Dos estructuras de supervivencia para creadores de mercado y arbitrajistas

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Autor: @Boywus

En el comercio de alta frecuencia a nivel micro, existen dos facciones que han coexistido durante mucho tiempo: una son los market makers que viven del spread, con cotizaciones de una sola pierna, generalmente en forma de maker, disfrutando de una utilización de fondos nominalmente completa; la otra son los arbitrajistas inter-exchange, que buscan aprovechar las diferencias de precio entre mercados y las tasas de financiamiento, generalmente en forma de taker, consumiendo órdenes y con una utilización de fondos que solo la mitad de la de los market makers;

Este artículo discutirá las características de su exposición al riesgo y explicará sus diferencias. Origen de la exposición al riesgo En el mundo del libro de órdenes con límite, toda exposición al riesgo, en esencia, es el precio que pagas por “controlar el tiempo” a cambio del “control del precio”. Se puede entender como una opción gratuita: cuando eliges ser el que pone la orden, obtienes el derecho a fijar el precio. Puedes ingresar en el nivel de precio absoluto que desees, y el sistema colocará tu orden en ese nivel, pero no hay almuerzo gratis en este mundo; como contraprestación, entregas sin costo el derecho a decidir “cuándo se ejecuta” e incluso “si se ejecuta” a todo el mercado, a los Takers. Los dos principales problemas que enfrentan los market makers son: “riesgo de inventario” y “precio justo”. Después de colocar una orden, si la posición no se liquida en el corto plazo, podemos considerarla como una “exposición al riesgo”, y en cantidad, el sistema de gestión de riesgos la evaluará en tiempo real. En el arbitraje inter-exchange, al usar órdenes taker, debido a que los entornos de orden en los dos mercados difieren, como el deslizamiento, la desconexión, las reglas de pasos, puede generarse una exposición que no está completamente en una proporción 1:1. Características de la ejecución de la exposición al riesgo La fragmentación de los market makers proviene de la pasividad y la discontinuidad en la coincidencia de órdenes. Los market makers intentan hacer cotizaciones bilaterales, pero en presencia de órdenes iceberg y robots de descomposición de órdenes en el libro, tu Bid puede ser consumido en partes de 0.1, 0.5, 2.1, mientras que tu Ask permanece inalterado. La fragmentación de los market makers es de alta frecuencia y distribución aleatoria en el tiempo, requiriendo ajustes continuos y pequeños en los precios. La fragmentación en el arbitraje inter-exchange proviene de reglas asimétricas y retrasos en la coincidencia de órdenes en múltiples mercados; la exposición es exógena y se cruza activamente, por ejemplo, con reglas de pasos: si un mercado requiere 1 BTC por orden y otro 10 BTC, después de que se complete en el primero, se genera una “exposición al riesgo”, generalmente menor a 10 BTC, lo que lleva a que las órdenes de cobertura sean comprimidas. Características de la exposición al riesgo La exposición del market maker: Cuando una orden de compra (Bid) se ejecuta y abre una posición, mientras que la orden de venta (Ask) permanece sin ejecutarse y el precio no atraviesa el Bid, esto indica que el mercado está en un proceso saludable de reversión a la media, y esa inventario está en tendencia favorable, esperando una recuperación para cerrar la posición. La liquidación del market maker: Cuando el market maker enfrenta una tendencia unidireccional y acumula una gran cantidad de inventario largo, el sistema intenta cerrar la posición mediante la colocación de órdenes maker de venta con sesgo (skewing). Si estas órdenes no se ejecutan en el largo plazo, indica que la condición del mercado (OFI) se ha deteriorado gravemente y se acelera la caída. En ese momento, las órdenes maker de cierre se vuelven ineficaces, y las pérdidas en inventario se amplifican linealmente, enfrentando riesgo de liquidación o stop-loss pasivo. La característica de la exposición en arbitraje inter-exchange radica principalmente en el nivel técnico:

• ADL de los exchanges
• Desplazamiento del oráculo del exchange
• Intervenciones humanas en el funding del exchange
• Ruptura en la correlación del activo

Relación entre exposición al riesgo y beneficios Ambos participan en un juego de expectativa geométrica sobre “pérdidas por fricción en la ejecución” y “volatilidad residual del riesgo”, y un sistema obsesionado con mantener una exposición cero será eventualmente destruido por los altos costos de fricción en las transacciones. Una buena arquitectura debe permitir, entre costos y riesgos, que el sistema tenga la opción de “dejar que pase un poco de tiempo” dentro de ciertos límites y cantidades. Los market makers buscan altas tasas de éxito, alta rotación y bajos beneficios por operación. Disfrutan de una utilización de fondos nominalmente del 100%, sacrificando el control del tiempo a cambio de tarifas Maker baratas y spreads ajustados. Por ello, su exposición al inventario en cierto rango contribuye directamente a beneficios excedentes. Cuando la exposición no atraviesa los límites de gestión de riesgos, la reversión a la media y la liquidación de inventario generan beneficios mucho más explosivos que simplemente consumir spreads fijos bilaterales. Los market makers intercambian “tiempo pasivo local” por “probabilidad a largo plazo”. El arbitraje inter-exchange busca un diferencial espacial y beneficios estructurales (como tasas de financiamiento). Debido a que principalmente consume en modo taker, su utilización de fondos nominalmente se reduce a la mitad (requiere garantías en ambos lados) y paga altas tarifas taker. Por ello, la exposición al riesgo en arbitraje inter-exchange (ya sea por fragmentación por restricciones del exchange o por retrasos en la ejecución multietapa) es casi exclusivamente una pérdida de beneficios. Los arbitrajistas toleran la fragmentación de la exposición porque forzar en modo taker la uniformización de fragmentos pequeños, a costa de un costo de deslizamiento, es más barato que mantener los fragmentos en sí. Intercambian “dinero en espacio” por “certeza instantánea local”. La convergencia en el microcosmos del libro de órdenes La dirección final de ambos es eliminar en la práctica la creencia dogmática en un único tipo de orden en la ejecución micro. Ya sea un market maker institucional o un pequeño arbitrajista, ambos reestructuran sus sistemas en una estrategia híbrida basada en costos, retrasos y toxicidad del flujo de órdenes. Para reducir costos, los arbitrajistas también usan modo maker para abrir y cerrar posiciones, y en gestión de exposición, ya se asemejan mucho a los inventarios de los market makers; en condiciones de alta alerta del sistema de gestión de riesgos, los market makers también realizan operaciones taker para deshacerse de órdenes, y en situaciones extremas, incluso pueden llegar a bloquear completamente sus inventarios. La finanza es la valoración del riesgo; ambos interactúan con el mercado de maneras distintas, intercambiando diferentes retornos, un vendiendo tiempo y el otro espacio, uno exponiendo inventario al mercado y el otro hundiendo capital en él. Ambos usan diferentes formas de exposición al riesgo para intercambiar en el mercado esa pequeña y dura certeza.