Recientemente revisé un evento de mercado interesante, y quiero compartir con todos ustedes la verdadera lógica detrás de la gran caída de Bitcoin en febrero del año pasado. En ese momento, el volumen de liquidaciones en un solo día superó los 2.600 millones de dólares, y el precio se desplomó de repente hasta los 60,000 dólares, pero en realidad el mercado no logró llegar a un consenso sobre las causas de esta caída repentina. Descubrí un ángulo muy valioso para profundizar: entender la caída de Bitcoin desde la perspectiva de las opciones y los mecanismos de cobertura.

Lo más extraño de ese día fue la discrepancia en los datos. El volumen de negociación de IBIT alcanzó un récord histórico, superando los 10 mil millones de dólares, el doble del récord anterior. Pero lo más importante fue que la estructura del volumen fue completamente anormal: las opciones de venta dominaron toda la operación, en lugar de las opciones de compra habituales. Al mismo tiempo, observé que IBIT mostraba una correlación extremadamente estrecha con acciones de software y otros activos de riesgo, incluso más que con el oro. ¿Qué señales nos transmite esto?

El equipo de banca de inversión de Goldman Sachs publicó en ese momento un informe señalando que ese fue uno de los días con peor rendimiento para los fondos multiestrategia en la historia, con una puntuación Z de 3.5, lo que indica un evento extremo con una probabilidad de solo 0.05%. Normalmente, en tales circunstancias, los gestores de riesgo de estos fondos intervienen rápidamente, exigiendo a todos los equipos de trading que aumenten la apalancamiento de manera urgente y sin distinción. Esto explica por qué al día siguiente la situación se convirtió en una masacre.

Lo interesante es que, siguiendo la lógica histórica, este tipo de entorno de mercado debería haber provocado una gran redención en los ETF. Según datos anteriores, después de que IBIT cayó un 5.8% el 30 de enero, se registraron rescates récord por 530 millones de dólares, y el 4 de febrero también hubo rescates por unos 370 millones de dólares. Lógicamente, el 5 de febrero se habría esperado una salida de fondos de al menos 500 millones a 1,000 millones de dólares. Pero la realidad fue completamente diferente: lo que vimos fue una suscripción neta generalizada. Ese día, IBIT añadió aproximadamente 6 millones de participaciones, con un crecimiento en la gestión de activos de más de 230 millones de dólares, y en total, el sistema de ETF de Bitcoin atrajo más de 300 millones de dólares en entradas netas.

Este resultado es realmente desconcertante. Teóricamente, se podría suponer que la fuerte recuperación posterior reduciría la presión de redención, pero pasar de una “posible reducción de salidas” a una “entrada neta” es algo completamente diferente. Esto sugiere que probablemente múltiples factores estaban actuando simultáneamente. Con la información actual, creo que hay varias pistas clave.

Primero, esta ola de ventas probablemente tocó algún tipo de cartera de activos diversificados que no son puramente nativos de las criptomonedas. Esto podría ser fondos multiestrategia de cobertura, o fondos institucionales que ajustaron sus asignaciones entre IBIT y ETF de software, en medio de una volatilidad extrema, forzados a reequilibrar automáticamente sus posiciones. En segundo lugar, la aceleración de las ventas estuvo estrechamente relacionada con el mercado de opciones, especialmente con las estructuras de opciones relacionadas con la caída del mercado. En tercer lugar, esta venta no se convirtió en una salida de fondos en el nivel de los activos de Bitcoin, lo que indica que la principal fuerza impulsora fue un sistema de “dinero en papel”, es decir, posiciones ajustadas por los traders y los creadores de mercado, dominadas por coberturas.

El catalizador directo de la caída de Bitcoin fue probablemente una liquidación masiva desencadenada por la correlación anómala entre fondos de activos múltiples y activos de riesgo en caída, que activó un proceso de apalancamiento generalizado. Este proceso provocó una retirada de apalancamiento extremadamente violenta, incluyendo la exposición a riesgo de Bitcoin, aunque una parte significativa del riesgo en realidad estaba en posiciones de cobertura, como operaciones de diferencia de precio y estrategias de valor relativo. Esta oleada de apalancamiento llevó a un efecto gamma negativo, que amplificó aún más la presión bajista, forzando a los traders a vender IBIT. Pero debido a la intensidad de la venta, los creadores de mercado tuvieron que vender Bitcoin en neto sin considerar su inventario, creando así nuevas existencias en ETF y reduciendo las expectativas de una salida masiva de fondos.

Desde el 26 de enero hasta ese día, los datos completos muestran que la diferencia de Bitcoin en CME reflejaba claramente esto. La diferencia de futuros a 30, 60, 90 y 120 días subió del 3.3% a un máximo de 9% el 5 de febrero. Esto fue uno de los mayores saltos desde que se lanzaron los ETF, indicando claramente que las operaciones de diferencia fueron forzadas a cerrar en masa. Imaginen a esas instituciones cuantitativas de primer nivel siendo forzadas a liquidar sus posiciones de diferencia (vendiendo en spot y comprando en futuros); considerando su escala en el sistema de ETF de Bitcoin, no es difícil entender cómo estas operaciones impactaron profundamente en la estructura del mercado.

Otro factor que no se puede ignorar son los productos estructurados. Aunque no creo que la escala del mercado de productos estructurados por sí sola pudiera haber provocado esta ola de ventas, cuando todos los factores se alinean de manera anómala y en exceso de lo que cualquier modelo de riesgo predice, pueden convertirse en un evento agudo que desencadene liquidaciones en cadena. Algunos productos estructurados con barreras de caída en las opciones de venta pueden tener consecuencias muy destructivas. Cuando estas barreras se atraviesan, si los traders cubren el riesgo vendiendo opciones de venta, en un escenario de Vanna negativa, la velocidad de cambio de Gamma puede ser extremadamente rápida. En ese momento, la única opción viable para los traders es vender agresivamente el activo subyacente en mercados débiles. Esto es exactamente lo que observamos: la volatilidad implícita colapsó a niveles cercanos al 90% de los máximos históricos, alcanzando casi un nivel catastrófico de presión.

Dado que en semanas previas la volatilidad general había sido baja, los clientes del mercado de criptomonedas tendieron a comprar opciones de venta en las últimas semanas. Esto significa que los traders estaban en una posición natural de Gamma negativo, subestimando la posible volatilidad extrema futura en la valoración. Cuando ocurrió un movimiento de mercado realmente grande, esta desbalance estructural amplificó aún más la presión bajista.

El 6 de febrero, Bitcoin experimentó un rebote fuerte de más del 10%. Es importante notar que los contratos abiertos en CME aumentaron más rápidamente que en el mercado spot. Desde el 4 hasta el 5 de febrero, los contratos abiertos en CME colapsaron, confirmando que las operaciones de diferencia se cerraron en masa ese día; y el 6 de febrero, esas posiciones pudieron haberse reconstruido para aprovechar la mayor diferencia, compensando así la salida de fondos.

La lógica se cerró de nuevo así: IBIT en sus suscripciones y rescates se mantuvo relativamente estable, porque la diferencia en CME se recuperó; pero el precio seguía bajo, debido a que los contratos abiertos en el mercado spot colapsaron claramente, lo que indica que una parte significativa de la presión de apalancamiento vino de las posiciones de Gamma negativo en el mercado nativo de criptomonedas y de las liquidaciones forzadas.

Esta es la mejor explicación que tengo para la caída de Bitcoin y su comportamiento posterior. La hipótesis se basa en varias suposiciones y no es completamente satisfactoria, ya que no hay un “culpable” claro a quien señalar. Pero la conclusión principal es que la chispa de esta ola de ventas vino del comportamiento de gestión de riesgos en el sistema financiero tradicional, y que este proceso empujó el precio de Bitcoin a una zona donde las coberturas Gamma negativas aceleran la caída. Esta caída no fue impulsada por una visión bajista direccional, sino por una demanda de cobertura que desencadenó una rápida reversión.

Aunque esta conclusión puede no ser la más emocionante, al menos da cierta tranquilidad saber que esta caída probablemente no está relacionada con otros eventos de riesgo extremo. Los próximos días serán cruciales, ya que obtendremos más datos para determinar si los inversores están aprovechando esta caída para construir nuevas posiciones de demanda. Si es así, será una señal muy alcista.

Todo esto también demuestra una vez más que Bitcoin se ha integrado en los mercados financieros globales de una manera extremadamente compleja y madura. Cuando el mercado se mueva en la dirección contraria a la presión, la tendencia alcista será más empinada que nunca. La vulnerabilidad de las reglas tradicionales de margen financiero es precisamente la antifragilidad de Bitcoin. Cuando el precio rebote, será una tendencia espectacular.