El espectro de la estanflación regresa: ¿Qué partes del guion de activos de la década de 1970 siguen siendo válidas hoy?

“Esta es una perturbación exógena, la política monetaria no necesita reaccionar en exceso.”

Después del shock del precio del petróleo en 1973, el presidente de la Reserva Federal, Burns, expresó en el Congreso de esta manera. Desde entonces, la inflación se mantuvo fuera de control, la economía estadounidense experimentó en los siguientes siete años la expansión de márgenes de beneficio más larga de la historia, el valor real de los bonos a largo plazo se redujo significativamente, y el oro subió de 35 dólares la onza a 850 dólares.

Cincuenta y tres años después, el nuevo presidente de la Reserva Federal, Waller, en una audiencia de confirmación, describió la situación actual con un marco lógico casi idéntico: el shock del precio del petróleo es una variable exógena, la productividad impulsada por la IA proporciona un nuevo amortiguador, y la política monetaria no necesita una respuesta excesiva.

Entre ambas declaraciones hay toda una generación de lecciones de inversión. La expectativa del IPC en abril alcanzó ya el 3.7%, el WTI cotiza por encima de 100 dólares por barril, y el empleo no agrícola empieza a debilitarse. El guion de activos de los años 70—comprar oro y activos físicos, acortar la duración de los bonos, evitar acciones amplias—está siendo reevaluado por cada vez más instituciones.

Cuánto de ese guion sigue siendo válido hoy, qué ya está siendo precificado por el mercado, y qué oportunidades de asignación son realmente relevantes, son las cuestiones más importantes a aclarar en este momento.

Tres condiciones simultáneas hacen que la analogía con 1973 sea inevitable

El shock energético impulsado por la guerra en Oriente Medio, la inflación que supera el objetivo, y la desaceleración sincronizada de la economía—las tres condiciones se cumplen hoy al mismo tiempo.

El bloqueo del estrecho de Hormuz es la fuente física del actual shock energético. Actualmente, los barcos que cruzan diariamente han caído de unas 70 antes de la guerra a entre 2 y 5, acumulando una brecha de suministro de aproximadamente 8.8 millones de barriles, a un ritmo de unos 100 millones de barriles por semana. Trump recientemente rechazó el marco de negociaciones por etapas con Irán, calificándolo de “totalmente inaceptable”, y las negociaciones de alto el fuego están estancadas, aumentando la incertidumbre sobre la duración del bloqueo.

En cuanto a la inflación, el IPC de EE. UU. aceleró del 2.4% en febrero al 3.3% en marzo, y se espera que en abril suba aún más, entre 3.7% y 3.8%. La tendencia mensual continúa con el fuerte impulso de marzo, con la energía como principal contribuyente. La tasa de interés de referencia se mantiene en un máximo de 3.75%, con solo una bajada prevista en todo el año, y la tasa real ya está cerca de cero.

La analogía de 1973 parece bastante precisa en términos numéricos. Varias instituciones han comparado estos dos periodos en los últimos seis semanas. Pero la analogía en sí no indica cómo asignar activos—solo ofrece un marco histórico de referencia. La verdadera cuestión es: ¿qué tan similar es la estructura actual a la de hace cincuenta años, y en qué aspectos hay diferencias fundamentales?

Tres diferencias que definen los límites actuales

Bajo una superficie similar, tres diferencias estructurales fundamentales limitan la transmisión de un escenario de estanflación completa como en los años 70.

EE. UU. ya es el mayor productor de petróleo del mundo.

En 1973, el shock del petróleo afectó a una economía industrial completamente dependiente de importaciones, donde la ruptura del suministro destruyó la base productiva. Hoy, la producción interna de EE. UU. puede compensar una escala significativa de la brecha externa, y el impacto directo del bloqueo en Hormuz sobre la economía estadounidense es mucho menor que en Japón, Corea o Europa.

El mecanismo de la espiral salarios-precios ya no existe.

La inflación de los años 70 pudo mantenerse y reforzarse por la cobertura de sindicatos fuertes y la indexación automática de salarios—los salarios se ajustan automáticamente a los precios, elevando los costos y generando un ciclo cerrado. Hoy, la participación de la remuneración laboral en el PIB está en mínimos históricos, y la sindicalización sigue en declive, cerrando esa vía de transmisión más peligrosa.

Los márgenes de beneficio empresarial no están en mínimos históricos, sino en máximos.

El margen neto del S&P 500 en el primer trimestre fue del 14.7%, su nivel más alto registrado por FactSet; el crecimiento de beneficios fue del 27.1%, y el 84% de las empresas superaron expectativas. La vía de daño central en la estanflación de los 70—inflación erosionando márgenes, que provocaba recortes de empleo, reduciendo el consumo y presionando aún más los márgenes—aún no se ha activado.

La combinación de estas tres diferencias hace que el escenario actual se asemeje más a una “inflación de guerra diferenciada”, que a una copia completa de los años 70: hay impactos macroeconómicos reales, pero los mecanismos centrales que impulsan la inflación descontrolada no están presentes en su totalidad.

La ventaja competitiva de la IA cubre solo a unas pocas empresas

Sin embargo, esas diferencias no significan que el guion de activos de los años 70 esté completamente invalidado. Un cambio interno clave está siendo enmascarado por la percepción general del mercado.

El margen de beneficio del 14.7% en el primer trimestre está muy concentrado en unas pocas empresas. Los cuatro gigantes de la nube—Google, Amazon, Microsoft y Meta—tienen un presupuesto de inversión de 725 mil millones de dólares para 2026, un aumento del 77%, y su rentabilidad sostiene en gran medida el techo de los beneficios del índice.

Tras excluir esas empresas, sectores como la aviación, logística, retail y restauración, que son muy sensibles a los costos energéticos, enfrentan presiones de beneficios en direcciones muy distintas.

El nuevo presidente de la Reserva Federal, Waller, en la audiencia, afirmó que la mejora de la productividad impulsada por la IA puede respaldar una política monetaria relativamente laxa.

Esta evaluación tiene respaldo en datos de las grandes tecnológicas, pero la historia de la difusión tecnológica nos muestra que la transformación sistémica de la productividad económica por la electricidad y la internet tomó más de quince años cada una. La actual brecha de costos energéticos y la rigidez de la inflación núcleo, que afectan a muchas empresas, tienen un horizonte temporal diferente al de la difusión total de la productividad por IA.

Si el IPC de hoy se mantiene en torno al 3.7%-3.8% y la inflación núcleo en 0.3% mensual, Waller enfrentará su primera evaluación de la inflación desde que asumió: inflación persistente, la rigidez núcleo no se ha reducido, y la tasa de fondos federales en 3.75% corresponde a una inflación del 3.7%, con tasas reales cercanas a cero.

Su orientación futura—mantener el marco de “productividad IA que respalda tasas bajas” o cambiar a una estrategia más tradicional basada en datos—es la variable macroeconómica más importante a seguir en este momento.

Bonos largos: las lecciones de hace cincuenta años aún aplican

En los años 70, poseer bonos a largo plazo era la opción de inversión más costosa.

La inflación erosionaba continuamente el poder adquisitivo de los cupones fijos, y a medida que la tasa de interés real subía, los precios de los bonos caían en sincronía—el rendimiento de los bonos a 10 años subió del 5.65% en 1968 hasta el 13.92% en 1981, y los inversores en bonos largos sufrieron una pérdida de riqueza real durante todo ese proceso.

La lógica actual es muy similar.

El rendimiento del bono a 10 años está en 4.24%, y el de 30 años en 4.87%. La curva de rendimiento muestra una pendiente en forma de oso, con la parte larga subiendo más rápido que la corta.

En marzo, el rendimiento a 30 años llegó a probar el 5%. La situación descrita entonces se denominó “trampa de política”: la Fed no podía bajar tasas por la inflación, y la desaceleración del crecimiento elevaba la prima de plazo exigida por los inversores en la parte larga.

Esa presión es aún más clara hoy. La inflación sigue siendo relativamente alta en comparación con las tasas nominales, la curva aún no refleja plenamente la persistencia de la inflación, y la pendiente sigue en proceso de acentuación.

Un escenario que invalidaría esto sería si Waller se viera obligado a subir rápidamente las tasas, elevando mucho las tasas reales a largo plazo, permitiendo un respiro en los precios de los bonos. Pero su marco público apunta en la dirección opuesta.

El oro: no apuesta a la inflación, sino a Waller

El oro fue el ganador más conocido en el guion de los años 70. Pero hoy, también es el activo que más necesita reevaluar su potencial de incremento.

El precio actual de 4672 dólares la onza ya supera el máximo ajustado por inflación de principios de 1980. Esto significa que el oro ya incorpora en su precio una considerable prima por inflación y riesgo geopolítico, y no es una carta sin usar en la mano.

La condición clave para que tenga potencial de incremento ya no es “una inflación más alta”, sino la trayectoria de las políticas de Waller.

Si se ve obligado a abandonar el marco de “productividad IA que respalda tasas bajas” y adoptar una postura más hawkish, las tasas reales subirán mucho, lo que presionará a la baja el oro; si mantiene una postura dovish, el oro puede mantenerse en niveles altos, pero con un potencial marginal limitado. La apuesta alcista en oro hoy es una apuesta direccional sobre la política monetaria, no sobre la inflación en sí misma.

Los alcistas de energía: ¿protección contra la inflación o apuesta geopolítica?

Las commodities energéticas fueron en los años 70 la principal cobertura contra la estanflación.

Recortes políticos en la oferta, aumento de precios, beneficios directos para los productores—una lógica completa. Hoy, el petróleo por encima de 100 dólares, y el sector energético, uno de los mejores rendimientos del S&P 500 este año.

Pero la fuente del impulso del precio del petróleo hoy difiere esencialmente de la de los años 70: no es una reducción voluntaria de la oferta por beneficios económicos, sino un bloqueo en Hormuz en un contexto de guerra—una variable geopolítica que puede revertirse rápidamente con negociaciones.

El CEO de Aramco afirmó recientemente que, incluso si Hormuz se reabre hoy, la normalización del mercado petrolero no ocurrirá antes de 2027, debido a la reconstrucción de inventarios y renegociación de contratos.

Este es un calendario de reparación física, no de ajuste de precios. La revaloración de los precios ocurrirá antes de la recuperación física—una vez que haya avances sustanciales en el cese del fuego, el mercado anticipará la resolución, y los precios del petróleo caerán rápidamente, desmoronando la lógica de los alcistas actuales.

Mantener energía como cobertura contra la inflación implica que las negociaciones de paz sigan estancadas. Es una decisión de inversión independiente, y diferente del riesgo de inflación, que debe evaluarse por separado.

Las acciones estadounidenses: aún no hay presión, pero el camino está claro

La valoración actual de las acciones amplias se basa en la premisa de que la “ventaja competitiva de IA es suficientemente amplia”, y los datos del primer trimestre respaldan esa premisa.

Pero esos datos reflejan la situación antes de la transmisión completa del shock del petróleo. Sectores como aerolíneas, restaurantes y consumo discrecional, que son muy sensibles a los costos energéticos, si la inflación se mantiene por encima del 3.5%, enfrentarán una contracción simultánea de la demanda—la reducción del poder adquisitivo real de los consumidores afectará primero a los sectores energéticos, no a las mega tecnológicas.

La señal de inicio de la espiral de estanflación de los 70 será una caída sistémica en los márgenes de beneficio amplios desde sus picos. Actualmente, ese indicador sigue en niveles altos, pero los beneficios del segundo trimestre, que se publicarán a finales de julio, serán la primera ventana clave para determinar si los márgenes amplios comienzan a revertirse. Antes de eso, la lógica de asignación en acciones amplias sigue siendo relativamente sólida, pero los riesgos a la baja ya son claros.

Qué esperar a continuación

La declaración pública de Waller tras la publicación del IPC será la señal más directa del mercado a corto plazo.

Si mantiene su postura de “productividad IA que respalda tasas bajas”, los rendimientos de los bonos largos se presionarán a la baja, y la pendiente de la curva se aplanará; si adopta un tono más hawkish, los rendimientos a 30 años volverán a probar el 5%. La reunión del FOMC en junio, con su gráfico de puntos, será la primera oportunidad en la que Waller presente una previsión sistemática del camino de la política.

La negociación en Hormuz será la variable macroeconómica de mayor impacto y más difícil de predecir. La temporada de resultados del segundo trimestre a finales de julio será la ventana clave para determinar si la “inflación de guerra diferenciada” evoluciona hacia una estanflación completa. En ese momento, la magnitud del impacto de los costos energéticos y la rigidez de la inflación en las ganancias de las empresas amplias se reflejará por primera vez en los resultados financieros.