Últimamente he estado reflexionando sobre una pregunta: ¿por qué la industria de las criptomonedas está tan pesimista ahora?

Proyectos uno tras otro cierran, los fondos de inversión se han ido a apostar por la IA, incluso los desarrolladores se han unido en masa a cambiar hacia la IA. Cada vez hay menos personas en las reuniones, y toda la comunidad está impregnada de una sensación de fin del mundo. "¿Sigues en el sector de las criptomonedas? Mejor cambia a hacer IA" ya se ha convertido en la voz dominante. Pero, ¿es realmente esa la decisión correcta?

Lo interesante es que, si miras los datos, la industria de las criptomonedas en realidad nunca ha sido tan rentable. Según el seguimiento de DeFiLlama, desde 2018, los protocolos nativos de criptomonedas han generado 74.8 mil millones de dólares en tarifas. Y estos fondos se han ido concentrando cada vez más en los últimos meses—en los últimos 18 meses (de enero de 2024 a junio de 2025) se han generado 31.4 mil millones de dólares, casi la mitad del total.

Aquí es donde realmente está lo interesante. Una industria que parece en declive, en realidad está atravesando su mejor momento en términos de rendimiento. ¿Qué hay detrás de esta contradicción?

He analizado las fuentes de ingreso. La sorprendente revelación es que las dos principales emisoras de stablecoins, Tether y Circle, representan el 34.3% de las tarifas totales de la industria de criptomonedas. En otras palabras, por cada dólar que gana la industria, 0.34 dólares van a estas dos empresas. Los ingresos de Tether casi triplican los de Circle.

¿Pero por qué sucede esto? Primero, la demanda. Los países del sur global necesitan cobertura contra la inflación local, y el dólar (incluyendo el dólar digital) satisface completamente esa necesidad. Segundo, la estructura de costos. La cadena de bloques asume todos los costos, Tether y Circle no necesitan aumentar significativamente su personal por cada 1,000 millones de dólares adicionales en emisión. El costo marginal de transferir fondos en la cadena es cercano a cero.

Estas dos fuerzas se entrelazan: la demanda impulsa la emisión, la curva de costos se aplana, y en última instancia se forma uno de los negocios más eficientes en capital de la historia financiera. Su ventaja competitiva proviene de la ventaja de ser pioneros—el efecto de red generado por múltiples exchanges conectados, algo que la pura tecnología no puede replicar.

Pero las stablecoins son solo una parte de la historia. El verdadero motor de crecimiento proviene del trading. Los bots de Telegram, plataformas de memes, exchanges de contratos perpetuos—estos productos en enero de 2025 aportaron 575 millones de dólares en tarifas. Los usuarios están dispuestos a pagar altas comisiones para obtener ganancias rápidas. Este segmento creció del 1% en 2022 a más del 15% en 2025.

Aplicaciones como PumpFun, que agregan componentes subyacentes y optimizan la experiencia del usuario, han generado millones de dólares en ingresos. No son técnicamente complejas; su ventaja radica en la distribución y la experiencia del usuario. Hyperliquid domina el mercado de futuros perpetuos descentralizados porque su libro de órdenes tiene una profundidad comparable a los exchanges centralizados. Sin esa paridad, los usuarios no tendrían motivos para migrar.

Estas plataformas de memes y exchanges de contratos perpetuos en esencia empaquetan y venden riesgos. Algunas de ellas evolucionarán hasta convertirse en tecnologías financieras centrales, y personas en todo el mundo las usarán para comerciar con diversos activos.

¿Pero qué pasa con los protocolos? Esos que registran todos los flujos de fondos en la red. Su historia es completamente diferente. Son víctimas de un valor de prima por novedad.

En enero de 2023, el ratio de valor sobre tarifas (PF) de Optimism era de 465 veces, y Solana de 706 veces. Ahora, Solana ha bajado a 138 veces, Arbitrum a 62 veces, OP a 37 veces. Polygon se acerca más a la valoración de una fintech, con solo 20 veces. Estos protocolos ahora tienen más usuarios, mejor liquidez y aplicaciones más complejas construidas sobre ellos, pero sus valoraciones han caído.

¿Pero por qué? Porque el mercado ha tomado conciencia de algo. Históricamente, las cadenas de capa 1 y capa 2 se han negociado con primas extremadamente altas. Si esa prima se invirtiera bien, podría crear nuevas economías. Pero la apertura del código y la tokenización han llevado a que en treinta redes existan cincuenta copias del mismo producto. El resultado es que la diversificación se ha destruido, y el valor de mecanismos como puentes entre cadenas y transmisión de mensajes entre cadenas ha disminuido.

Solo con mirar los proyectos de DeFi se entiende. Los inversores tienen demasiadas opciones, falta innovación, y las valoraciones se desploman—aunque estos proyectos en realidad impulsan más actividad económica. El mercado está muy disperso, y nuevos proyectos como Kamino, Euler, Fluid aparecen uno tras otro, pero sus ratios de valor sobre tarifas están muy por debajo de los niveles de 2022. Algunas plataformas incluso tienen ratios inferiores a 1, lo que significa que sus valoraciones son menores que las tarifas que generarán en el próximo año.

Aquí surge una paradoja extraña: aunque las valoraciones de los protocolos subyacentes caen, las aplicaciones construidas sobre ellos generan ingresos cada vez mayores en menos tiempo. Desde principios de 2020, el número de equipos que alcanzan más de un millón de dólares en ingresos trimestrales ha crecido de forma estable, y ahora supera los cien. Los protocolos que en 2020 tardaban 24 meses en alcanzar 10 millones de dólares en ingresos anuales, en 2024 solo necesitan 6 meses. Pump.Fun, por ejemplo, alcanzó 10 millones de dólares en ingresos mensuales en solo dos meses desde su lanzamiento, rompiendo récords.

Pero hay una realidad dura detrás de esto. Hoy en día, casi 900 protocolos de criptomonedas generan ingresos, cada uno compitiendo por una porción cada vez menor de la mediana de ingresos. La mediana de ingresos mensuales ha caído a 13,000 dólares.

Las empresas nativas de blockchain tienen tres tipos de ventajas competitivas. La primera es la ventaja de ser pioneros (el efecto de red de Tether y Circle no se puede replicar). La segunda es la ventaja de liquidez (la profundidad que mantienen Aave y Hyperliquid a lo largo del tiempo). La tercera es la ventaja de distribución (que depende de la velocidad de rotación del capital y de la demanda de los consumidores en aplicaciones cíclicas).

Pero aquí hay un problema. Cuando Visa tiene un ratio de ventas a valor (PV) de 18 veces, los accionistas reciben dividendos y recompras, y tienen derechos legales sobre la empresa. Cuando Aave tiene un ratio PV de 4 veces, los poseedores de tokens solo tienen derechos de gobernanza, y solo recientemente empezaron a obtener beneficios económicos. Hyperliquid, mediante recompras, acerca a los poseedores de HYPE a la condición de accionistas, y Aave ha aprobado un plan de recompra anual de 50 millones de dólares. Pero esto es una excepción.

La mayoría de los protocolos carecen de mecanismos para devolver valor a los poseedores de tokens. Estos ratios bajos de valor sobre ventas parecen baratos, pero los derechos de los accionistas son más débiles que en los mercados tradicionales. La razón por la que esto puede ocurrir es que la industria de las criptomonedas genera ingresos a una escala y eficiencia que no puede igualar ningún negocio tradicional. Pequeños equipos operan infraestructuras financieras globales, con costos marginales cercanos a cero y sin oficinas físicas.

En términos específicos, Aave tiene un ratio PV de aproximadamente 4 veces, Hyperliquid de 7 veces—estos no son ratios de burbuja, incluso están por debajo de los comparables en finanzas tradicionales. La única bolsa pública de criptomonedas, Coinbase, tiene un ratio PV de aproximadamente 9 veces, la Bolsa de Chicago unos 16 veces, y Visa unas 15 veces.

Tether cuenta con 125 empleados y unos ingresos anuales de aproximadamente 12.5 mil millones de dólares. Es la empresa con mayor rentabilidad por empleado en la historia corporativa. Aunque un ratio PV de 170 veces parece una locura, el mercado está valorando en realidad a los protocolos que generan ingresos reales en niveles iguales o inferiores a los de las infraestructuras financieras tradicionales.

Y aquí surge la pregunta clave: ¿para qué sirven realmente los tokens? En la industria de las criptomonedas, la doble monopolización está profundamente arraigada. Tradicionalmente, los fundadores necesitaban endeudarse o recaudar fondos. Pero Hyperliquid, Uniswap, Jupiter demuestran que, con incentivos en tokens, la gente invierte capital.

Los tokens pueden evolucionar en dos funciones: coordinar capital y recursos de grupos adecuados, y otorgar derechos de gobernanza. Pero los tokens en sí mismos deben tener derechos sobre la captura de valor en la economía y la capacidad de guiar la gobernanza. Muchos tokens de L1 y L2 no logran cumplir estas funciones. Los equipos y VC suelen poseer la mayor parte de los tokens, dejando a los pequeños inversores en la confusión.

Hoy en día, diferentes protocolos intentan responder a una pregunta que lleva mucho tiempo en el aire: ¿por qué la gente debería mantener estos activos?

Para los fundadores, esto significa repensar lo que construyen. Según los datos, todos los productos en blockchain finalmente generan beneficios a partir de dos principios centrales: o bien cobran comisiones en operaciones de alta frecuencia, o bien en transacciones verificables que generan grandes comisiones. La ventaja está en la velocidad de transacción o en la transparencia verificable.

El mercado eventualmente tenderá hacia una eficiencia extrema. Vemos que el 70% de la cuota en múltiples segmentos está en manos de solo dos empresas. Esa es la cara dura del funcionamiento del mercado. Para los fundadores, el dinero que alguna vez fluyó hacia sus tokens ahora se redistribuye a activos con mayor volatilidad o mayor retorno de capital.

El capital a largo plazo sí existe, e incluso puede pagar primas, siempre que se reconozca el valor del negocio subyacente. Los inversores en Google y Amazon no necesitan salir corriendo, porque sus negocios fundamentales ya son valiosos.

En una era en la que incluso el valor del software se cuestiona, las aplicaciones de criptomonedas tendrán que buscar nuevas formas de reflejar valor. La mayoría de las aplicaciones de largo alcance, como redes sociales Web3, identidad y juegos, tienen dificultades para escalar o diferenciarse de manera significativa de sus competidores tradicionales.

La era de construir infraestructura cripto ya pasó. En el futuro, estará integrada con Internet. Entonces, la gente dejará de hablar de negocios "en línea"; simplemente existirás en la red. Ya no habrá quien se autodenomine "desarrollador de aplicaciones móviles"; tú mismo serás el desarrollador.

¿Entonces, debería cambiarse a IA? Quizá no sea necesario. La clave está en entender los cambios reales que está atravesando la industria de las criptomonedas. Los proyectos que generan ingresos reales y tienen ventajas competitivas no están tan lejos de una valoración razonable. El problema es que la mayoría de los proyectos carecen de esas cualidades. Si tu idea se basa en necesidades reales y en modelos de negocio sostenibles, en lugar de narrativas vacías, el campo de las criptomonedas todavía vale la pena.