Cuando estalla la burbuja, ¿cómo "hacer cortos de manera inteligente"?

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Autor: Campbell, analista macroeconómico

Traducido por: Yuliya, PANews

Prólogo: Recientemente, el sector de chips de almacenamiento en las acciones estadounidenses se ha convertido en la principal línea de tendencia en el mercado tecnológico, con empresas como Micron Technology, SK Hynix, SanDisk y otras continuando con fuertes subidas en sus precios de acciones. Al mismo tiempo, la controversia sobre si la IA ha entrado en una fase de burbuja ha vuelto a intensificarse. El mercado está dividido: el conocido analista de chips Dan Niles, durante la burbuja de Internet, opina que el desarrollo actual de la IA se asemeja más a la fase intermedia de construcción de infraestructura de Internet en 1997, y no al final de la burbuja en 1999. Señala que el auge de los agentes de IA está impulsando una demanda explosiva de capacidad de cálculo, y aunque las valoraciones de las acciones de chips son altas a corto plazo, todavía tienen potencial a largo plazo. La leyenda de los fondos de cobertura, Paul Tudor Jones, también estima que el mercado alcista de la IA ha recorrido aproximadamente un 50% a 60% de su camino, y que podría durar uno o dos años más. En contraste, Michael Burry, el personaje principal de la película “La gran apuesta”, emite una advertencia, sugiriendo que el mercado actual es muy similar a la víspera del estallido de la burbuja de Internet en 2000.

En medio de una mezcla de entusiasmo y preocupación, con grandes figuras que mantienen opiniones opuestas, si realmente existe una burbuja, ¿cómo deberíamos responder? El autor, combinando su experiencia personal, comparte una guía práctica y sólida sobre “cómo hacer cortos en una burbuja”. A continuación, el texto original del artículo:

Honestamente, no sé si estamos en una burbuja en este momento, ni siquiera estoy seguro de que sea una pregunta que pueda responderse con certeza. Lo que tú y yo sabemos es similar: la revolución de la IA es real.

Aunque he abandonado mi carrera profesional en inversiones para dedicarme a hacer long en estos activos, y he estado escribiendo sobre ello en los últimos tres años, todavía siento que no estoy haciendo suficiente long. Como tú, miro a mi alrededor y veo a mucha gente que, simplemente por conectar tokens y crear aplicaciones de IA (o por invertir en proyectos de infraestructura que generan estos tokens), se vuelven extremadamente ricos, lo que me da escalofríos y genera envidia. Esto crea un ciclo de retroalimentación: no puedo evitar preguntarme si mi opinión está influenciada por la envidia, o si la envidia me está diciendo una verdad que ya sé: “sigue haciendo long”.

En cierto modo, realmente creo que “el futuro ya está aquí, necesitamos una cantidad masiva de capacidad de cálculo”, así que sí, querrás comprar estos activos.

No creo que las acciones de software hayan tenido un rendimiento excepcional, y el mercado está vendiendo esas acciones, así que no hay mucho jugo que exprimir allí.

Al igual que tú, también he notado que las acciones en Corea del Sur están muy infravaloradas, y me interesa mucho su apertura de mercado, lo cual claramente está relacionado con la reciente subida del mercado bursátil.

También me sorprendió la relajación silenciosa por parte de las autoridades en cuanto a la expansión del apalancamiento complementario (eSLR), permitiendo a bancos y fondos mantener menos capital regulatorio para comprar bonos del Tesoro de EE. UU., lo cual es una forma clásica de expansión monetaria disfrazada.

Puedo imaginar que algún día las tasas de interés subirán lo suficiente como para poner fin a esta “festín de liquidez”, pero todavía no es el momento.

También puedo imaginar que una guerra terminará con esta fiesta, y que la volatilidad extrema allí me sacó de la tendencia alcista, así que quién sabe qué pasará en el futuro.

También puedo imaginar que las acciones bancarias canadienses con un PER de hasta 3 veces y baja volatilidad son una excelente oportunidad para hacer cortos, pero debido a la falta de canales de negociación y opciones a largo plazo suficientes, no puedo escribir un buen artículo con información útil para todos.

Honestamente, hay muchas cosas que no puedo decir abiertamente aquí. Aunque esto no cambiará mi visión fundamental de la tendencia, sí limita mucho con quién y sobre qué puedo hablar. Si conoces la teoría de Andreesen sobre “detener la autocomplacencia”, sabrás que mi carácter preocupado está condenado a no convertirme en multimillonario.

Pero hay una cosa que sí sé cómo hacer. Y eso es algo que puedo ofrecerte en forma de Alpha. Hoy no discutiremos si estamos en una burbuja, sino cómo hacer cortos en una burbuja, si así lo deseas.

¿Por qué es tan difícil hacer cortos en una burbuja?

¿Qué es una burbuja? Si algo parece una burbuja, suena como una burbuja, sube en forma parabólica y requiere expectativas y apalancamiento cada vez mayores para mantener su precio en aumento, entonces es una burbuja.

¿Por qué es tan difícil hacer cortos en una burbuja?

El problema es que lo más fácil de hacer cortos son aquellos activos cuya deterioro fundamental se va haciendo evidente para el público, y que caen en picado hasta colapsar. En ese proceso, puedes encontrarte con squeezes (los cortos son forzados a comprar para cerrar posiciones, causando una subida), pero eso en realidad te da una buena oportunidad para aumentar tu posición en corto, porque esas cosas eventualmente llegarán a cero.

Pero hacer cortos en una burbuja es completamente diferente. Cuando un activo se dispara de manera insostenible, tu exposición al riesgo de corto se expande exponencialmente a medida que el precio sube.

No me creas, pregunta a quienes hicieron cortos a Porsche y Volkswagen en 2008.

Pregunta a quienes hicieron cortos a GameStop.

O a quienes hace unas semanas apostaron en corto contra una marca de calzado desconocida que se convirtió en una IA y aplastó a todos los cortos.

Los que hacen long, si venden, simplemente se quedan en cash o en espera. Pero los que hacen cortos, si venden, deben recomprar mañana para cerrar la posición. Si logran hacer que su factura se multiplique por 5, tendrán doble motivación para cerrar, incluso a cualquier costo.

Otra razón por la que las burbujas son difíciles de hacer cortos es que las características que las hacen parecer divertidas —“¡volatilidad explosiva! ¡Qué genial!”— hacen que sus opciones sean extremadamente caras.

Si sube un 10% diario, la volatilidad anualizada sería del 160%. Para opciones con una volatilidad de 160, solo comprar una opción de compra te costará aproximadamente la mitad del valor del activo. La cobertura que proporciona la volatilidad real es tan alta que estas opciones no sirven para apostar en una sola dirección.

Por eso, solo nos quedan estas opciones:

La única forma de hacer cortos en una burbuja es:

a) Buscar un “cuño” — algo que pueda perforar la burbuja desde fuera.

b) Hacer cortos a “las víctimas” — apostar a activos relacionados con la burbuja que puedan caer en picado.

c) Esperar la “confirmación” — esperar a que la tendencia y el gráfico realmente rompan.

El resto del artículo será ejemplos de cada método.

A) Buscar un cuño

El primer método para hacer cortos en una burbuja es no hacer cortos directamente en la burbuja.

Debes encontrar algo que pueda perforar la burbuja. Luego, compras ese activo para proteger tu cuenta contra el impacto de la ruptura de la burbuja.

Hoy empezamos con eso, justo antes de que los datos del CPI (Índice de Precios al Consumidor) confirmen lo que ya sabíamos: la inflación está en aumento.

Las tasas de interés probablemente también subirán. Como solía decir Bob Prince, las acciones también contienen atributos de bonos.

Eso es un “cuño”. No hagas cortos en la burbuja, compra en largo la tendencia que pueda matarla. Si la IA es una burbuja, entonces las tasas de interés son el cuño que la perforará.

Todos los activos con valoraciones extremadamente altas son en esencia activos a muy largo plazo disfrazados. Cuando sube la tasa de descuento (las tasas de interés), el valor presente de las expectativas futuras se reduce drásticamente, y las acciones que se han inflado por las fantasías sobre los flujos de caja en 2030 volverán a su valor real.

El principio clave es: en cada burbuja, hay cosas que solo pueden sobrevivir si la burbuja continúa. Si la burbuja se detiene, los eslabones más débiles se romperán. No estás apostando a que la euforia del mercado terminará, sino a que los eslabones más débiles no podrán soportar la pausa del mercado.

Lo maravilloso de la estrategia del “cuño” es que no necesitas cronometrar con precisión. La burbuja ni siquiera necesita estallar; basta con que deje de acelerarse por un trimestre, y esas inversiones apalancadas comenzarán a colapsar.

¿Y dónde están los “cuños” ahora? Te digo en qué estoy poniendo atención. Esos bancos canadienses con un PER de 3 veces, que tienen en sus balances hipotecas con “amortización negativa” (es decir, los prestatarios no pagan ni siquiera los intereses, y la diferencia se capitaliza en el principal, como en los préstamos PIK con intereses capitalizados), enfrentan un mercado inmobiliario que hace que la burbuja de EE. UU. en 2007 parezca muy moderada.

No puedo comprar opciones en estos bancos, pero los tengo en la mira. En cuanto al mercado de crédito en general, en nuestro artículo “Observando el crédito”, hemos mencionado que el mercado de crédito privado actual parece un “nido de cucarachas”, reflejando estándares de préstamo cada vez más laxos. El dinero entra, pero no sale. Cuando la burbuja se detenga, el valor en libros de estos activos no cambiará, porque nadie les exigirá reevaluarlos. Hasta que tengan que enfrentarse a la realidad.

B) Hacer cortos a las víctimas

El segundo método para hacer cortos en una burbuja es identificar los activos que colapsarán junto con la burbuja, es decir, los activos que están estrechamente relacionados con ella.

Un ejemplo claro es Evergrande. No necesitas hacer cortos en bancos chinos, eso solo te hará perder dinero durante años. Lo que necesitas es encontrar a ese desarrollador con apalancamiento extremo, que depende en gran medida de la preventa de viviendas, y que explotará incluso con una ligera desaceleración del mercado inmobiliario chino. La burbuja puede seguir inflándose, pero Evergrande no podrá resistir.

Busca activos con “convexidad descendente” (es decir, que caen cada vez más rápido y en mayor medida). No hagas cortos en activos que ya están en una subida exponencial, eso sería luchar contra un doble impulso alcista.

Pero mira a sus vecinos, quizás sus opciones no tengan una volatilidad tan exagerada como el 70%.

Recuerda las aerolíneas antes de la pandemia. No estaban en burbuja, pero enfrentaban riesgos asimétricos extremos, y sus caídas serían muy duras. En ese momento, las opciones de venta estaban caras, pero no absurdamente. Aún podías comprar opciones en ambos extremos. Nosotros lo hicimos así. A posteriori, parecía obvio, pero en ese momento, la “burbuja” era solo una ilusión de optimismo ciego.

Piensa en los bancos en 2007/2008. No necesitas hacer cortos en bienes raíces (en realidad, hacer cortos en bienes raíces es muy difícil y requiere habilidades técnicas avanzadas, aunque si logras encontrar CDS de incumplimiento de hipotecas, ¡felicidades!). Solo necesitas hacer cortos en bancos estadounidenses.

El principio clave es: las burbujas generan una correlación que solo se revela en el colapso. El mercado de opciones suele tardar en valorar esa correlación hasta que la crisis es inminente. Tu tarea es encontrar esas opciones baratas, que inevitablemente serán arrastradas por los activos de burbuja caros.

¿Y quiénes son las “víctimas” ahora? Honestamente, todavía no lo tengo claro.

C) Esperar la confirmación

El tercer método requiere la mayor disciplina, y por eso la mayoría fracasa en ello.

Es: esperar.

Sé que esperar es lo más difícil. A veces ves algo que sube en línea recta y simplemente no puedes resistirte a comprar. Pero, una vez más, no quieres que te aplaste un tren en plena velocidad.

Por eso, debes esperar señales de confirmación. ¿Cómo son esas señales?

Generalmente, una combinación de:

• Deterioro de los fundamentos;

• Exhaustión de la demanda de compra, agotamiento del ánimo del mercado;

• Ruptura definitiva de la línea de tendencia.

No se trata de una corrección menor, sino de una ruptura total. Es decir, que algo que venía en tendencia alcista, de repente rompe un soporte importante, y en Twitter empiezan a circular capturas de pantalla de esa caída. Ya hemos visto esto en el movimiento del plata en enero de este año (aunque no mires ahora, porque ya se recuperó; lo discutiremos en futuros artículos).

Dependiendo del marco temporal que analices, la información del gráfico puede variar mucho.

La verdad más importante ahora es que, respecto a la IA, la única situación que empeora es que demasiado flujo de caja se basa en un futuro lejano.

El problema es que debes descontar ese futuro con las tasas de hoy. Si la inflación sube, los responsables políticos se verán forzados a apretar la política monetaria (imagina que el precio del petróleo sube a 150-200 dólares el barril, seguramente lo harán), y eso reducirá drásticamente el valor presente neto (VPN) de estos activos. Es la misma lógica que en la burbuja de bonos de 2021.

Otra cosa a tener en cuenta es la correlación. Cuando las estrategias que funcionaban siempre dejan de hacerlo, y de repente se vuelven sensibles a factores que antes podían ignorar, hay que tener cuidado. Es posible que estemos presenciando esa situación ahora mismo.

Resumen y práctica

¿Qué hice hoy? (a la madrugada del 13 de mayo, hora de Beijing) Antes de que el mercado se desplomara, ya había hecho algunos coberturas, pero no suficientes. Hice un short del 5% del S&P 500 (SPX) y un 10% en bonos de alto rendimiento (HYG), además de comprar un spread de opciones de venta a corto plazo. Luego, me ausenté un rato, y al volver, la situación era terrible.

¿Y qué hice exactamente? No hice cortos en semiconductores, porque la demanda fundamental sigue allí, y la tendencia alcista no se rompió. Pero sí hice cortos en más bonos, esta vez comprando spreads de opciones de venta en bonos del Tesoro de EE. UU. Si la línea de tendencia aguanta y el mercado rebota, solo fue una pequeña inversión para mi estrategia del “cuño”, sin mayores riesgos. Pero si la tendencia no aguanta, todavía tengo efectivo y protección en mi posición, y solo en ese momento, volveré a hacer grandes cortos en objetivos específicos. Ah, y vendí un 5% de acciones de bancos canadienses.

Cobertura, buscar cuños, esperar confirmación, tomar posiciones grandes.

Escucha, no sé si estamos en una burbuja ahora mismo. Este mercado puede estar en la cuarta jugada (probablemente no, los movimientos ya son demasiado fuertes), o en la novena (no lo creo, eso requeriría ver que la demanda de tokens y capacidad de cálculo subyacente se destruya, y todavía no veo señales). Lo único que sé es que la sensación de “imparable” que me da la IA se parece mucho a la que tuve en 1999, cuando armé mi primera cartera de acciones de internet en el instituto. Sí, esas acciones subieron mucho, y nacieron gigantes como Amazon, y si hubieras mantenido hasta hoy, tu IRR sería de más del 10%.

Pero también no olvido las caídas brutales de entonces.

Así que, si llegaste hasta el final de este extenso ensayo, quizás te sientas nervioso. Y si te sientes así, la respuesta no es hacer cortos en lo que sube en línea recta. La respuesta es: buscar un cuño, comprar opciones de venta a las víctimas, esperar la señal de confirmación, y luego, tomar posiciones grandes.

Mientras tanto, no te opongas a la tendencia del mercado. No hagas cortos en activos que están en una subida parabólica.