intermediación tendrán muchas oportunidades.

Chris Perkins: Quiero agradecer primero al senador Tim Scott y al senador Loomis, por su liderazgo republicano, muy bien hecho. También a la senadora Gallego y a la senadora Alsobrooks. Gallego fue marine, y yo luché en Ramadi y Haditha, tiene coraje, y ha llevado la ley con un enfoque bipartidista en la comisión, muy bien.

Estamos casi en la última dificultad, la "Escalera de Hillary". La disputa por los escaños en el comité y los problemas éticos, que serán muy difíciles, y también la insatisfacción del sector bancario. La presión de los bancos en la línea de seguridad nacional todavía está presente, quizás por su descontento con otros aspectos. La recta final será muy dura.

Pero creo que la ley finalmente pasará, y quisiera saber qué opinan ustedes, porque en algún momento tuvimos opiniones divididas.

Ram Ahluwalia: Creo que pasará con esfuerzo. ¿Qué hizo Trump? Publicó un tuit sobre la ley CLARITY, diciendo que apostaría por ella. Cerca de las elecciones intermedias, no pasarla no sería conveniente. Creo que pasará con esfuerzo.

Austin Campbell: Yo soy un poco más escéptico que ustedes. Que pase en el pleno ya es una señal muy positiva, y hay que ajustar las probabilidades. Pero Chris, nadie me ha dado una solución ética convincente. Veo dos caminos: uno, que en el corto plazo parezca bueno, pero a largo plazo sea muy malo, que la ley pase en la Cámara y el Senado con un enfoque partidista, y en ese escenario, si solo lo aprueba un partido, será como la Ley de Cuidado Asequible — — una vez en el poder, empiezan a deshacerla. En un escenario bipartidista, una ley transformadora puede fracasar.

El otro camino es que la ley choque en la cuestión ética y quede muerta. Si muere, será así. Todas las demás cuestiones, como las disputas sobre beneficios bancarios, tienen soluciones, muchas de esas discusiones son peticiones sectoriales que no benefician a los consumidores, a la economía estadounidense ni a las agencias de seguridad nacional, que cada vez están más interesadas y positivas respecto a los activos digitales. La cuestión ética, tras conversaciones con ambos lados, sigue siendo un punto de duda. Por eso, estoy frenando.

Ram Ahluwalia: Austin, ¿cuáles son los puntos específicos en los que la ética se bloquea?

Austin Campbell: La clave es si los demócratas votarán una ley que no obligue a la familia Trump a deshacerse de World Liberty Financial, meme coins y otros intereses. ¿Y si los republicanos envían una ley que obligue al presidente a hacer eso? Ahí está el punto de quiebre. No veo una solución clara. Pero Chris tiene razón, en el pleno la situación será muy extraña. Podría avanzar con alguna solución no relacionada con la criptografía, como intercambiar otros activos.

Ram Ahluwalia: Diferenciar entre pagar intereses y "actividad" es un diseño muy inteligente, y en principio me gusta. Pero, ¿cuánto puede tolerar la regulación basada en actividad en casos límite?

Chris Perkins: Ahora vivimos en la era del "post Chevron deference" (el Tribunal Supremo revocó el principio de Chevron, que daba por sentado que las agencias reguladoras tenían razón en su interpretación). Antes, cuando las reglas no estaban claras, la agencia decidía. Ahora, la legislación debe ser más rígida y específica, y eso hace que las leyes sean peores. Cualquier disputa termina en los tribunales. En cierto modo, necesitamos que Chevron desaparezca, pero también tenía sus ventajas. No digo que vuelva, solo que la complejidad ha aumentado.

Austin Campbell: Desde otra perspectiva, esto es un nudo gordiano, y la raíz está en la estructura misma de la regulación financiera en EE. UU. Si quieres impedir que los fondos del mercado monetario paguen intereses, tendrías que reescribir la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, que obliga a pagar rendimientos a los clientes y no permite que el dinero se reinvierta en intereses compuestos. Mientras tengamos tokens y valores tokenizados, y reservas que parecen valores tokenizados, esa puerta no se puede cerrar. La forma no es el fondo. Tendrías que reescribir la ley bancaria y la de 1940. Pero no creo que el Congreso tenga esa voluntad ahora.

Ni siquiera Warsh estuvo a punto de ser confirmado, solo le asignaron un puesto específico. ¿Esperamos que reescriban la estructura regulatoria de valores en EE. UU.? Imposible. Desde el principio, pensé que la lucha bancaria sería quijotesca — — ¿qué quieren realmente? ¿Solo se están apuñalando entre sí, o entregando un gran regalo a las gestoras de activos?

Chris Perkins: La senadora Gillibrand es una de las más importantes a seguir. Apoya las criptomonedas, participó desde el inicio en la legislación, pero tiene una postura muy firme en ética. Si alguien logra un acuerdo con ella, sería muy influyente.

Bono: "El banquero de bonos" vs. nuevo presidente de la Fed, Warsh

Austin Campbell: Warsh es el presidente de la Fed con la votación más ajustada en la historia moderna. La primera reunión del FOMC fue en junio, y horas después, la subasta de bonos a 30 años de 25 mil millones de dólares superó el 5%. La rentabilidad a 30 años tocó 5.12% en intradía, la primera vez desde la crisis de 2008. La tasa a 10 años está en 4.59%, y la a 2 años en 4.08%. La herramienta de la Fed en CME muestra un 50% de probabilidad de subir tasas más adelante este año, lo que invierte la narrativa de recortes. Pero esto no es una subida lineal.

Ed Yardeni, quien acuñó el término "bono de bonos", dice que ahora están en la fase de definir política, y que la Fed podría verse forzada a subir en julio. Vincent Ahn de WisdomTree dice que Warsh quiere mantener la opción de recortar en la primera reunión, pero el mercado de bonos acaba de eliminar esa opción. Morgan Stanley dice que el recorte se retrasará hasta 2027. Ryan Swift de BCA dice que si Warsh adopta una postura dovish en esta "limpieza de sangre", las expectativas de inflación se desanclarán, y la Fed perderá control sobre el largo plazo.

Algunos ven esto como algo positivo. Phil Blacanto de Reuters Breakingviews dice que la expectativa de recortes puede limitar una Fed demasiado intervencionista, lo cual sería bueno. Pero las tasas son un espacio complejo, y en los mercados tradicionales, a menudo se malinterpretan. Gordon, como economista, observador de mercados y con experiencia en la Fed, ¿qué opinas de lo que dice el mercado ahora?

Gordon Liao: Desde mi experiencia en la Junta de la Fed en Washington, cuando veo cambios en las tasas, lo primero que pregunto es: ¿es la prima de plazo (term premium) la que se mueve, o las expectativas de las tasas cortas?

Usando el modelo clásico ACM, la mayor parte del aumento en la rentabilidad a 30 años está impulsado por la prima de plazo. Actualmente, esa prima ronda los 80 puntos básicos, bastante alta comparada con hace dos años, cuando era negativa. La prima de plazo refleja principalmente oferta y demanda, mientras que las expectativas de tasas cortas reflejan lo que el mercado piensa sobre si la Fed subirá o no.

El aumento en las tasas proviene principalmente de la prima de plazo, lo que indica que el mercado está reflejando cuestiones de oferta y demanda. En la demanda, hay tres cosas: primero, problemas fiscales persistentes y expansión fiscal; segundo, una posible pérdida de confianza en la capacidad de la Fed para controlar la inflación a largo plazo; y tercero, una posible disminución de la demanda internacional, dado que en el último año, los cambios en la balanza de pagos han sido significativos.

En la oferta, también hay factores. El nuevo presidente de la Fed, Warsh, apoya reducir el balance, lo que equivale a una política contraria a la expansión cuantitativa. Esto coincide con la presión al alza en las tasas a largo plazo.

Otra narrativa es que las stablecoins son los compradores marginales de bonos del Tesoro. Creo que esto tiene más sustancia que solo la confianza. La duración de los activos que mantienen las stablecoins es muy corta, concentrada en bonos a corto plazo y operaciones de recompra inversa. Esto en realidad libera espacio para que el Tesoro emita más deuda a corto plazo, y al ponderar la duración en dólares, reduce la oferta de bonos a largo plazo, lo que puede aliviar la presión al alza en las tasas.

Los inversores dicen: necesito mayor compensación para cubrir mayores riesgos de inflación. Solo eso. Saben que la Fed no está inclinada a bajar tasas.

Coinbase y Circle unen fuerzas para adquirir USDH

Austin Campbell (anfitrión): Hola a todos, bienvenidos a Bits + Bips, donde cada episodio exploramos cómo las criptomonedas y la macroeconomía chocan en puntos básicos. Soy Austin Campbell, y en este episodio contamos con Ram Ahluwalia, cofundador y CEO de Lumida Wealth, Chris Perkins, socio gestor de CoinFund, y Gordon Liao, economista jefe de Circle. Hoy hay muchos temas en el mercado de tasas y en las noticias, espero mucho la perspectiva de Gordon.

Comencemos con Circle. Coinbase y Circle básicamente han absorbido USDH. USDC será coronado como el activo de referencia alineado con Hyperliquid (DEX de contratos perpetuos en cadena). Hace ocho meses, Native Markets ganó una competencia de gobernanza, y ahora ha sido adquirida por Coinbase. Los poseedores de USDH podrán canjear durante el período de migración por USDC, Coinbase será el socio oficial en la gestión y despliegue de reservas de USDC en Hyperliquid, Circle será responsable de la integración técnica y la infraestructura operativa en Hyperliquid, y ha depositado 500,000 HYPE en garantía para convertirse en validadores. El 90% de los ingresos de reserva volverá a Hyperliquid, probablemente a través de un fondo de asistencia para recompras de HYPE.

Calculando rápidamente, hay aproximadamente 5 mil millones de dólares en USDC en Hyperliquid, con un rendimiento inferior al 4%, casi 200 millones de dólares anuales. La mayor parte de este dinero fluirá a Hyperliquid, Coinbase tomará una parte, y Circle ha obtenido una nueva posición de despliegue de USDC, siguiendo la tendencia de Tether.

La lógica optimista es que hay un mercado más profundo, menos pérdidas en cambios, entradas y salidas más rápidas, y mejor soporte de creadores de mercado, con HYPE vinculado a tarifas de plataforma, staking y actividades de constructores. Bitwise también está solicitando un ETF de HYPE spot. Los pesimistas, como ZachXBT, temen que si los colaterales, activos de cotización y liquidez de Hyperliquid dependan cada vez más de USDC, todo el sistema entregará una parte de su núcleo a Circle/Coinbase y regulaciones. También hay problemas en la gobernanza de Native Markets. Chris, como inversor en este campo, ¿cómo lo ves?

Chris Perkins: Creo que esto es solo uno de una serie de movimientos que veremos, la palabra clave es "ingresos por intereses netos". Desde una perspectiva tradicional de los exchanges: ganas comisiones por transacción, y en la liquidación no ganas mucho, aunque en nuestro círculo eso se ha convertido en una nueva línea de negocio, a veces gan