Los dos lados imposibles del préstamo DeFi

Autor: Anthony Bowman

Traducido por: Jiahui, ChainCatcher

Los préstamos con tasa fija en la cadena tienen una demanda real. La respuesta obvia es emitir préstamos con tasa fija, pero en el mercado no existe una demanda coincidente para préstamos con tasa fija.

La gran mayoría de los fondos en la cadena buscan obtener rendimientos y desean liquidez inmediata. Por lo tanto, emitir préstamos con tasa fija simplemente transfiere el riesgo de tasa de interés del prestatario al prestamista. Y cuando el prestamista es un tesoro que promete liquidez instantánea, se produce un desajuste entre activos y pasivos.

En los préstamos con tasa variable, la tasa fluctúa según la utilización de fondos y las condiciones del mercado, y el prestatario paga directamente por esta volatilidad. Este es un costo real, pero claro y transparente, y se termina cuando se cierra la posición.

Supongamos que un prestamista tiene un préstamo fijo a 6 meses con una tasa del 3%. Si la tasa sube, ahora el mismo préstamo generará un 5% de rendimiento. Valorándolo a mercado (MTM), el valor del préstamo antiguo se reduce. Con el mismo riesgo, hay nuevas opciones de préstamos con mayor rendimiento, y nadie pagará el valor amortizado del préstamo antiguo.

La pérdida en la valoración de mercado de un solo préstamo independiente solo queda en los libros, porque el prestamista puede mantenerlo hasta el vencimiento y recibir el pago completo. Solo cuando ese préstamo se coloca en un sistema que requiere una valoración continua, se vuelve extremadamente peligroso.

El tesoro Morpho V2 es actualmente el diseño más representativo y público, que integra los préstamos con tasa fija en un sistema de tesoro que promete liquidez instantánea.

Extraído de: Mercado de tasa fija de Morpho: liberar el potencial de los préstamos en la cadena

Según la información pública, este diseño incluye tres componentes:

Morpho Blue: El protocolo de préstamos con tasa variable existente. Los prestamistas depositan fondos en un mercado aislado, los prestatarios pagan una tasa que fluctúa con la utilización de fondos, y la posición puede abrirse y cerrarse en cualquier momento.

Morpho Midnight: Préstamos con tasa fija y plazo fijo mediante bonos sin interés (ZCBs). La contraparte del préstamo es emparejada por un motor de intención, y cada préstamo es un bono con colateral, plazo y tasa específicos. Estos bonos sin interés no requieren permisos, soportando cualquier colateral, plazo y combinación de parámetros.

Morpho V2 Treasury: Un tesoro gestionado por curadores, que asigna depósitos entre Blue y Midnight según la rentabilidad. Los depositantes acceden y retiran según el precio de participación del tesoro.

Imagen tomada del documento del Tesoro Morpho V2

Imaginemos dos tesoros en competencia denominados en USDC: el Tesorero A distribuye fondos tanto a Blue como a Midnight, mientras que el Tesorero B solo a Blue. El Tesorero A asigna un 30% a Blue (variable, 3%) y un 70% a Midnight (fijo, 3%).

Un shock en la tasa de interés eleva la tasa variable al 5%, pero la posición de Midnight sigue fijada en 3%. La rentabilidad combinada del Tesorero A sube a 3.6% (5%×30% + 3%×70%). El tesoro B, con tasa variable pura, sube al 5%. Esta diferencia de 140 puntos básicos crea condiciones y motivos para un pánico en el tesoro.

Los depositantes del Tesorero A no necesitan calcular pérdidas por valoración de mercado, ni siquiera ser conscientes de ellas. La diferencia en rentabilidad en sí misma actúa como mecanismo de coordinación. El dinero fluye de A a B en busca de mayores tasas, y se retira a través de la parte de A que tiene liquidez (el módulo de tasa variable).

Esto primero agotará la parte con mayor rendimiento en los libros, haciendo que la rentabilidad combinada de A caiga aún más y acelerando el pánico. Lo que queda es un escenario con poca liquidez, por debajo de las tasas de mercado y solo esperando el vencimiento de préstamos fijos.

Ahora, invirtiendo la situación: cuando las tasas bajan, la posición fija de A supera el nivel del mercado, los depositantes disfrutan de rendimientos valorados a mercado, pero no pueden retenerlo. Los depositantes de B, percibiendo la mayor rentabilidad combinada de A, ingresan en busca de una parte.

El nuevo dinero entra a la misma tasa de participación, distribuyéndose proporcionalmente en las posiciones existentes. Esto significa que el nuevo capital comparte la misma proporción de derechos sobre esas posiciones con tasas superiores al mercado. Esos beneficios se diluyen en la práctica.

Ambos escenarios son caminos sin salida. Cuando las tasas suben: los depositantes huyen, y el tesoro sufre un pánico. Cuando bajan: los rendimientos se diluyen entre los nuevos inversores.

El problema fundamental radica en la forma en que se valoran los bonos. Aunque los métodos contables para amortizar bonos sin interés varían, dejando eso de lado, la verdadera cuestión es que los cambios en las tasas externas alteran el valor real de los bonos, y la valoración basada en amortización no refleja esa realidad.

Si se valora un bono por su valor amortizado, la asimetría descrita anteriormente se acentúa. La solución obvia sería crear un mercado secundario, que teóricamente permitiría valorar los bonos a precios reales.

Sin embargo, para los bonos sin interés con colateral, plazo y parámetros arbitrarios, no es posible formar un mercado secundario, porque cada bono es único y carece de un referente líquido para su valoración.

En el peor de los casos, incluso si se lograra un mercado secundario, la valoración del tesoro seguiría siendo un problema, ya que se basaría en datos de transacciones poco líquidos y altamente personalizados. Cualquier persona que pueda influir en estos datos puede manipular el precio de participación y aprovecharse de las entradas y salidas del tesoro.

Los bonos sin interés con capacidad de expresión y los tesoros con promesas de liquidez instantánea son estructuralmente incompatibles. Quizá exista alguna forma de resolverlo internamente en esa arquitectura, pero aún no he visto una descripción al respecto, y tengo curiosidad si Morpho ya tiene alguna estrategia al respecto.

Personalmente, creo que emitir préstamos fijos directamente no es la solución, al menos en el corto plazo, en un escenario de préstamos sobrecolateralizados. Si el prestatario quiere una tasa fija y el prestamista busca liquidez instantánea, entonces el riesgo de tasa debe transferirse a quienes estén dispuestos a aceptar esa exposición dirigida.

Si la curva de referencia de tasa variable sube de manera más eficiente y robusta, los compradores de riesgo de tasa podrán ofrecer mejores tasas fijas. Como discuto en este artículo, aún estamos lejos de la forma final del diseño del mercado de tasa variable.