Recientemente encontré un análisis muy interesante, sobre la verdadera lógica detrás de la gran caída de las criptomonedas. No fue una simple venta masiva, sino un desequilibrio en un mecanismo de cobertura complejo.

Primero, hablemos del fenómeno. Ese día, Bitcoin cayó repentinamente hasta 60,000 dólares, con liquidaciones en 24 horas que superaron los 2.600 millones de dólares. Parecía una fiesta de ventas en corto dirigida, pero en realidad no lo fue. El volumen de operaciones en IBIT alcanzó un récord histórico, superando los 10 mil millones de dólares, el doble del récord anterior. Lo más interesante es que en la estructura del volumen, las opciones de venta claramente dominaban, mientras que las opciones de compra no estaban tan activas.

¿A qué refleja esto? La intervención de los gestores de riesgo de fondos de cobertura multiestrategia. El día anterior, el rendimiento de estos fondos fue uno de los peores en la historia, con un Z-score de hasta 3.5, un evento extremo con una probabilidad de solo 0.05%. Una vez que se alcanzó ese umbral, el equipo de riesgo exigió a todos los departamentos de trading que redujeran apalancamiento de manera urgente. Esto explica por qué la caída de las criptomonedas fue tan violenta.

Pero lo más extraño llegó ahora. Según las reglas históricas, una caída así debería haber provocado rescates masivos en los ETF. Cuando cayó un 5.8% el 30 de enero, hubo rescates por 530 millones de dólares, y en la caída continua del 4 de febrero, otros 370 millones. Por lo tanto, en teoría, el 5 de febrero debería haber salido al menos entre 500 millones y 1,000 millones de dólares.

¿Y qué pasó en realidad? Todo lo contrario. IBIT añadió 6 millones de participaciones, lo que equivale a un crecimiento en la gestión de activos de más de 230 millones de dólares, y todo el sistema de ETF de Bitcoin atrajo un flujo neto de más de 300 millones de dólares. Aquí es donde realmente vale la pena profundizar.

Personalmente, creo que el catalizador inicial provino de la venta de acciones de software. Bitcoin y las acciones de software muestran una correlación extremadamente estrecha, incluso mayor que con el oro. Esto sugiere que el centro de la turbulencia probablemente se encuentra en el sistema de fondos multiestrategia, y no en el mercado nativo de criptomonedas.

La pista clave está en el diferencial de Bitcoin en CME. Desde el 26 de enero hasta el evento, la tendencia del diferencial en plazos de 30, 60, 90 y 120 días mostró que el diferencial cercano a vencimiento saltó del 3.3% al 9% el 5 de febrero. Esto fue uno de los mayores saltos desde que se lanzaron los ETF. La negociación del diferencial fue forzada a cerrar en masa.

Imagina instituciones como Millennium o Citadel siendo forzadas a cerrar posiciones en el diferencial (vendiendo spot y comprando futuros). Considerando su tamaño en el sistema de ETF de Bitcoin, no es difícil entender por qué la estructura del mercado sufrió un impacto tan severo.

Luego, está el efecto Gamma negativo en las opciones. Debido a que la volatilidad previa era baja, los clientes del mercado de criptomonedas compraron principalmente opciones de venta. Los traders estaban en una posición natural de Gamma negativa, y la valoración subestimaba la futura volatilidad extrema. Cuando ocurrió un movimiento de mercado realmente grande, esta desbalance estructural amplificó aún más la presión bajista. Los traders tuvieron que vender agresivamente los activos subyacentes. La volatilidad implícita colapsó cerca del 90% de su valor histórico, alcanzando niveles casi catastróficos de presión.

El 6 de febrero, Bitcoin rebotó más del 10%. En ese momento, la velocidad de expansión de los contratos abiertos en CME fue claramente mayor que en Binance. Es posible que se reestableciera la negociación del diferencial para aprovechar niveles más altos. Mientras tanto, el OI en Binance colapsó notablemente, lo que indica que una parte significativa de la presión de desapalancamiento provenía de posiciones en Gamma negativa en el mercado nativo de criptomonedas y de liquidaciones forzadas.

Toda esta lógica se cerró de nuevo. IBIT mantuvo un equilibrio en sus suscripciones y rescates, ya que la negociación del diferencial en CME se recuperó. Pero el precio seguía bajo, porque el colapso del OI en Binance reflejaba la presión de desapalancamiento en el mercado nativo de criptomonedas.

La conclusión final es esta: la chispa de esta caída masiva de las criptomonedas provino del comportamiento de gestión de riesgos en el mercado financiero tradicional, y este proceso empujó el precio de Bitcoin hacia una zona donde la cobertura en Gamma negativa aceleraba la caída. La caída no fue impulsada por una visión bajista direccional, sino por la demanda de cobertura, que luego se invirtió rápidamente.

Esto también demuestra una vez más que Bitcoin ya está integrado en los mercados financieros globales de una manera extremadamente compleja y madura. Cuando el mercado esté en la parte opuesta de una presión de compresión, la tendencia alcista será más empinada que nunca. La vulnerabilidad de las reglas de margen tradicionales es precisamente la antifragilidad de Bitcoin.