La industria de la IA enfrenta una competencia entre la velocidad de revisión al alza de EPS y la velocidad de aumento de las tasas de interés

Uno, el entorno más amigable para el mercado de acciones es la “doble duplicación de Davis”, pero la mayoría de las veces es un “dilema de todos o ninguno”, lo cual también ha sido así en los 26 años de la industria tecnológica.

Por un lado, los altos precios del petróleo y la situación geopolítica hacen que las expectativas de recortes de tasas de la Reserva Federal fluctúen. A principios de año, las expectativas de recortes de tasas en EE. UU. alcanzaron casi el 100%, pero en marzo, en medio del conflicto entre EE. UU. e Irán, la probabilidad de recorte cayó a cero, y luego, con la relajación de la tensión, volvió a subir hasta un 50%. Sin embargo, debido a que las negociaciones se estancaron, en el último mes la probabilidad de recortes continuó bajando, hasta que esta semana EE. UU. rechazó 14 propuestas escritas de Irán, y las expectativas de recorte volvieron a cero. Como se muestra en la curva amarilla del gráfico, la tasa de interés de los bonos del Tesoro también sigue este ritmo.

Por otro lado, el avance en la comercialización de la industria de IA en 26 años también se está acelerando, y la demanda de tokens nacionales e internacionales ha encontrado puntos de explosión, impulsando las previsiones de ganancias y gastos de capital de las principales empresas globales.

Dos, esto es una competencia entre la velocidad de ajuste de las ganancias por acción (EPS) y la subida de las tasas de interés

¿Cómo se valoraría una industria en crecimiento si la parte del numerador (fundamentales) y la parte del denominador (tasa de descuento) divergen?

Históricamente, múltiples casos entre EE. UU. y China indican que un alto crecimiento puede vencer a un entorno de tasas desfavorables, resumido en “subiendo con las tasas”.

En nuestro análisis “Dejando de lado el conflicto EE. UU.-Irán y los altos precios del petróleo, ¿qué industrias podrían mantenerse en un ciclo de alta prosperidad en el futuro?”, revisamos el impacto de la guerra de Kosovo en 1999, el aumento de los precios del petróleo, la inflación en EE. UU. y las subidas de tasas de la Fed, en el mercado estadounidense y en la burbuja de tecnología.

Otros casos similares incluyen:

(1) 99, tecnología de internet: guerra de Kosovo, altos precios del petróleo, inflación en EE. UU. y ciclo de subida de tasas, burbuja tecnológica

(2) 23, IA: ciclo de subida de tasas tras el conflicto entre Rusia y Ucrania, mientras se lanzan modelos de gran escala, impulsando al índice Nasdaq

(3) 13, inicio del internet móvil en A-shares: escenario de escasez de dinero, mercado alcista en TMT

(4) 16-17, reforma del lado de la oferta: resonancia de liquidez entre EE. UU. y China, mercado alcista en sectores cíclicos

(5) 21, rápida penetración de energías renovables: subida de tasas de la Fed, desleveraging interno, mercado alcista en la industria de energías renovables

Cuando la prosperidad de la industria se mantiene en una fase de crecimiento acelerado, y las empresas líderes en ese año y el siguiente pueden proyectar un crecimiento alto, el rendimiento de las acciones sigue siendo fuerte, es decir, un alto ritmo de crecimiento en resultados puede vencer a la contracción de liquidez.

Algunas posibles explicaciones son:

1. La desaceleración macroeconómica no equivale a una desaceleración en la industria o en las empresas líderes

El aumento de tasas por parte del banco central puede suprimir la demanda general y afectar negativamente a la economía, reprimiendo las acciones de gran capitalización y los índices del mercado. Pero una vez que la tendencia de desarrollo de la industria se inicia, el impacto macro es limitado, por ejemplo, en 2021, el mercado inmobiliario chino entró en un ciclo descendente con presiones inflacionarias, pero la industria de energías renovables entró en una fase de rápida penetración.

2. La contracción de liquidez macro no equivale a una contracción de liquidez micro

El aumento de la tasa de interés de referencia o la tasa libre de riesgo indica una contracción de la liquidez amplia, pero la liquidez micro del mercado de acciones es solo un “depósito de agua” dentro de esa liquidez amplia, y no necesariamente se contrae en sincronía. Por ejemplo, en 1999, durante la burbuja tecnológica, los fondos mutuos y los inversores individuales en EE. UU. continuaron aportando fondos, y en 2021, el desarrollo de fondos públicos en A-shares también mejoró la liquidez micro.

3. El mercado tolera tasas altas siempre que las empresas líderes cumplan con sus resultados ese año, y el valor actual de las acciones no se vea demasiado afectado

Como se observa en la tabla, la mayoría de las empresas líderes en sus industrias tienen tasas de crecimiento de beneficios del 50% o incluso más del 100%. Frente a estos crecimientos, la valoración dinámica del PE para FY1 puede situarse entre 30 y 50 veces, sin verse demasiado afectada por la elevación del centro de las tasas de interés.

Por supuesto, si el alto crecimiento no se mantiene (como en 2022 en energías renovables), la tolerancia del mercado a las valoraciones disminuirá en consecuencia.

4. Cuando detectamos signos de debilitamiento marginal en las expectativas de tendencia industrial, incluso si los beneficios siguen creciendo a un ritmo alto, debemos vender con decisión, ya que esa puede ser la disciplina más importante en la inversión en ciclos

Por ejemplo, en 2000 en la industria tecnológica, y en 2022 en energías renovables, cuando las expectativas de crecimiento marginal se reducen (por ejemplo, la tasa de crecimiento de beneficios netos prevista cae a alrededor del 30%, o la tasa de crecimiento de beneficios netos prevista se reduce a la mitad o más, como se detalla en nuestro informe previo “¿Para qué discutir sobre lo correcto o incorrecto?”), incluso un entorno de liquidez flexible no será suficiente.

Tres, revisión de casos históricos: ¿cómo enfrentan los ciclos industriales las expectativas de contracción de liquidez?

(A) Caso en EE. UU.: burbuja tecnológica de 1999, ola de IA en 2023

1. Caso uno, burbuja tecnológica 1999-2000: la migración de Y2K vs. guerra de Kosovo y subida de tasas

(1) Parte del denominador: guerra de Kosovo, aumento del petróleo, provocan contracción de liquidez.

En 1999, la geopolítica y los precios del petróleo fueron factores clave en la finalización del relato de las “chicas rubias”. Tras la crisis financiera asiática, el ciclo deflacionario global se invirtió, y los precios de las commodities comenzaron a subir. Además, en enero de 1999, OPEP y no-OPEP redujeron conjuntamente la producción, y en marzo-junio de 1999, estalló la guerra de Kosovo (marzo a junio), amenazando el transporte en los Balcanes y el Mediterráneo, lo que generó temores de interrupciones en el suministro. El precio del petróleo subió de 10 a más de 30 dólares por barril. En ese momento, la inflación en EE. UU. también se aceleró, y la Fed inició un ciclo de subida de tasas en junio de 1999, elevando la tasa de fondos federales del 4.75% al 6.5% en mayo de 2000.

(2) Parte del numerador: “Y2K” (el milenio) impulsó la alta prosperidad de la tecnología en 98-99.

El fuerte mercado en Nasdaq durante el ciclo de subida de tasas dependió del optimismo por la resolución del problema Y2K. Bajo instrucciones de agencias como OCC, FDA y el Departamento de Defensa, que priorizaron la reparación de errores en sistemas, gobiernos y empresas en todo el mundo lanzaron compras masivas de servidores antiguos, mainframes, PCs y sistemas operativos, alimentando la ola de renovación tecnológica en ese período.

En 1997-1998, los fundamentos de las grandes tecnológicas ya estaban en declive; pero la expectativa de explosión de pedidos por Y2K generó un “breve auge” en las empresas tecnológicas en 1998-1999.

(3) Rendimiento del mercado: burbuja tecnológica

El Dow Jones se estancó con la subida de tasas, pero el Nasdaq siguió subiendo locamente, alcanzando su pico 9 meses después. El Dow cayó en el tercer trimestre de 1999 por la doble presión de los altos precios del petróleo y las tasas en alza, y tras un breve repunte en el cuarto trimestre, alcanzó su máximo en enero de 2000. El Nasdaq, en cambio, mantuvo una tendencia alcista fuerte, y desde la primera subida de tasas en junio de 1999 hasta su pico en marzo de 2000, subió un 91%, con un retraso de 9 meses respecto a las subidas de tasas.

Un ciclo de prosperidad industrial independiente puede vencer a los altos precios del petróleo y las subidas de tasas. Es importante centrarse en el Nasdaq 100, que tiene beneficios reales. Datos muestran que, impulsado por las expectativas de prosperidad de Y2K, en 1999 el EPS del Nasdaq 100 creció un 60%, y su relación P/E estática (TTM) superó las 90x; en ese contexto, las valoraciones altas no se vieron afectadas por la guerra, el petróleo y las subidas de tasas.

2. Caso dos: 2022-2023, explosión de la industria de IA vs. contracción persistente tras el conflicto Rusia-Ucrania

(1) Parte del denominador: conflicto Rusia-Ucrania, fuerte contracción de la Fed

En 2022-2023, los mercados globales siguen bajo la sombra del conflicto, y la Fed continúa ajustando la política monetaria, con precios del petróleo en niveles elevados. La Fed mantiene tasas altas (5.25-5.5%), y las tasas a largo plazo y los precios de las commodities también presionan el mercado. En agosto de 2023, en la reunión de Jackson Hole, Powell adoptó una postura más hawkish, elevando aún más los rendimientos de los bonos del Tesoro, y el precio del Brent se mantiene por encima de 80 dólares. La doble restricción de altas tasas y precios del petróleo continúa limitando la liquidez, creando un escenario macro similar al de la burbuja tecnológica de 1999.

(2) Parte del numerador: ChatGPT impulsa el año de los grandes modelos de IA

A finales de 2022 y principios de 2024, la parte del numerador experimenta el año de los grandes modelos de IA, con aceleración en la innovación tecnológica. En noviembre de 2022, ChatGPT fue lanzado, desencadenando una ola global de IA generativa. 2023, considerado el “año de los grandes modelos”, vio el lanzamiento de GPT-4, Bard, Llama 2 y otros por parte de gigantes como OpenAI, Google y Meta; Microsoft invierte en OpenAI, y Nvidia continúa superando expectativas en sus centros de datos. En 2024, nuevos modelos como Sora, Gemini 1.5 Pro y Claude 3 expanden capacidades desde texto a multimodalidad.

En 2023, las grandes tecnológicas reportaron resultados financieros muy sólidos, confirmando que la fase de auge de la IA impulsa los fundamentales. Nvidia, por ejemplo, registró un crecimiento del 262% en beneficios en su primer semestre y un aumento del 581% en el año completo. Amazon y otros gigantes también mostraron puntos de inflexión en beneficios, y Google y Meta revertieron rápidamente caídas previas. La demanda de capacidad de cálculo y aplicaciones de IA continúa impulsando la recuperación de beneficios en los líderes, fortaleciendo los fundamentos del sector tecnológico.

(3) Rendimiento del mercado: Nasdaq sube y supera a otros índices

En 2023, el Nasdaq subió más del 40%, sin verse afectado por la contracción persistente. Aunque en 2023 la liquidez internacional siguió siendo ajustada y las tasas de interés subieron, impulsadas por la ola de IA, el mercado valoró principalmente las tendencias industriales explosivas. El índice Nasdaq, representando a la tecnología, subió un 43.4% en todo el año, superando claramente a otros índices como Russell 2000, que sufrió más por las subidas de tasas.

(B) Caso en A-shares: 2013 internet móvil, 2016-17 reforma del lado de la oferta, 2021 energías renovables

1. Ola de internet móvil en 2013: mercado alcista en un escenario de escasez de dinero

(1) Parte del denominador: escasez de dinero en China + reducción de QE por parte de la Fed, fuerte contracción de liquidez

En 2013, la liquidez en China y en el mundo se contrajeron simultáneamente, enfrentando una prueba de resistencia extrema. En ese año, China experimentó una escasez de dinero sin precedentes, y para regular la expansión de la banca en la sombra y las operaciones interbancarias, el PBOC redujo activamente la liquidez en junio, haciendo que la tasa SHIBOR alcanzara un máximo histórico del 13.44%, con algunas transacciones a tasas del 30%. Varias instituciones financieras enfrentaron incumplimientos, y el sistema de pagos se retrasó. Al mismo tiempo, la Fed anunció la reducción de QE, y en tres meses, los rendimientos de los bonos a 10 años subieron más de 100 puntos básicos, acelerando la contracción global de liquidez.

(2) Parte del numerador: expansión de las estaciones base 4G y rápido desarrollo de internet móvil y juegos

El aumento en la cantidad de estaciones base 4G y la penetración del internet móvil se evidencian en la cadena de prosperidad. Desde 2013, la construcción de estaciones base 4G entró en una fase de expansión, y el mercado de internet móvil creció más del 80%. Los juegos, como aplicación clave, también experimentaron un crecimiento explosivo en ese período. La cadena de valor, desde la construcción de estaciones, cobertura de red hasta aplicaciones, se consolidó claramente, y la rápida expansión de 4G impulsó la penetración del internet móvil, sustentando un ciclo de prosperidad que respaldó las ganancias de las empresas de la lista de crecimiento y contrarrestó la contracción de liquidez.

En 2013-2014, la prosperidad del internet móvil se reflejó en los resultados de las empresas, con un crecimiento acelerado en los líderes del sector TMT. Empresas como掌趣科技 y网宿科技 mostraron incrementos en beneficios netos, con tasas que pasaron del 47.8% en 2012 a 86.7% en 2013, y 145.3% en 2014 para 掌趣科技; 网宿科技 alcanzó un crecimiento del 246.7% en 2014. Otros líderes como神州数码 y奥飞娱乐 también lograron altos crecimientos, confirmando la alta prosperidad del sector en sus informes financieros.

(3) Rendimiento del mercado: en 2013, el índice de创业板 obtuvo rendimientos sobresalientes, dando lugar a una futura tendencia alcista

A pesar de la contracción de liquidez, el índice de创业板 en China mostró un rendimiento sobresaliente. Durante la “escasez de dinero” en 2013, la rentabilidad del bono a 10 años subió del 3.4% al 4.6%, pero el índice de创业板 creció aproximadamente un 90% entre mayo de 2012 y mayo de 2014, mientras que el índice general de Shanghai cayó un 16%. La alta prosperidad del internet móvil sirvió como cobertura efectiva contra la contracción de liquidez en las valoraciones.

2. 2016-2017, reforma del lado de la oferta: contracción sincronizada en EE. UU. y China, mercado alcista en sectores cíclicos

(1) Parte del denominador: subida de tasas en EE. UU. + contracción interna en China, liquidez doblemente ajustada

Ambos países entraron en ciclos de contracción de liquidez. En 2015, la Fed empezó a subir tasas, alcanzando 1.5% en 2017. En China, por la depreciación del yuan y la fuga de capitales, la liquidez se contrajo a finales de 2016, con el rendimiento del bono a 10 años subiendo del 2.4% en octubre de 2016 al 4.0% en 2017, y el PBOC elevando tasas de recompra y otros instrumentos en marzo de 2017, cerrando el ciclo de contracción interna y externa.

(2) Parte del numerador: implementación de la reforma del lado de la oferta, recuperación de beneficios en sectores cíclicos

Desde “eliminación de capacidad” hasta “restricciones ambientales”, las políticas de reforma del lado de la oferta se implementaron intensamente. En 2016, el Consejo de Estado emitió directrices para reducir capacidad en acero y carbón, con metas de reducir 1-1.5 mil millones de toneladas de acero y revalorizar la capacidad minera en 276 días laborales. En la segunda mitad del año, se intensificaron las inspecciones, logrando reducir 45 millones de toneladas de acero y 250 millones de toneladas de carbón. En 2017, el foco se desplazó a restricciones ambientales, con ciudades como Beijing y Tianjin implementando planes de control de contaminación, y restricciones en producción de acero y aluminio, fortaleciendo la señal de contracción en la oferta y favoreciendo la recuperación de los sectores cíclicos.

La contracción de la oferta impulsa la reducción de producción y el aumento de precios en sectores cíclicos, iniciando una fase de recuperación. Tras la implementación de estas políticas, los precios de productos como la barra de refuerzo, cemento y aluminio comenzaron a subir desde finales de 2015, con aumentos significativos en la primera mitad de 2017. Además, los ROE de estos sectores comenzaron a recuperarse, con valores negativos que se volvieron positivos y en ascenso, sustentando la mejora en beneficios industriales.

En 2016-2017, la reforma del lado de la oferta impulsó la recuperación de beneficios en las empresas líderes cíclicas. Empresas como宝钢股份, 中国神华 y海螺水泥 mostraron un fuerte crecimiento en beneficios, con incrementos del 849%, 40.7% y 85.9% en 2016 y 2017, respectivamente. La subida de precios de productos como los electrodos de grafito también contribuyó a beneficios extraordinarios, como en el caso de方大炭素, con un crecimiento del 5267% en 2017.

(3) Rendimiento del mercado: los sectores cíclicos lideraron claramente la tendencia

Durante los ciclos de contracción en 2016-2017, los sectores cíclicos superaron claramente al mercado en general. Desde principios de 2016 hasta finales de 2017, los sectores de carbón, acero, metales y cemento subieron un 49%, mientras que el índice general de Shanghai aumentó solo un 20%, logrando un exceso de más del 30%. La recuperación de beneficios en estos sectores fue clave para el rendimiento superior.

3. Ola de energías renovables 2020-2021: “doble carbono” vs. subida de tasas de interés de EE. UU.

(1) Parte del denominador: inflación post-pandemia, subida de tasas a 10 años

En 2020-2021, la liquidez pasó de ser extremadamente flexible a una contracción en precios, con las tasas de los bonos del Tesoro a 10 años en ascenso. La Fed redujo tasas a cero y lanzó QE ilimitado en 2020, pero en 2021, con la recuperación económica, la inflación se aceleró, alcanzando más del 5%, y las expectativas de inflación aumentaron. La tasa a 10 años subió en consecuencia, reflejando una percepción de contracción de la liquidez.

(2) Parte del numerador: políticas de doble carbono y avances tecnológicos, aumento de penetración en energías renovables

En 2020-2021, impulsados por políticas de doble carbono, avances tecnológicos y reducción de costos, las energías renovables entraron en una fase de rápida penetración. La demanda terminal se disparó, con incrementos en ventas de vehículos eléctricos y en la exportación de células solares, elevando los precios en toda la cadena de valor. La industria de energía solar, en particular, mostró aumentos de precios y volumen, contrarrestando la contracción de liquidez.

Los beneficios de las empresas líderes en energías renovables crecieron significativamente, confirmando la fase de auge. CATL, por ejemplo, reportó un crecimiento cercano al 200% en beneficios en 2021; SunPower y Tongwei también duplicaron sus beneficios, y Tianqi Materials mostró un crecimiento del 3000% en 2022, validando la tendencia alcista.

El aumento de beneficios en energías renovables contrarresta la subida de tasas de EE. UU., y los fundamentos dominan la valoración. Desde la segunda mitad de 2020, los rendimientos de los bonos a 10 años subieron, pero las acciones de energías renovables continuaron en alza, mostrando que la valoración basada en beneficios puede ser independiente de las tasas. Cuando los fundamentos son fuertes, la contracción de liquidez ya no es la principal restricción para el crecimiento.

Cuatro, volver al presente: lo que rompe la burbuja suele ser la propia industria, no las tasas

No hay evidencia histórica que indique que la subida de tasas o la contracción de liquidez sean perjudiciales para las acciones tecnológicas o que provoquen una caída en las valoraciones de crecimiento; estas relaciones parecen ser más un prejuicio infundado que una realidad comprobada.

Si la mayor parte del aumento en las acciones proviene de la expansión de valoraciones, entonces la contracción de tasas y liquidez puede ser fatal.

Pero cuando las expectativas de EPS se ajustan al alza en tendencia global de IA, cada fluctuación en tasas y liquidez puede ser una oportunidad para volver a posicionarse.

Este artículo proviene de: GF Strategy Liu Chenming/Zheng Kai

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