Lo que me fascina desde hace un tiempo es un verdadero enigma en los mercados: ¿Por qué el yen está tan débil, aunque Japón debería estar haciendo todo bien? El país tiene empresas de clase mundial, el banco central ha subido las tasas de interés de -0,1% a 0,75% — normalmente eso atraerían capital y fortalecería la moneda. En cambio, el yen está casi tan débil como en 2024, cuando alcanzó un mínimo de 38 años. Eso es realmente contraintuitivo.

La paradoja se vuelve aún mayor si se mira la proporción de deuda. Japón tiene una relación de deuda neta respecto al PIB del 130% — una de las más altas del mundo — con tasas de interés muy bajas al mismo tiempo. Analistas como Robin Brooks del Instituto Brookings argumentan que la persistente debilidad del yen en realidad es una señal de advertencia oculta. Podría reflejar que una crisis fiscal se está desarrollando lentamente. El Banco de Japón ha estado comprando masivamente bonos del Estado durante años para combatir la deflación. Eso reduce los rendimientos, disminuye los costos de servicio de la deuda — pero también ha debilitado la demanda del yen.

Aquí es donde se vuelve interesante: Goldman Sachs estima que el yen está subvalorado en aproximadamente un 50%. El valor justo debería estar en torno a 90 yenes por dólar, actualmente estamos en 153. La diferencia es enorme. Y aun así, la debilidad del yen persiste. Algunos incluso sospechan que Japón y EE. UU. están considerando una intervención conjunta para apoyar la cotización.

Pero también hay otra cara de la historia. La buena noticia: la situación fiscal de Japón ha mejorado en varios aspectos. Desde 2020, la proporción de deuda respecto al PIB ha bajado cada año. El déficit fiscal básico fue del solo 0,9% del PIB el año pasado — lo cual es manejable. La principal causa de esto es la inflación. Tras años con inflación cero o negativa, la tasa de inflación anual superó el 3% recientemente, lo que genera ingresos fiscales más rápido que mayores gastos. El crecimiento nominal superó las bajas tasas de interés que Japón ha asegurado con su deuda.

Si se analizan las tasas de interés reales, la situación se vuelve aún más interesante. En marzo de 2024, el Banco de Japón abandonó su control de la curva de tasas. Desde entonces, los rendimientos a diez años subieron del 0,7% al 2,3% — acercándose a los valores alemanes del 2,8%. Pero la inflación se ha vuelto más persistente, por lo que los rendimientos ajustados por inflación siguen siendo extremadamente bajos. Los rendimientos reales a diez años en Japón están en solo 0,2%, mientras que en Alemania es del 1% y en EE. UU. casi el 2%. Esto es típico de una economía de bajo crecimiento.

Un gran colchón para Japón: el sector público posee una enorme cantidad de activos — tierras, bonos corporativos extranjeros, muchos de los cuales no están reflejados en las estadísticas oficiales de deuda. Investigadores estiman que las verdaderas obligaciones netas son solo el 78% del PIB. Esto le da al país más margen de maniobra del que sugieren las cifras superficiales.

Otra posible explicación para la debilidad del yen podría ser la propia inflación. Desde 2024, la tasa de inflación de Japón ha aumentado más rápidamente en aproximadamente dos tercios del tiempo que en China, EE. UU. y la UE. Eso ha acelerado la pérdida de poder adquisitivo del yen. Pero, honestamente, eso no explica toda la caída. El yen está mucho más barato de lo que la inflación actual podría justificar.

Lo que realmente me preocupa son los tres principales riesgos. Primero: si el Banco de Japón hace su trabajo y lleva la inflación al 2%, los rendimientos reales podrían subir — y eso presionaría las finanzas públicas. Algunas estimaciones sugieren que las compras de bonos del banco central en los años 2010 redujeron los rendimientos a diez años en 1 a 3 puntos porcentuales. Eso sería una subvención oculta masiva a los costos de financiamiento.

En segundo lugar: la mayor parte de las reservas de activos de Japón están en el extranjero. Eso hace que el país funcione como un fondo de cobertura, emitiendo deuda barata para obtener altos rendimientos. Las tasas bajas, el yen débil y el fuerte crecimiento de los precios de los activos han aportado en promedio alrededor del 6% del PIB anualmente. Pero si las condiciones del mercado cambian, estos flujos de capital podrían invertirse. Eso representaría un riesgo importante de pérdidas en el mercado.

En tercer lugar: el riesgo político. La primera ministra Sanae Takaichi ha pedido elecciones anticipadas para obtener apoyo para una expansión fiscal. Si se implementan nuevos estímulos, serán inflacionarios — y eso requerirá una política monetaria aún más restrictiva, lo que a su vez afectará las finanzas públicas.

Entonces, volviendo a la pregunta original: ¿por qué está tan débil el yen? No es solo una cuestión de diferencias de tasas o inflación. Se trata de cuestiones estructurales más profundas — de riesgos fiscales ocultos, de la dependencia de los precios de los activos y de cómo una normalización de la política monetaria puede ocurrir sin crisis. Japón ha beneficiado de una inflación más alta, pero eso no significa que todo pueda ignorarse. Si los rendimientos reales suben junto con los nominales, Japón se dará cuenta de que una normalización también tiene sus desventajas. Eso podría explicar por qué la debilidad del yen persiste, a pesar de todo.