Esta vez, ¡realmente es diferente! Nomura: adoptar la nueva normalidad de IA, las valoraciones de Samsung y SK Hynix deberían basarse en TSMC

La demanda de memoria impulsada por IA está entrando en una fase de expansión exponencial, mientras que la oferta no puede seguir el ritmo. Nomura Securities considera que este ciclo superlativo de memoria es radicalmente diferente a cualquier otro en la historia: un desequilibrio estructural entre oferta y demanda, acuerdos a largo plazo (LTA) que garantizan la visibilidad de beneficios, y un ciclo de inversión auto-reforzado por la IA, que están redefiniendo fundamentalmente la lógica de valoración de la industria de la memoria.

El 15 de mayo, Nomura elevó significativamente los precios objetivo de Samsung Electronics y SK Hynix, pasando de 340,000 wones y 2,34 millones de wones a 590,000 wones y 4 millones de wones, respectivamente, manteniendo ambas calificaciones de compra, con potenciales de subida superiores al 118%.

Nomura opina que, en la actualidad, el múltiplo de precio-ganancias a 12 meses de aproximadamente 6 veces para ambas empresas subestima severamente la continuidad y estabilidad de sus beneficios, y que la prima de riesgo debería ajustarse hacia TSMC, en lugar de mantener la alta valoración cíclica histórica.

El núcleo de esta reevaluación radica en que: el crecimiento explosivo en las cargas de trabajo de inferencia de IA está impulsando una expansión multiplicativa en la demanda de memoria caché KV, y Nomura estima que en los próximos cinco años, la demanda de memoria podría crecer miles de veces, mientras que la oferta del sector solo aumentaría aproximadamente 5 a 6 veces. La ampliación estructural del déficit entre oferta y demanda, junto con acuerdos de suministro a largo plazo con restricciones crecientes, significa que la alta rentabilidad de los fabricantes de memoria será sostenida como nunca antes.

Explosión en inferencia de IA, la demanda de memoria entra en expansión exponencial

Nomura señala que, desde el lanzamiento de ChatGPT en diciembre de 2022, la industria de la memoria ha entrado en una fase de crecimiento estructural. A medida que las aplicaciones de IA pasan del entrenamiento a la inferencia, y con la rápida adopción de la generación mejorada por recuperación (RAG) y la IA de agentes (Agentic AI), la demanda de memoria está experimentando un salto cualitativo.

La principal conclusión de Nomura es: la demanda de memoria caché KV en escenarios de inferencia de IA es una función multiplicativa de variables como la escala de usuarios, la duración del uso, la complejidad de las tareas y el consumo de tokens en inferencia. Por ejemplo, un simple cuestionario requiere solo unos 30 tokens de salida, mientras que generar una hora de video necesita aproximadamente 100 millones de tokens de salida. Con la aparición de la IA de agentes, el consumo de tokens por usuario está creciendo de forma exponencial.

Nomura estima que, en los próximos cinco años, la demanda de memoria podría multiplicarse por miles, mientras que el crecimiento de la oferta sectorial, limitado por los ciclos de expansión de capacidad, solo alcanzaría aproximadamente 5 a 6 veces (una tasa de crecimiento anual compuesta de alrededor del 30%). Esto implica que la escasez estructural de oferta y demanda persistirá a largo plazo, y será difícil revertirla mediante optimizaciones de software o cambios en la arquitectura.

Desde la perspectiva del gasto de capital en centros de datos, Nomura prevé que el gasto global en centros de datos crecerá de 1.16 billones de dólares en 2025 a 6.13 billones en 2030, con la participación de la memoria en dicho gasto aumentando del 9% en 2025 al 23% en 2030.

LTA para garantizar beneficios, la lógica de las “acciones cíclicas” se está desmoronando

Nomura considera que las preocupaciones tradicionales de los inversores sobre la industria de la memoria —es decir, si los acuerdos a largo plazo (LTA) pueden realmente diferenciarse de las estructuras fallidas en el pasado— están siendo desmentidas por la realidad.

La estructura actual de los LTA es significativamente diferente a la de antes: contratos mínimos de 3 a 5 años, arreglos de prepago y compromisos de gastos de capital que elevan mucho la dificultad de cancelar contratos. Más importante aún, Nomura opina que la demanda de clientes por memoria HBM y de alto rendimiento ya supera la capacidad de oferta a medio y largo plazo del sector, lo que significa que las perspectivas de beneficios estables de los fabricantes de memoria dependen cada vez menos de los LTA en sí, y más de un entorno estructural de demanda insatisfecha.

Con base en esto, Nomura prevé que Samsung Electronics y SK Hynix experimentarán un crecimiento anual de ingresos y beneficios de aproximadamente el 30% en los próximos 3 a 5 años, con un salto en beneficios en 2026 de 7 a 8 veces. Esta trayectoria de crecimiento es muy similar a la tasa de crecimiento compuesta anual del 30% estimada para TSMC entre 2025 y 2028, cuyo múltiplo de precio-ganancias a 12 meses es actualmente de aproximadamente 20 veces.

Nomura señala claramente que la prima de riesgo implícita en el múltiplo de precio-ganancias a futuro de aproximadamente 6 veces para Samsung y Hynix (con un riesgo de aproximadamente 19% y 24%, respectivamente) es mucho mayor que el nivel de alrededor del 6% de TSMC, y que esta diferencia ya no es razonable. Con la confianza del mercado fortalecida y la posible inclusión de Corea en el índice MSCI de mercados desarrollados en junio de 2026, se espera que las primas de descuento de ambas compañías se reduzcan gradualmente.

Samsung: objetivo de precio elevado a 590,000 wones, potencial de subida del 118%

Nomura ha elevado el precio objetivo de Samsung Electronics de 340,000 a 590,000 wones, con una valoración basada en un múltiplo de 5.0 veces el valor en libros, frente a 3.0 veces anteriormente, correspondiente a un valor en libros por acción de 117,669 wones a 12 meses vista. La tasa de descuento objetivo se ha reducido del 17% al 10%, pero sigue siendo mucho mayor que el aproximadamente 6% de TSMC.

En cuanto a las previsiones de beneficios, Nomura estima que las ganancias operativas de Samsung en 2026-2028 serán de 307 billones, 432 billones y 511 billones de wones, con tasas de crecimiento interanual del 604%, 41% y 18%, respectivamente. La memoria es la principal fuerza motriz, con márgenes operativos en DRAM y NAND estimados en torno al 71% y 63%. La rentabilidad de HBM se espera que se acerque gradualmente a los niveles de DRAM a gran escala en 2027.

Nomura también señala que la mejora en la rentabilidad del negocio de foundry de Samsung estará limitada: más del 30% de los ingresos en 2026 se destinará a pagar bonificaciones, y los costos operativos en las fábricas en EE. UU. son aproximadamente un 50% más altos que en Corea, por lo que la presión sobre los costos fijos persistirá.

En cuanto a la devolución a accionistas, Nomura prevé que Samsung distribuirá aproximadamente el 50% del flujo de caja libre, con rendimientos del flujo de caja libre del 13% en 2026 y del 20% en 2027.

SK Hynix: objetivo de precio elevado a 4 millones de wones, con un valor de mercado con prima por memoria pura

Nomura ha elevado el precio objetivo de SK Hynix de 2.34 millones a 4 millones de wones, con un múltiplo de valor en libros de 6.0 veces frente a 3.5 veces anteriormente, y un valor en libros por acción de 673,248 wones a 12 meses vista, con potencial de subida del 120%.

Se estima que las ganancias operativas de Hynix en 2026-2028 serán de 281 billones, 394 billones y 480 billones de wones, con tasas de crecimiento interanual del 496%, 40% y 22%. El ROE de Hynix será notablemente superior al de Samsung, alcanzando en 2026-2028 aproximadamente el 100%, 73% y 54%, principalmente debido a su alto apalancamiento financiero y a su negocio centrado en memoria pura.

En el segmento HBM, se prevé que el ASP de HBM suba de aproximadamente 12.9 dólares/GB en 2026 a unos 20.9 dólares/GB en 2027, y que el margen operativo de HBM pase del 63% en 2026 al 72% en 2027, convergiendo hacia los niveles de DRAM a gran escala.

Nomura también señala que, con el saldo de caja de Hynix alcanzando aproximadamente 100 billones de wones en la primera mitad de 2026, la compañía podría ampliar su base de inversores mediante políticas activas de retorno a accionistas y la cotización en EE. UU. a través de ADRs.

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